ВУШ: смогут ли самокатчики обогнать рынок 

Предыдущие разборы: 
КарМани   t.me/invview/1067
Магнит — https://t.me/invview/1011

📍Рассчитанная справедливая стоимость и сама модель традиционно в конце обзора.

ВУШ— технологический и операционный лидер на рынке шеринга индивидуальной мобильности в России и СНГ.

Компания была основана 5 лет назад и за этот короткий промежуток времени ей удалось пройти путь от небольшого стартапа до лидера кикшеринга в России. Сейчас действительно сложно встретить человека, который не слышал бы об этой компании хоть что-то. Помимо непосредственно кикшеринга компания создала глобальную платформу, собственные приложения и инфраструктуру для организации аренды самокатов в городах России.

Темпы роста ВУШ впечатляют. В 2018-2019 годах компания насчитывала 1300 самокатов, работала в 4 городах России (в Москве, Санкт-Петербурге, Сочи и Новосибирске) и имела выручку порядка 69 млн руб. В 2023 году количество самокатов выросло до 149.9 тыс. устройств, география расширена до 55 городов, а ежегодная выручка приблизилась к 10.7 млрд руб.

Помимо всего прочего, ВУШ – единственная компания, которая специализируется на кикшеринге целиком. Ближайшие конкуренты – Яндекс GO и Юрент принадлежат крупным компаниям (Яндексу и МТС соответственно) и бизнес, связанный с арендой индивидуальных средств мобильности, является лишь малой долей деятельности корпораций. Для ВУШ его такая позиция является одновременно и преимуществом и недостатком.

В конце 2022 года компания провела IPO, в ходе которого привлекла 2.1 млрд руб. Эта сумма оказалась сильно меньше той, что планировали акционеры, цены акций на размещении были зафиксированы по самому низкому диапазону ценовой границы. Возможно, тогда инвесторы опасались таких вложений в «молодежные стартапы», сейчас же ситуация в корне поменялась.

Темпы роста компании стали «красной тряпкой» для инвесторов, желающих заработать на бурно развивающихся IT компаниях. У ВУШа амбициозные планы и большие перспективы на будущее, о которых мы поговорим дальше.

Начать разговор стоит с российского рынка кикшеринга. Растущая потребность в эффективной мобильности, особенно в крупных городах, обеспечивает стабильный рост индустрии в целом. Все больше и больше людей вместо общественного транспорта предпочитают использовать самокаты (и другие средства индивидуальной мобильности) на короткие дистанции (менее 8 км). Доля ВУШ на этом рынке составляет более 50% и компания намерена и дальше удерживать такие впечатляющие позиции. Прогнознозная оценка российского рынка к 2028 году может увеличиться на 450% и составить порядка 115 млрд руб. 

Анализ и оценка справедливой стоимости компании

Прежде чем приступить к разговору о справедливой стоимости акций компании следует обратить внимание на операционные результаты и их прогноз. В первые годы деятельности компания кратно увеличивала объем флота за счет увеличения концентрации и площади присутствия в городах, а так же за счет расширения географии. Предполагаю, что в будущем этот показатель будет сглаживаться сильнее и сильнее. Однако, на ближайшие годы планы у компании все же большие, поэтому рост флота будет присутствовать.

Примерно такими же темпами будет расти и количество поездок. С их прогнозом несколько сложнее. Рост со временем также должен замедляться, но тут влияние уже могут оказывать конкуренты. Какую долю на рынке кикшеринга будет занимать ВУШ во многом будет зависеть от стратегии компании и действий конкурентов. Предполагаю, что на ближайшие годы баланс сохранится на прежнем уровне. 

Выручка компании будет складываться из количества поездок и ее средней стоимости. Средняя стоимость поездки в 2019-2020 году составляла в районе 200 руб. и постоянно снижалась вплоть до 2024 года. Причины этого заключалась в том, что раньше самокаты воспринимались как развлечение и транспортного средства «на раз». Сейчас это полноценный общественный транспорт и тариф на него более менее стабильный. Предполагаю, что средняя стоимость поездки будет сохраняться на уровне 90-95 руб. и не будет иметь тренд на снижение за счет роста количества поездок, расширение географии и наличия полноценной конкуренции на рынке. Основные драйверы для роста выручки — рост флота и количества поездок. 

Все выглядит хорошо и перспективно, но есть один очень важный нюанс — налоги. Сейчас компания является резидентом Сколково, а значит освобождена от уплаты НДС и налога на прибыль. Компания гарантировано начнет выплачивать 5% налога на прибыль с 2025 года, а с 2030 года льготы и вовсе могут закончиться. Они могут закончиться и раньше, а могут даже быть доначислены за предыдущие годы, если у налоговой возникнут вопросы. Так или иначе, вопрос с налогами очень важен для бизнес-модели компании. Ведь сейчас компания во многом остается высокомаржинальной за счет отсутствия налоговой нагрузки. НДС может очень негативно повлиять на выручку компании и так с достаточно высокими тарифами. 

Вместе с тем будут расти и затраты. И основными статьями в расходах выступят замена изношенного флота, а также его обслуживание. