Займер - портим карму, ведём себя социально безответственно, лично интервьюируем эмитента, участвуем в IPO.

👀 Бегло пробежался по околорынку глазами — хороший такой занос звонких монет идёт, плотный. А значит — вы не звали пояснительную бригаду, но она уже здесь. И сейчас во всём разберётся, всё разъяснит.

Общие широкие мазки о концепции идеи и бизнеса

🚫 Никаким агрессивным ростом компания на данный момент не занимается — собственный капитал прирос за 2023 год на 4,2%, притом плеча практически нет — заёмные средства составляют 7,4% к капиталу, и доля сокращается. То есть вопрос о достаточности капитала в данном случае поднимать смысл отсутствует. Рентабельность капитала (2023) по чистой прибыли — 51%, рост прибыли год к году 5,7%.

Что интересно, за 2022 год выплачены дивиденды в размере 2 млрд. руб. (35% чистой прибыли), за 2023 год 5,6 млрд. руб. (92% чистой прибыли), то есть перед нами cash cow с более чем 10-летней историей бизнеса. В преддверии IPO принята дивполитика с payout не менее 50%.

Концептуально мы на самом деле имеем дело с классической кэш-машиной в формате МФО, у которой в моменте 60,33% суммы выданных займов отнесено к резерву на убытки — и всё равно рентабельность капитала составляет 51%, поскольку есть часть кредитного качества активов с высокой — многократной за год — оборачиваемостью и маржой, промежуточная и “хвост”, с которым ведётся работа по истребованию и постепенному списанию займов. У качества портфеля, кстати, есть небольшая положительная динамика.

🔞 Основная идея будущих перспектив нашей коровки заключается именно в этом — совершенствование ИИ-алгоритмов и Big Data в скоринге и управлении портфелем, а также создание собственного коллекторского агентства для более эффективной и менее затратной “выжимки” плохих активов. Планы и возможности по поглощению других игроков рынка у менеджмента есть, но сейчас без конкретики.

😊 Что касается “страшненького”, то займы взаимозависимым лицам формально находятся на приемлемом уровне в 1,4% (218 млн. руб.), резкий всплеск не прослеживается. Зато есть другое прикольное: в 2022 году Займер приобрёл лицензию на пользование ПО у ООО “Робофинанс” за 110 млн. руб. на 1 год. А в 2023 году — уже на 6 месяцев за 100 млн. руб. Там же, в “Робофинансе”, есть остаток 98 млн. по займам с взаимозависимыми сторонами.

Руководит этой штукой Седова Людмила Николаевна, явно как-то знакомая с Седовым Сергеем Александровичем, контролирующим “Займер” лицом и исполнительным директором “Робофинанса”. Капитал которого, кстати, на 100% спрятан в Сингапур с 13.04.2021. Ну нормально же общались, Людмила долей владела с 2017 года, а теперь чего испугались? Резидент “Сколково” же, продукт программный есть, а как же родная гавань?

Тем не менее, у практически любого актива есть цена, оправдывающая его приобретение. Разумеется, крупной долей в портфеле инвестора здесь и не пахнет, однако…

С учётом рисков регуляторного популизма и текущего недостатка информации — нормально раскрыты лишь 2 последних года деятельности, например — я бы вполне присмотрелся к Займеру по оценке, скажем, P/Bv 2. Очень внимательно задумался за P/Bv 2,5. А аналитики Альфы уже насчитывают оценку 36,7-43,2 млрд. (P/Bv 3-3,5), по которой пусть лучше покупают сами. Диапазон цены компании на IPO составит 23,5-27 млрд, что соответствует P/Bv 1,9-2,2. С этим можно работать. 

Внутренности рынка и регулирование

⚖️ В структуре выдач займов 80% приходится на PDL — буквально “займы до зарплаты", 20% — на более длительные по срокам погашения сценарии. Рынок PDL-займов насыщен сильнее, чем принято считать, и вырос в 2023 году лишь на 12% выдач, его доля в структуре выдач сокращается: так, по итогам 2021 года PDL у Займера составлял 98%.

При этом прямо в моменте ЦБ РФ “не видит причин для беспокойства”, но исторически тема микрозаймов вместе с темой взыскания долгов с граждан — любимая палочка-выручалочка государственной политической повестки. Обгадился, либо планируешь? Придумай бутылки с зажигательной сместью в квартиры должников (история не имела отношения к взысканию!), разгони посильнее праведный гнев и введи Федеральный закон №230, в моменте в начале 2017 года создавший радикальный перекос баланса интересов в сторону продолжниковского, разреши должникам только фиалки приносить, да и то лишь с их разрешения!

