Блог компании Финам Брокер | Обзор долгового рынка за неделю (ГК "ФИНАМ")

Обзор российского рынка

На прошлой неделе российские суверенные бумаги после некоторой паузы присоединились к растущему тренду на других ЕМ. «Антигероем» недели стала Турция, чьи евробонды нарастили в доходности около 80 б. п. Впрочем, инвесторам в турецкий долг к всплескам волатильности не привыкать. Отметим рост спроса на UST, доходности которых переписали локальные минимумы на фоне прогнозов членов ФРС сохранить ставку на околонулевом уровне в перспективе 2020-2022 гг.

Корпоративный российский сегмент продолжает пребывать в полусонном состоянии. Ни начавшийся сезон отчетности, ни рейтинговые действия со стороны крупнейших агентств пока не в состоянии внести оживление в ход торгов.

В целом долларовые долги развивающихся стран дорожают вслед за бенчмарком, при этом повышенный спрос на UST не влечет за собой, как ранее в этом году, автоматическую распродажу долларового долга ЕМ.

Инвестиционные идеи (зарубежные выпуски)

Среди международных выпусков, отставших в своей динамике от рынка, выделим входящий в наш портфель «Рантье-Глобал» евробонд американской корпорации L Brands с погашением в 2035 г. Надо сказать, что и акции L Brands, и индекс LF98TRUU (отслеживающий американские корпоративные высокодоходные еврооблигации) уже полностью отыграли все потери текущего кризиса, тогда как цена выпуска с погашением в 2035 г. пока примерно на 10 фигур ниже своих доковидных февральских значений. На наш взгляд, данный дисконт имеет все шансы на сужение.

Как и большинство ритейлеров, L Brands оказался в первом ряду пострадавших в ходе текущего кризиса. Квартальная операционная прибыль (с февраля по апрель) впервые за долгое время ушла в минус, аналитики ухудшили свои прогнозы по компании. Хуже того – из-за кризиса сорвалась сделка по выделению из компании убыточного сегмента Victoria’s Secret: объявленная в конце февраля 2020 г. сделка по продаже 55% в Victoria's Secret инвестфонду Sycamore Partners за 525 млн долл. была 4 мая отменена. Тем не менее, менеджмент L Brands подтверждает планы по выделению Victoria's Secret в отдельную компанию. Выделение убыточного Victoria's Secret позволит L Brands сосредоточиться на развитии других своих брендов, в частности Bath & Body Works и PINK.

Впрочем, текущий кризис простимулировал компанию заняться давно назревшей реструктуризацией. На прошлой неделе L Brands анонсировала план по снижению затрат, предполагающий увольнение 850 человек, что должно дать экономию в размере 400 млн долл. (в том числе 175 млн долл. в текущем году). Кроме того, L Brands собирается закрыть 250 магазинов Victoria's Secret, что составляет около четверти их объема в США. Объявленный план был с энтузиазмом встречен рынком – котировки как акций, так и облигаций L Brands выросли до своих локальных максимумов.

Сейчас рынок ожидает, что компания сможет сгенерировать 570 млн долл. EBIT в текущем году, притом что ежегодный объем процентных платежей L Brands составляет чуть менее 400 млн долл. Отметим, что по данным компании, объем кэша на ее балансе по состоянию на 24.07.2020 составил 2,5 млрд долл. Что касается основной суммы долга, то в целом график погашения долга L Brands выглядит сбалансированным, средневзвешенный срок погашения составляет около 8 лет. Отметим, что в текущем году у компании нет погашений, тогда как в 2021 г. ей предстоит погасить евробонд объемом 450 млн долл. Эта задача выглядит посильно, учитывая, например, что объем открытых L Brands невыбранных кредитных линий составляет около 1 млрд долл.

Стоимость страховки от дефолта (5-летняя CDS) постепенно нормализуется до своих предковидных значений. Вероятность дефолта компании в течение ближайших 5 лет, согласно риск-модели Bloomberg, составляет около 6%.

Старший гарантированный необеспеченный выпуск с погашением в 2035 г. размещен в феврале 2016 г. на мировом рынке. Крупнейшими держателями евробонда, по данным Bloomberg, выступают Alliance Bernstein (5,0%) и Blackrock (3,5%).

Опций по пересмотру уровня купона (6,875% годовых) не предусмотрено. Купон выплачивается дважды в год: 1 мая и 1 ноября. Выпуск рейтингуется агентствами Moody’s и S&P на уровне В2 и В+, соответственно.

Номинал и минимальный лот по выпуску составляют соответственно 1 и 2 тыс. долл. Бумага находится на обслуживании в НРД и доступна только квалифицированным инвесторам.

Алексей Ковалев, руководитель аналитического отдела ГК «ФИНАМ»