Блог компании Финам Брокер | Доходность американской 10-летки переписала максимумы (обзор рынка облигаций ГК «ФИНАМ»)

Обзор российского рынка

На фоне дешевеющих treasures (+10 б. п. по доходности по итогам недели) долларовые долги ЕМ также в целом были в «красной» зоне. Российская кривая показала смешанную динамику: если короткие выпуски умеренно дорожали, то дальний отрезок кривой оказался под некоторым давлением. В результате, наклон кривой по итогам недели немного увеличился. Так, спред в доходности между выпусками RUSSIA-2043 и RUSSIA-23 достиг 204 б. п.

На вторичном корпоративном рынке царили практически «летние» настроения: в ценах изменились всего два десятка бумаг, ценовые движения оказались минимальны. Несмотря на срыв сделки с Yandex, цена бессрочника Tinkoff пока не спешит возвращаться к своим «досделочным» уровням. Отметим, что определенное ценовое давление наблюдалось в выпусках «ГТЛК» после размещения в понедельник евробонда с погашением в 2028 году.

Доходность американской 10-летки переписала максимумы с начала июня этого года, достигнув отметки 0,85%. Впрочем, с точки зрения спредов, у долгов ЕМ еще есть весомый задел. Например, по российским суверенным евробондам z-спред остается расширенным на 50-60 б. п. по сравнению с уровнями, отмечавшимися в канун пандемии.

Новости по компаниям, входящим в Recommendation list

«Государственная транспортная лизинговая компания» («ГТЛК») на прошлой неделе разместила выпуск с погашением 26.02.2028 года объемом $0,5 млрд. Таким образом, эмитент расширил свою и так довольно представительную линейку еврооблигаций, насчитывающую сейчас 6 выпусков. Доступ эмитента на первичный рынок является одним из аргументов, позволяющих нам рекомендовать самый короткий выпуск «ГТЛК» (с погашением в июле 2021 года) к покупке.

МосЬиржа продолжает расширять линейку евробондов, доступных к торговле с лотом в 1 бумагу ($1 тыс.). Так, на прошлой неделе листинг получил «вечный» выпуск МКБ. Он стал 7-м выпуском эмитента, допущенным к обращению на организованном рынке. По этому показателю МКБ – безусловный лидер среди российских эмитентов.

Recommendation list(российский риск)

RUSSIA28

Самый ликвидный выпуск на МосБирже в линейке еврооблигаций Минфина РФ. Спред в доходности к UST остается расширенным (60 б. п.) относительно доковидных уровней, что создает потенциал для дальнейшего ценового роста. В отличие от евробондов российских банков и корпораций, облигации Минфина полностью лишены рублевого риска: при продаже (погашении) суверенных евробондов доход в виде курсовой разницы освобожден от уплаты НДФЛ. Из-за санкций Минфин РФ не размещает новые евробонды, что создает дефицит бумаг с российским суверенным риском по мере погашения выпусков. Особенностью евробонда с погашением в 2028 году является то, что он, благодаря своей очень высокой ставке купона (12,75% годовых), предлагает высокий уровень текущей доходности (отношение купонных выплат, ожидающихся в течение ближайших 12 месяцев, к текущей рыночной цене).

GTLKOA 21

Выпуск «Государственной транспортной лизинговой компании» предлагает один из самых высоких уровней доходности среди коротких бумаг, которые есть на МосБирже, и выглядит интересно на фоне текущих долларовых ставок по депозитам. Данный выпуск относится к числу немногих бумаг с российским риском, пока не преодолевших последствий текущего кризиса. Это связано с высокой зависимостью финансовых показателей «ГТЛК» от отрасли авиаперевозчиков (около 40% лизингового портфеля). Между тем, международные агентства пока не ухудшали свои рейтинги эмитента, сохраняя по ним «стабильный» прогноз. Основной причиной этого является поддержка компании со стороны государства (собственно, эмитент на 100% принадлежит государству). Даже если предположить, что «вторая волна» пандемии снова ударит по авиаперевозчикам, риски рефинансирования эмитента остаются, на наш взгляд, невысокими, учитывая, к примеру, свободный доступ «ГТЛК» на первичный внешний рынок. Так, 19.10.2020 года эмитент разместил выпуск с погашением через 7,5 лет, одновременно с этим выставив оферту на частичный выкуп выпуска с погашением в 2021 году.

