Финаме
БКС Мир Инвестиций
Долгосрочные факторы уже в цене — ДЕРЖАТЬ
Акции Норникеля выросли на 15% с момента повышения нами рекомендации до ПОКУПАТЬ в августе, поскольку рынок учитывал в котировках позитивный долгосрочный прогноз по ценам на металлы из-за ожиданий роста доли электромобилей. Однако, вместе с тем, начал наблюдаться рост поставок никелесодержащего чугуна из Китая и Индонезии, который усугубился ростом цен на металл и доступностью никелевых руд. Экономическая статистика из Китая и позиция Си Цзиньпина по предпочтению качества экономического роста его скорости, также ухудшили прогнозы по спросу на нержавеющую сталь, на наш взгляд. День инвестора разочаровал из-за повышения прогнозов по капзатратам и оборотному капиталу – однако мы считаем, что риски для дивидендов за 2017-18 переоценены, и ожидаем, что доходность составит 7,7% и 10,0% соответственно. Норникель торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018 7.1x (средний показатель у аналогов − 7.0x), и мы снижаем рекомендацию до ДЕРЖАТЬ из-за непривлекательной оценки и опасений в отношении баланса спроса и предложения.Долгосрочный потенциал роста спроса сохраняется.
Мы по-прежнему занимаем оптимистичную позицию по долгосрочному инвестиционному профилю Норникеля с учетом роста доли электромобилей. Автомобили, работающие на бензине, используют гораздо меньше Ni (3 кг в нержавеющей стали), чем гибриды (15 кг) и электромобили (30 кг). Через пять-семь лет доля электромобилей может достигнуть 10% и увеличить спрос на высококачественный никель на 300-400 тыс т в дополнение к потребляемому в настоящий момент объему 1 млн т.Однако поставки никелевой руды и ферроникеля растут… Поставки никелевой руды в Китай из Индонезии подскочили до 2,3 млн т за 9M17, поскольку страна ослабила экспортные ограничения. Рост цен на никель и доступность руды стимулируют производство ферроникеля (NPI) – ожидается, что и Китай, и Индонезия увеличат производство на 100 тыс т в год к 2018. NPI используется в качестве альтернативы рафинированному никелю.
… Рост спроса на нержавеющую сталь вряд ли окажется устойчивым.
Спрос вырос на 6% за 9M17 (CAGR 8% в предыдущие годы), и мы считаем, что 2018 окажется еще одним удачным годом, но предполагаем, что рост замедлится до 2-3%. На нержавеющую сталь приходится около 70% мирового спроса на никель (аккумуляторы 4%), и мы ожидаем, что рынок никеля останется сбалансированным в 2018.
Высокая волатильность цен на металлы из-за китайской статистики. Опасения в отношении избытка металлов усилились после того, как председатель КНР Си Цзиньпин заявил об ориентации на качество, а не на темпы роста, что отрицательно сказывается на перспективах роста спроса на металлы. Слабая статистика усугубила опасения в отношении спроса, поскольку промпроизводство в Китае в (6,2%) и розничные продажи (10,0%) оказались ниже ожиданий, что говорит о замедлении экономического роста.
Акции догнали корзину металлов. После недавнего ралл акции Норникеля больше не торгуются с дисконтом к скорректированной по курсу рубля корзине металлов. С учетом скорректированной по рынку цене металлов и курса рубля, Норникель, по нашим оценкам, должен показать EBITDA $4,9 млрд в 2018, что в рамках консенсус-прогноза.
Мы считаем, что для повышения консенсус прогнозов по прибыли? цены на металлы должны консолидироваться выше, а краткосрочный взгляд по ценам – улучшиться.Норникель справедливо оценен по EBITDA 2018П 7.1x.
Оценка Норникеля предполагает премию 31% к глобальным диверсифицированным производителям (5.4x) и 11% к производителям меди /никеля (6.4x) – мы считаем, что премия обоснована уникальной базой руды Норникеля и самыми высокими в секторе дивидендами. По консенсус- показателям Норникель торгуется с форвардным мультипликатором EV/EBITDA 7.2x против своего среднего 5-летнего значения 6.3x.День инвестора: риски для дивидендов подтверждены. Повышение прогноза по капзатратам (с $2,0 млрд до $2,3-2,5 млрд в 2019-20), рост оборотного капитала (+$1,6 млрд до $2,1 млрд в 2017), и напоминание о том, что чистая долговая нагрузка может превысить порог 1.8x – отрицательные факторы для дивидендных перспектив, которые имеют критическое значение для инвестиционного профиля Норникеля. Ориентация на экологию быстро набирает важность в глазах иностранных инвесторов.
Ожидается, что дивиденды за 2017 обеспечат доходность 5,7%.
Норникель выплатит 54% от EBITDA за 2017, что соответствует финальным дивидендам $1,1/GDR (в дополнение к $0,4 за 1П17). Норникель остается оной из самых привлекательных дивидендных историй в секторе с ожидаемой доходностью 9,5% за 2018 по спотовым ценам на металлы и курсу рубля, и исходя из высвобождения оборотного капитала в размере $0,5 млрд.АТОН
