Блог компании БКС Мир инвестиций | Взгляд экономиста: ждем сохранение ставки на уровне 21% и начало цикла снижения в июне

В эту пятницу, 14 февраля, совет директоров Банка России примет решение по ключевой ставке. Полагаем, что она останется на уровне 21% годовых, а риторика регулятора — жесткой. Решение будет принято на фоне замедления кредитования, слабого роста экономики и разворота на рынке труда.

Главное

• Кредиты ниже целевого уровня: кредитование физлиц не растет, корпоративный сектор снижает спрос на кредиты, их стоимость — от 25% до 40%.

• Рост экономики будет слабым: замедление инфляции до 4% в этом году не планируется, реальные ставки от 10% могут привести к рецессии.

• Рынок труда в развороте: спрос на труд снижается, трудящиеся все еще хотят поменять работу и повысить доход, рост зарплат замедляется.

• В базовом сценарии ожидаем, что ставка начнет снижаться в июне и достигнет 16% на конец года.

Что купить

Лучше всего на будущее снижение ставок реагируют цены долгосрочных гособлигаций с постоянным купоном (ОФЗ-ПД).

Больше 30% за год в самых надежных облигациях

Сейчас ОФЗ с дальними сроками погашения торгуются с существенным дисконтом к номиналу, который может сократиться при развороте денежно-кредитной политики. С учетом ожиданий по росту цены облигации и купона ожидаемый доход составляет около 30–32% за год.

Выделяем:

• ОФЗ 26225
• ОФЗ 26243
• ОФЗ 26247
• ОФЗ 26230
• ОФЗ 26239

Корпоративные облигации

Привлекательно выглядят и корпоративные истории. Сейчас с их помощью можно зафиксировать доходность, которая кратно превысит инфляцию.

• ПКО ПКБ 001Р-04
• Джи-групп 002P-03
• Сэтл Групп 002P-03
• ЛСР БО 1Р9
• РЕСО-Лизинг БО-02П-05

Сколько получится заработать

По нашим расчетам, доходность к погашению (YTM) выбранных бумаг составит от 26,3% до 31,4%.

В деталях

Экономический расклад в феврале — без больших изменений

В феврале экономическая среда сильно не поменялась по сравнению с декабрем. Инфляция и инфляционные ожидания особо не изменились. Кредитование продолжает замедляться, но пока сложно говорить об устойчивости тренда и глубине просадки. Рынок труда находится в состоянии разворота, но напряженность все еще сохраняется. На предстоящем заседании Банк России, скорее всего, сохранит и ключевую ставку на текущем уровне 21%, и жесткую риторику.

Базовый сценарий: 16% на конец года

В базовом сценарии ожидаем, что цикл снижения ставки начнется в июне, при этом ставка достигнет 16% на конец года и 19,5% в среднем за год. Консенсус предполагает более жесткую денежно-кредитную политику со средней ставкой 20,5%.

Курс рубля в среднем по году — около 105 за доллар

Наш базовый прогноз предполагает сохранение структуры и размер расходов федерального бюджета на уровне 41,5 трлн руб. при дефиците 1,1 трлн руб. Также закладываем снижение роста кредитного портфеля до инфляционно нейтрального уровня 10% год к году (г/г) и замедление темпа роста номинальных заработных плат до 10–12% г/г.

Курс рубля в среднем по году составит около 105 за доллар и 14,2 за юань. Это умеренно негативная оценка курса рубля, которая предполагает сокращение экспортной выручки нефтегазового сектора из-за санкций от 10 января 2025 г.

Высокая ставка еще не оказала полного влияния

Повышение ставки еще не отразилось в полной мере на денежно-кредитных условиях. Стоимость обслуживания долга на конец года оценивается в 16–16,5% при инфляции на конец года в размере 9,5%. При сохранении ставки на уровне 21% жесткость денежно-кредитной политики будет увеличиваться на 0,6–0,7% в течение каждого последующего квартала по мере погашения кредитов по низким ставкам и их замещения более дорогими деньгами.

К середине года стоимость обслуживания долга вырастет до 17,5–18% при замедлении инфляции до 9%. Реальная ставка, рассчитанная как разница между стоимостью обслуживания долга и инфляцией, составит около 9%. По вновь выдаваемым кредитам реальная ставка составит не менее 15% (фактическая стоимость кредита КС (ключевая ставка) + 4% за вычетом инфляции 9%).

Сохранение ключевой ставки неизменной в течение всего года приблизит стоимость обслуживания долга к 20% при меньших темпах роста инфляции.

Жесткие условия мешают росту ВВП

Жесткие денежно-кредитные условия противоречат сохранению высоких темпов роста ВВП. Если ВВП окажется в положительной зоне, то рост не будет материально ощутим. Но текущие геополитические условия не благоприятствуют уходу темпов роста ВВП в отрицательную зону, а реальные ставки в размере 10% и более, как правило, приводят к техническому снижению реального ВВП.

Таким образом, ЦБ, на наш взгляд, снизит ставку раньше или больше, чем это видит консенсус. Возможно, начало цикла снижения начнется уже в апреле. Все будет зависеть от динамики кредитования, заработных плат и глубины замедления экономики.

Рынок труда в фазе разворота

Согласно оперативным данным от СберИндекса и hh.ru, темп роста номинальных заработных плат стал замедляться в конце года. Декабрьские данные показали рост на фоне смещения выплат премий из-за повышения подоходного налога на физлиц в 2025 г. и не отражают тренд. Сайт hh.ru фиксирует снижение вакансий на 8% г/г при стабильно высоком количестве резюме. Компании продолжают снижать спрос на труд, а соискатели хотят повысить доход, поменяв работу.

Кредитование в пике

Выдачи кредитов физлицам продолжили снижаться. В плюсе только кредит наличными — сезонный фактор из-за смещения выплат заработных плат в январе на фоне длинных праздников. Кредит физлицам замедляется с середины 2024 г. В корпоративном кредитовании также наметился тренд на сокращение.

Рынок продолжает структурироваться после ужесточения риск-моделей банков на фоне быстрого роста ставок и ожидания роста просрочек по выданным ранее кредитам по плавающим ставкам. Спрос на кредиты также снижается после пересмотра компаниями планов по инвестициям и наращиванию доли рынка. По оценкам Банка России сокращение кредитного импульса в декабре ускорилось до -1% против -0,3% в ноябре.

Инфляция и инфляционные ожидания остаются высокими

Инфляция находится на уровне примерно 10%, инфляционные ожидания — около 14%, +0,1 процентного пункта (п.п.) по сравнению с декабрем. Основной вклад в ускорение — продовольственные цены, рост которых поддерживается устойчиво высоким подъемом зарплат и слабеющим рублем. Стабилизация темпов роста цен будет постепенной. К концу года инфляция замедлится до 6–6,5%, 2 п.п. из которых — индексация тарифов в середине года.

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией