Финаме
БКС Мир Инвестиций
Цены на золото взлетели на 10% с середины июля, однако акции Polymetal отстали от индекса FTSE Gold на 12%. Мы считаем, что это результат чрезмерно острой реакции рынка на риски навеса акций, связанные с Открытием. Мы по-прежнему считаем золото привлекательным активом и предполагаем, что цена на него в 2018 составит в среднем $1 350 за унцию на фоне экономической неопределенности в мире из-за напряженности в отношениях с Северной Кореей, политики США и опасений коррекции на фондовом рынке США. Polymetal торгуется с мультипликатором EV/EBITDA равным 5.5x с корректировкой на Кызыл проект роста, завершенный на 90%, который должен добавить 300 тыс унций к объемам производства. Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ по Polymetal, но снижаем нашу целевую цену до 1 100 пенсов за акцию, из-за ожиданий более сильного курса рубля (58 за доллар).Акции оторвались от цен на золото на фоне риска навеса
Акции Polymetal не приняли участия в ралли цен на золото на 10% (с середины июля) и отстали от индекса FTSE Gold на 12%, что, на наш взгляд, только частично объясняется укреплением рубля на 5% относительно доллара США. Учитывая отсутствие корпоративных новостей, мы считаем, что причина может быть связана с Открытием. Банк России недавно предпринял ряд мер для спасения банка, и есть обеспокоенность, что группа может начать продавать непрофильные активы, включая и ее 7%-ую долю в Polymetal. Тем не менее мы считаем, что рынок чересчур остро отреагировал на риск навеса акций в сентябре 2016, когда PPF продал 6% в Polymetal через ускоренное формирование книги заявок, акции упали всего на 7%.
Оптимистичные прогнозы по золоту: в среднем $1 350 за унцию в 2018
Мы считаем, что ракетно-ядерная программа Северной Кореи, Трампономика, Brexit и опасения по индексу S&P — коэффициент Shiller P/E достиг 30x, т.е. уровня, при котором на Уолл-стрит в 1929 наступил «черный вторник» — продолжат подогревать обеспокоенность рынка и приведут к притоку средств в золотые ETF фонды (+8% с начала года). Ослабление доллара (индекс доллара упал на 11% с начала года) и снижение вероятности ужесточения ДКП ФРС (сейчас только 22% респондентов ожидают повышения ставки в этом году), также должны поддержать прогнозы по цене золота, на наш взгляд. Мы подтверждаем прогноз по цене золота на 2018 на уровне $1 350/унция на фоне интереса к золоту как к защитному активу.
Привлекательная оценка при мультипликаторе EV/EBITDA 5.5x, скорректированном на проект Кызыл
При корректировке показателя EBITDA на Кызыл (завершенный на 90% ключевой проект с ожидаемым уровнем производства около 300 тыс унций в год) Polymetal предлагает дисконт 30% к мировым аналогам. Он обладает одним из самых привлекательных профилей роста производства (CAGR 10% до 2020), свободными денежными потоками выше среднего значения по сектору (доходность 8%) и имеет достаточно низкие совокупные денежные затраты (AISC) $800 на унцию золотого эквивалента. По нашим нескорректированным оценкам, Polymetal торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2017 8.5x 2017, с небольшим дисконтом к Polyus, но при этом имеет более высокую ликвидность и больше акций в свободном обращении, а также более диверсифицированную базу акционеров.Кызыл в соответствии с графиком, расширение производства следующая задача
Строительство Кызыла находится на финишной прямой, первый концентрат на проекте должен быть получен в 3К18, поэтому мы считаем, что риски, связанные с этим масштабным проектом, должны начать спадать. Рост производства на проекте и сокращение затрат до проектных показателей, очевидно, станут следующими вызовами для компании, и в этой связи мы бы хотели напомнить об успешном опыте менеджмента в решении подобных операционных задач. Кызыл должен стать главным драйвером производственного роста и прироста запасов Polymetal (+7,3 млн унций).АТОН