С МФО история работает схожим образом. Недавно подход к снаряду уже был совершён, и с 01.06.2023 предельный размер процентной ставки снижен с 1% до 0,8% в день, 292% в год, также были снижены максимальные размеры выплат по займам разной срочности. В результате ЦБ фиксировал снижение квартальной прибыли сектора на 30% в III кв. 2023 года, а Займер потерял 13,4% процентных доходов (до резервов) год к году.

😈 Однако, уже в ноябре 2023 года директор департамента небанковского кредитования Банка России Илья Кочетков сообщал о своих “предположениях”, что снижение ставки до 0,8% — “это не предел”, но в течение ближайшего года пообещал, что шалить больше не будут.

Также интересная история кроется в том, что с 01.04.2024 ужесточаются требования к определению дохода заёмщиков: прежде лимиты долговой нагрузки, действующие с 2023 года, удавалось обходить за счёт теоретического моделирования “заёмщиков-миллионеров” с космическими доходами. И пресечение подобных практик дополнительно душит выдачу, поскольку за лимиты долговой нагрузки ЦБ борется поступательно.

При этом не следует забывать, что МФО/МКК при выдаче своих займов не меньше банков и лизинга любят подкинуть дополнительных услуг и страховок, наращивая эффективную процентную ставку по займу. И на данный момент, как говорят источники в отрасли, так всё ещё можно. Пока что.

Иначе говоря, бумаги сектора не подходят для консервативных инвесторов, не следящих за российской экономикой, ведь очень вероятно, что, увидев заблаговременно хождение по чтениям новых поправок в 353-ФЗ, тикеры настанет время оперативно сдавать в стакан.

Резервы.

Некоторые разборы Займера пестрят агрессивно-паническими пассажами о резервировании. Так, созданные в 2023 году резервы сравниваются с созданными в 2020-2021 гг., после чего утверждается, что бизнес вырос, выдачи кратно увеличились, а резервов создали мало и прибыль таким образом нарисовали. Сова не натягивается на глобус.

Однако.

🦠 Кредиторы действительно в период пандемии COVID-19 получили от ЦБ послабления по резервированию ссудных потерь. В связи с чем всплеска в моменте не произошло. Также применялся механизм субсидирования отдельных представителей рынка. Однако, часть послаблений по резервам уже к середине 2021 года требовалось восстановить.

Эмитент вполне себе отражал кредитные риски. Коих в 2020-2021 годах для потребительского портфеля займов было больше, чем в 2023 — давайте чтоль на рост денежной массы сейчас внимание обратим, ситуацию на рынке труда и, собственно, фактическую возможность работать. При этом в 2022-2023 гг. также действовали послабления, но структурированные иначе. И 80% суммы резервов, льготностью по которым воспользовались банки после начала СВО, приходилось на корпоративный сектор, хотя сам корпоративный портфель лишь в 2,3 раза крупнее розничного.

Я не думаю, что кому-то следует безапелляционно судить о резервах Займера, не проводя полноценный независимый внутренний аудит. Ткнуть пальцем в цифру здесь не работает.

Тем не менее, действительно если по итогам 2022 года 51,9 млрд. руб. выданных займов привели к созданию резервов на 7,3 млрд. руб. то по итогам 2023 года 53 млрд. руб. выдачи сгенерировали лишь 4,6 млрд. резервирования, что со стороны эмитента объясняется как изменением макроэкономической обстановки, так и улучшением качества кредитного портфеля.

А значит — в будущем возможно давление на прибыль, если оперирование резервами сегодня окажется излишне оптимистичным завтра. Кстати, а что, где-то в секторе кредитов/займов сейчас вопрос стоит иначе?

Представители компании аргументируют объёмы резервирования в 2023 году тем, что было признано более эффективным ужесточить скоринг для новых клиентов и сконцентрироваться на частотности постоянных клиентов, что действительно есть в цифрах. В 2024 году ожидается рост резервирования в связи с дальнейшим балансированием между выдачами новым и постоянным клиентам. Сопровождающийся ростом портфеля на 15% и более.