GMKNRM 25

Купон по еврооблигациям облагается налогом, поэтому мы выделяем выпуски со сравнительно невысоким купоном, к которым относится, например, выпуск «Норникеля» с погашением в 2025 году. Он размещен в сентябре этого года – в период, когда российские эмитенты размещаются по минимальным в постсоветской истории России ставкам. Так, данный 5-летний выпуск был размещен под 2,55% годовых. Отметим, что он имеет листинг на МосБирже, в то время как обращение на организованном рынке дает возможность держателям получить налоговый вычет (напомним, что, кроме купона, налогом по корпоративным и банковским еврооблигациям облагается и валютная переоценка). При удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Отметим, что по данному выпуску предусмотрен makewhole колл-опцион. Данный тип колла позволяет заемщику отозвать выпуск раньше наступления срока погашения, выплатив за это держателю определенную компенсацию, которая выражается в виде заранее установленной премии в доходности к базовой бумаге (для долларовых бумаг используется сравнимая по сроку погашения UST). Если бы «Норникель» решил сейчас отозвать данный евробонд по makewhole колл-опциону, то он мог бы это сделать по цене 107,8% от номинала.

GAZPRU 34

Если считать высокой вероятность реализации сценария движения кредитных спредов к своим доковидным уровням, то очевидно, что данный процесс наиболее благоприятен для цен самых дальних бумаг. Например, чистая (безкупонная) цена долларового выпуска «Газпрома» с погашением в 2034 году выросла в 2019 году на 25 фигур. Это произошло в результате активного снижения доходности базового актива (UST) и сужения кредитного спреда. При этом держатель бумаги получил еще и купон (8,625%). Таким образом, инвестор, купивший данную облигацию в начале 2019 года и закрывший свою позицию ровно через 12 месяцев, имел возможность заработать на росте ее цены в 2,5 раза больше, чем, собственно, на купоне. Сейчас z-спред по данному выпуску расширен относительно своего минимума конца 2019 года примерно на 80 б. п. Если предположить, что по мере прохождения «второй волны» коронавируса он постепенно сократится до своего доковидного уровня, то чистая (безкупонная) цена бумаги увеличится с текущих 151% до 159% от номинала. Отметим, что данный евробонд не только весьма ликвиден на МосБирже, торгуясь с минимальным лотом в $1 тыс., но и является маржинальным в ИГ «ФИНАМ», вследствие чего его доходность можно увеличить.

VTB perp

Сейчас, когда ставки находятся на исторических минимумах и рынки не ждут повышения базовой долларовой ставки вплоть до 2023 года, у эмитентов открываются широкие возможности для рефинансирования своих долгов по более низким ставкам. Особенно это касается бумаг, размещенных несколько лет назад – тогда, когда ставки были на локальных максимумах. Мы предлагаем обратить внимание на те бессрочные бумаги российских банков, ближайшие коллы по которым запланированы до конца 2022 года. Речь идет о выпусках Альфа-Банка, ВТБ, МКБ и Тинькофф. Отметим, что в текущей реальности близких к нулю процентных ставок купоны по данным бумагам выглядят сильно завышенными, и мы полагаем, что некоторые из эмитентов предпочтут заменить имеющиеся евробонды на более дешевые для обслуживания выпуски, отозвав их по первому же колл-опциону. Отметим, что в случае неотзыва по коллу, держатель бумаги премируется высокой текущей доходностью (по этому показателю бессрочные бумаги являются безусловными лидерами в евробондовом сегменте). Из 4 выпусков, отмеченных выше, выделим евробонд ВТБ, который довольно активно торгуется на МосБирже с минимальным лотом в $1 тыс. Отметим, что данный евробонд является маржинальным в ИГ «ФИНАМ», вследствие чего его доходность можно увеличить.

VEBBNK 23 (EUR)

В отличие от номинированных в долларах еврооблигаций, которые уже не просто восстановились в стоимости относительно своих доковидных уровней, но и переписали свои исторические минимумы по доходности, российский евровый сегмент пока не полностью оправился от последствий текущего кризиса. Это связано с тем, что базовые активы в долларах и евро вели себя по-разному: если европейские безрисковые облигации практически не изменились в стоимости с начала кризиса, то UST подорожали весьма существенно. В результате, расширение кредитных спредов евробондов, номинированных в евро, произошедшее из-за кризиса, привело к тому, что сейчас они стоят в среднем на 4 фигуры дешевле, чем в начале года. Можно ожидать, что по мере восстановления мировой экономики кредитные спреды (премии за риск) начнут нормализоваться, и еврооблигации, номинированные в евро, постепенно компенсируют потери текущего кризиса. Среди сравнительно коротких бумаг нашим фаворитом в данном сегменте является старший выпуск ВЭБ.РФ с погашением в феврале 2023 года. Он имеет листинг на МосБирже и минимальную лотность в размере 1 бумага (1 тыс. евро). В случае нормализации кредитного спреда данного выпуска до своих уровней, отмечавшихся до начала пандемии (примерно 100 б. п., сейчас – примерно вдвое выше), его цена может вырасти до 108% от номинала.

