Новости рынков | Аналитики Ренессанс Капитал дали комментарий последствий гипотетического снятия части санкций США с РФ

В данном комментарии мы рассматриваем последствия для российской экономики и рынков от дальнейшего восстановления политического диалога и снижения геополитической напряженности, предполагая, что оно будет подразумевать и снятие по крайней мере части санкций. Если эти планы реализуются, то это смягчит произошедший шок деглобализации и положительно скажется на перспективах экономики и ценах российских активов. Мы видим главными бенефициарами возможного улучшения ситуации финансовый и транспортный секторы, но при этом более осторожно оцениваем перспективы нефтегазового сектора.

При этом мы не предлагаем прогнозов политических процессов, а лишь пытаемся описать логичные и наиболее значимые, на наш взгляд, последствия для экономики и отдельных секторов в случае реализации позитивных сценариев. Мы также обращаем внимание, что пока рынки живут в ожидании дальнейшего восстановления диалога, однако итог этих попыток «не предопределён», а геополитические трения и санкции могут в результате как снизиться, так и ужесточиться – причём как по сравнению с текущими ожиданиями, так и по сравнению с их состоянием до возвращения Трампа на пост президента.

Макроэкономическая картина
Диапазон возможных изменений макроэкономической ситуации в зависимости от результатов попытки восстановления политического диалога, конечно, очень значителен. Любое снижение геополитической напряжённости, не говоря уже о хотя бы частичной отмене санкций, будет означать, в первую очередь, снижение уровня неопределённости для российской экономики и нормализацию премии за риск. В практической плоскости, важными последствиями такого развития событий станут значимое сокращение риска роста расходов со стороны бюджета и (хотя бы частичное) восстановление каналов импорта, что в совокупности будет означать снижение и инфляционного давления, и уровня нейтральной реальной ставки (который на данный момент мы оцениваем в 7%).

На наш взгляд, диапазон возможных изменений темпов роста ВВП и курса рубля в следующие 12 месяцев при различных перспективах внешней картины может измеряться несколькими процентами и 10–20% соответственно. Наши текущие оценки для базового сценария без учёта изменения геополитической картины: рост на 1,7% и среднегодовой уровень курса 106,5 руб./долл. при средней цене на российскую нефть в 65 долл./барр.

На этом фоне резкий рост цен российских активов и укрепление рубля нам, конечно, представляется полностью разумным. Однако мы считаем нужным обратить внимание на два момента, о которых следует помнить. Во-первых, на наш взгляд, даже в благоприятных сценариях курс рубля, скорее всего, не должен стабилизироваться на уровнях, существенно более крепких по сравнению с текущими: снятие санкций будет означать восстановление импорта, и, впоследствии, более низкие ставки. Разница накопленной инфляции по сравнению с 2021 годом и произошедшее удорожание доллара относительно мировых валют чисто технически подразумевают и более слабый по сравнению с тем периодом номинальный обменный курс. Кроме того, даже в случае сужения дисконтов на российскую нефть к мировым бенчмаркам, никто не отменял и асимметричные в сторону снижения риски для цен на нефть как последствия глобальной политики Трампа. При гипотетической «разморозке» взаимных владений активами следует также учитывать, что часть иммобилизованных российских активов во владении западных инвесторов, вероятно, будет ими продана.

Финансовый сектор
Для финансовых результатов банков в 2025 году наибольшую значимость будет иметь перспектива смягчения денежно-кредитной и макропруденциальной политик, как в части ключевых доходов, так и переоценки ценных бумаг на балансе. Снижение премии за риск также скорректирует справедливые оценки для эмитентов банковского сектора, как и для других эмитентов.

В SDN-листе находятся все банки в нашем покрытии: Банк Санкт-Петербург, ВТБ, Сбербанк, Совкомбанк и Т-Банк. Отметим, что снятие американских санкций не будет автоматически подразумевать снятие европейских и полноценное восстановление платежной инфраструктуры, что ограничит потенциал восстановления комиссионных доходов в части трансграничных операций. Получение доступа к части замороженных активов положительно скажется на прибыли сектора в целом и его отдельных участниках. Оценка потенциального эффекта для банковского сектора осложнена снижением раскрываемой эмитентами информации.