Но очень многие на рынке привыкли почему-то верить менеджменту на слово, либо выступают со стороны sell-side, «забывая» ставить партнёрские теги на свои обзоры. А ведь инвестор должен помнить, что на IPO ему всегда продают компанию. К примеру, заявляя в интервью Тимофею Мартынову, что потенциал рынка микрозаймов оценивается как рост на 15% в год и более, а затем сообщается, что рынок перспективнее лизинга…а мы уже знаем из разговора о Европлане, что это не так.

Кстати, о разговорах с менеджментом...

🔥 Благодаря Мураду и ХИКу, я поговорил с CEO Романом Макаровым и финансовым директором Оксаной Грязновой. Вопросы предварительно не модерировались и не согласовывались. Мы провели стресс-тестирование инвест-идеи и узнали следующее:

Собственный коллекторский бизнес: портфель передают на взыскание 5-6 лучшим игрокам рынка на соревновательных началах по агентской схеме, а часть — оставляют у себя и сравнивают эффективность. И в результате не уступают, а в ряде случаев превосходят лидеров с их передовыми процессами. На рынке судебного взыскания — сила в предсказании возвратности и оптимизации затрат. Займер уверен, что будет зарабатывать на своей результативности, предоставляя услуги взыскания на аутсорсинг.

Финтех: до начала СВО ввести контрагента “РобоФинанс” в состав группы могло быть оптимальным решением, но сейчас помимо прочих сложностей потребуется участие Правкомиссии. Создали 100% дочку ФинТехРобот (ИНН 4205417882) для переноса ресурсов и активов финтеха в состав группы. Консолидация — на рыночных условиях, организованных консультантами из Big4, с разделением лицензий, нематериальных активов и техподдержки.

Второй бренд: клиент часто берёт займ в двух и более компаниях, и стратегия в том, чтобы создать “выбор без выбора”: клиент возьмёт у нас…и у нас. Для этого запущен отдельный проект “Дополучкино”. Его преимущество и в том, что работает правило: лидогенерация нового бренда дешевле и эффективнее, чем развитие уже крупнейшего на рынке. Таким образом, достигаются две цели: оптимизация затрат на маркетинг и увеличение доли рынка. Это важно в условиях новых макропруденциальных норм — рынок устремился за новым клиентом, и конкуренция возросла.

POS-займы: также способ лидогенерации для кросс-продажи маржинальных продуктов.

Виртуальная карта с кредитным лимитом: промежуточный продукт между банком и МФО, ставка в 2 раза ниже, а лимит в 2 раза выше, чем по займам. Будущая точка роста и доля в активах — от 15%.

Предельная ставка в 353-ФЗ: Займер с 2020 года не использует комиссионные продукты, но в 2015-2020 гг. накоплен большой опыт их применения. В своих прогнозах закладывают снижение ставки до 0,5% в середине 2025 года. Рынок работает по верхней границе и очистится от ряда игроков, а Займер вернётся к комиссионным продуктам. Пилотные проекты уже тестируются, баланс “экологичности” и выручки — ключ к сохранению частотности и рентабельности не менее 50%. Ожидают борьбу ЦБ с мисселингом, однако полагают, что способы органичной продажи услуг без их участия в ПСК займа — возможны.

Финансовое здоровье клиента: контролируется в реальном времени. Преимущество МФО перед банками в быстрой оборачиваемости, и риск-профиль портфеля может быть сменён за 30 дней.

Резервы: рост портфеля приводит к сильному росту резервирования. Так, 2022 год был годом динамичного роста портфеля, а 2023 год — увеличения частотности постоянных клиентов и улучшения качества активов. Методику резервирования в 2018 году анализировали KPMG, впоследствии EY и общий аудитор МСФО — ФБК, она использует и прогнозирование, и ретро-данные. Ожидается рост резервов до 63% портфеля — из-за возврата к экспансии, а не из-за исторической недостаточной ставки резерва. Таргет ROE и в этом разрезе сохраняется в 50%+.

COVID vs СВО: в ковидной истории превалировал страх, многие перестраховывались, а также сильно снижали уровень одобрения. В 2022-2023 гг. работают более размеренные, но реальные экономические эффекты.
___

🔦 Беседа с Займером впечатлила отсутствием воды о будущем успешном успехе. У нас теперь есть основания полагать, что никто не почивает на лаврах, продавая нам кусок проблемного бизнеса. Рынок микрозаймов — со сложной судьбой и социальным подтекстом, но инвесторам чётко представлен набор новых направлений, проектов и инструментов для сохранения маржинальности и развития. Притом оригинальных и согласующихся с моими знаниями о маркетинге, финансах и проблемных активах.