RURAIL 27 (EUR)

Среди относительно далеких выпусков мы выделяем выпуск «РЖД» с погашением в 2027 году. Как и другие еврооблигации в единой европейской валюте, этот выпуск пока далек в ценовом отношении от своих уровней, отмечавшихся накануне пандемии. Однако мы связываем перспективы его восстановления не только с общим трендом рынка – сокращением кредитных спредов заемщиков из ЕМ по мере нормализации ситуации в мировой экономике, но прежде всего с тем, что данный евробонд является «зеленым» выпуском. Собственно, он стал первым green bond, размещенным российской компанией на внешнем рынке (впоследствии – теми же «РЖД» – был размещен еще один выпуск в швейцарских франках). Данный сегмент облигационного рынка является одним из самых быстрорастущих в мире, спрос на такие бумаги формируют так называемые ESG-фонды (Environmental, Social и Governance). Отметим, что Euro Green Bond Index, отслеживающий номинированные в единой европейской валюте «зеленые» евробонды, в середине октября преодолел последствия текущего кризиса, переписав свои исторические максимумы.

GAZPRU perp (EUR)

В середине октября 2020 года «Газпром» разместил дебютный «вечный» выпуск в единой европейской валюте. Таким образом, инвесторы получили номинированный в евро высокодоходный инструмент от надежного эмитента с российским риском (агентство S&P присвоило данной субординированной бумаге рейтинг на 2 ступени ниже старших евробондов эмитента – ВВ). По выпуску предусмотрен первый колл по номиналу в октябре 2025 года. Купон (3,897%) выплачивается раз в год. В отличие от бессрочников эмитентов финансового сектора, которые могут быть списаны или конвертированы в акции в случае снижения достаточности капитала банка, вечный выпуск «Газпрома» не подвержен такому риску. Правда, эмитент по своему усмотрению может не выплатить купон (что не повлечет его техдефолта), однако невыплаченные купоны будут капитализированы. Отметим, что доходность выпуска «Газпрома» опережает ближайшего конкурента в сегменте российских евровых бумаг примерно на 100 б. п., что видится довольно щедрой премией к рынку. Мы ожидаем ее сужения в самой ближайшей перспективе.

RURAIL 31 (брит. фунт)

Сейчас кредитный спред данного выпуска расширен относительно своих допандемических уровней примерно на 75 б. п. Отметим, что выпуск «РЖД» с погашением в 2031 году – это дальняя бумага, поэтому потенциальная компрессия данного спреда очень благоприятна для его цены. Между тем, перспективы ценового роста именно этой бумаги связаны не только с сужением кредитного спреда, но и с траекторией движения базового актива – гособлигаций Великобритании (United Kingdom Gilts). Дело в том, что недавно стало известно, что Банк Англии обратился к британским фининститутам, чтобы оценить их готовность к отрицательным процентным ставкам. В обращении к главам банков британский регулятор заявил, что хотел бы получить информацию, касающуюся их «операционной готовности, а также потенциальных проблем, которые могут возникнуть в связи с отрицательными ставками, главным образом, в плане технических возможностей». При этом в Банке Англии отмечают, что обращение к фининститутам за информацией не означает, что ЦБ перейдет к политике отрицательных процентных ставок. С марта 2020 года Банк Англии снизил базовую процентную ставку с 0,75% до текущих 0,1% годовых. Отметим, что примерно такую же траекторию за этот период продемонстрировали и доходности британских гособлигаций.

ALFARU 25 (руб.)

Сектор номинированных в рублях евробондов находится несколько в тени интересов инвесторов, что обусловлено внебиржевым характером торгов данными инструментами, а также сравнительно высоким минимальным лотом (10 млн руб.). Между тем, дюрация российского внутреннего рублевого корпоративного облигационного рынка невелика (менее 3 лет), в частности, из-за того, что по многим даже длинным бумагам предусмотрены пут-опционы. И это не говоря еще о том, что уровень биржевой ликвидности большинства рублевых долговых бондов, размещенных на локальном рынке, оставляет желать лучшего. В этом контексте старший рублевый евробонд Альфа-Банка с погашением в январе 2025 года, по которому не предусмотрены опции досрочного отзыва и/или пересмотра уровня купона, на наш взгляд, заслуживает внимания. Сейчас по данной бумаге можно зафиксировать доходность 6,5%. Из-за того, что данный выпуск размещен относительно недавно – в январе этого года – купон по нему сравнительно невелик, что важно с точки зрения налогообложения. Отметим, что одним из факторов повышения сравнительной привлекательности рублевых евробондов является отмена с 2021 года налоговых льгот в отношении купонного дохода по ОФЗ и локальным рублевым корпоративным облигациям, выпущенным в 2017-2019 годах. Таким образом, соотношение «низкий купон/высокая доходность» у рублевого евробонда Альфа-Банка с погашением в 2025 году, на наш взгляд, выглядит интересно.

Алексей Ковалев, аналитик ГК «ФИНАМ»