Наиболее очевидным бенефициаром снятия американских санкций в моменте может стать Мосбиржа, которая в июне была вынуждена приостановить торги рядом иностранных валют. До этого на валютный сегмент площадки приходилось порядка 25% объемов торгов и 14% комиссионных доходов. После основной объем торгов перешел на внебиржевой рынок, а доля валютного рынка на Мосбирже снизилась до 10% в объемах и 5% в комиссионных доходах в 4кв24, по нашим оценкам. Возвращение к значениям 2023 года подразумевает порядка 1,0–1,5 млрд руб. дополнительных комиссионных доходов в квартал или 3,0–4,5 млрд руб. дополнительной прибыли в год. В дополнение к этому исключение из SDN-листа может открыть возможность взаимодействовать с площадкой нерезидентам, которые до этого рисковали подпасть под вторичные санкции. Это также может привести к росту объема торгов и комиссионных доходов.

Нефтегазовый сектор
Гипотетическое снятие санкций США на нефтяной сектор означало бы снятие санкций на подавляющее число танкеров, перевозящих российскую нефть. Это привело бы к удешевлению транспортировки и, как следствие, снизило дисконты на российскую нефть (примерно на $5/барр.). С другой стороны, даже при благоприятных сценариях мы ещё должны будем прийти к сокращению дисконтов на российскую нефть – а рубль уже стал заметно крепче. В этой связи, на наш взгляд, из-за потенциального укрепления курса рубля (относительно наших базовых оценок курса в 106,5 руб./долл.) чистый эффект от снятия санкций может быть даже негативным для результатов нефтяных компаний.

Без учета потери доступа к западным долговым рынкам Газпром пострадал от санкций США весьма ограничено: были введены санкции в отношении завода СПГ КС Портовая (1,5 млн тонн, СП с ГПБ) и строящегося завода СПГ в Усть-Луге. При этом основные потери для Газпрома возникли из-за снижения экспорта в Европу, на который повлиял отказ ряда стран (прежде всего Германии) от закупок российского газа. Таким образом, снятие санкций США без изменения политики большинства стран ЕС не оказало бы существенного влияния на бизнес Газпрома.

Напротив, бизнес Новатэка существенно выиграл бы от снятия санкций США – прежде всего за счет получения доступа к танкерам для проекта Арктик СПГ-2. Также расширился бы глобальный список покупателей, и проект смог бы полноценно запустить работу. Кроме того, у компании появится стимул развивать новые потенциальные проекты – Обский СПГ, Мурманский СПГ, Арктик СПГ-1, разработка которых в настоящее время приостановлена.

Важно помнить, что США является прямым конкурентом России на европейском газовом рынке и мировом рынке СПГ, поэтому перспективы быстрого снятия санкций на российский газовый сектор остаются весьма туманными.

Транспортный сектор
На наш взгляд, бенефициарами улучшения отношений с США и потенциального снятия санкционного режима являются Совкомфлот и Аэрофлот.

По нашей оценке, практически весь флот Совкомфлота оказался в SDN-листе после введения «прощального» пакета санкций администрации Джо Байдена, что, на наш взгляд, негативно скажется на рентабельности бизнеса. Если танкеры компании будут выведены из-под санкций, то ставки фрахта для них снова могут стать премиальными. Однако размер премии на рынке перевозок российской нефти и нефтепродуктов также может сократиться на фоне снижения рисков для судовладельцев.

Снятие санкций против российской авиаотрасли и возвращение Boeing могут существенно снизить стоимость поддержания летной годности воздушного парка Аэрофлота, что позитивно отразится на рентабельности перевозок. Кроме того, группа может вновь получить возможность расширять свой флот. Обратной стороной ослабления ограничений может стать оживление конкуренции на внутреннем рынке пассажирских авиаперевозок из-за роста предложения провозных мощностей и, как следствие, замедление роста цен на авиабилеты.

Долговой рынок
Кривая доходности ОФЗ за один день приобрела плоскую форму: инверсия к 12:00 пятницы (14 февраля 2025 года) на участке 5–10 лет составила всего 46 пунктов, но осталась выше 300 б.п. на отрезке 1–10 лет. Сейчас она находится на уровнях ещё несколько дней назад оцениваемых нами как равновесные для начала следующего года в нашем базовом прогнозе, подразумевающем снижение ключевой ставки начиная со 2кв25 до 16% на горизонте 12 месяцев от текущего момента. На наш взгляд, в случае реализации благоприятных геополитических сценариев облигации из середины кривой обладают потенциалом для роста. Мы выделяем выпуски 26218, 26241, 26245, 26235, 26246, главным образом из середины кривой доходности ОФЗ (с погашениями с 2031 по 2036 годы), чей ожидаемый финансовый результат (включая переоценку тела облигаций, купонные выплаты и реинвестирование купонного дохода) может быть наибольшим при реализации благоприятных сценариев. Также будут интересны многие корпоративные выпуски, в том числе 2-го и 3-го эшелонов, за счёт нормализации спредов.