Итак, что мы имеем:

🔘Бизнес с ниспадающим треком высокой рентабельности 60=>52%, уверенный, что сохранит ROE 50%+ в условиях жёсткого регулирования, но с наличием понятных опций дополнительного заработка. При этом Эксперт РА прогнозирует на 2024 год рост рынка банковского потребительского кредитования лишь в 8%, и на этом фоне рынки присутствия Займера по потенциалу всё же выглядят выигрышнее, и это подразумевает возможность премии в оценке к банкам.

🔘Следует отчётливо понять: сначала мажоритарий обкэшивает часть своих бизнесов об нас через IPO, а затем повторно — через продажу Займеру в его дочку финтех-сервисов, принадлежащих бенефициару. Возникает конфликт интересов, понятийно схожий с ситуацией Тинькофф-Росбанк, а порядочность в оценке «Робофинанса» возможна, но не гарантирована.

🔘Компания обещает платить дивиденды в размере не менее 50% чистой прибыли, при этом способна на рост в 15-20% в год за счёт выбытия с рынка неэффективных игроков, роста новых продуктов, направлений аутсорса коллекторского бизнеса и финтеха.

🔘При размещении акций по верхней границе мы получаем эффективную рентабельность для инвестора около 23% по 2023 году с перспективами роста бизнеса, но рисками временного/постоянного падения рентабельности в будущем. А также с необходимостью следить за новеллами регулирования рынка.

🔘В случае роста котировки до 306 рублей и P/Bv 2,5 лично для меня бумага приобретает нейтральную оценку без сильного интереса к добору, а с учётом всех рисков дороже 330 (P/Bv 2,7) уже подлежит сдаче в стакан, потому что зачем покупать здесь эффективную рентабельность в 19,2%, когда можно просто BUY SBER? А если его много, то чуть более сильный и безопасный Европлан? Коль его не хочется, то совсем надёжный, консервативный, дивидендный и планирующий расти быстрее инфляции Ренессанс?

🔘Таким образом, разумный апсайд для удержания бумаги составляет, на мой взгляд, около 15%, после чего теряет привлекательность вплоть до околонулевой при росте на 25% и более. Всё это — при размещении по верхней границе в 270 рублей за бумагу.

🔘Обязательно нужно помнить о том, что банки, лизинг, страхование и МФО имеют пересекающиеся риски, а с точки зрения потребительской активности также риск можно сгруппировать и по Сберу/Совкомбанку/Тиньку, Яндексу, Займеру и Озону. В моём представлении сила идеи важнее диверсификации, но в разумных пределах. Нормируйте риски!

🔘Бизнес — это люди. Инвестиция — это согласие с корпоративным управлением активами. Я готов рискнуть и принять команду Займера.
____

… и, пожалуй, сохраню свою заявку в книге, составляющую 9% от стоимости моих активов. В зависимости от динамики переподписки и поступающих новостей держу в уме опцию увеличения заявки до 12-13%, но не планирую владеть этим бизнесом на долю более чем 2% от моих активов. При этом займусь плотным обдумыванием текущей концентрации рисков в портфеле, потому что по отдельным срезам она становится великоватой.

Примерно так в моём представлении выглядит путь к принятию инвестором решения об участии в IPO.
Спасибо, что прошли его вместе со мной.

Update от 11-04-2024 12:31:

А ещё — путь очистки от когнитивных искажений и переоценка обстоятельств у инвестора, вкладывающегося не в индексные фонды, не заканчиваются никогда.

По большому счёту, серьёзного «бесплатного обеда» в бумаге нет, а вот рисков — хоть отбавляй. Если не падение рентабельности, то загонят в глотку инвестору нематериальные активы из аффилированной структуры втриторога. И никакой уровень компетенций менеджмента от этого не спасёт, потому что их никто не спросит.

Всё это мы должны терпеть и ждать ради прогнозного роста прибыли с 6,1 млрд до 6,8 млрд.

Как любит говаривать коллега по цеху и IR Европейской Электротехники Сергей Петров, «посмотрим на следующем кризисе». Нет смысла лелеять собственный труд и упираться, чтобы потом терять деньги, либо нервы — но с гордо поднятой головой. В Европлане (текущая доля в активах 2,5%) уверенности в бизнес-модели и лизинговом рынке больше, риски качества залогов минимальные, а всё остальное можно нормировать долей.

Снял свою заявку из книги.

Всем светлого сияния чистого разума.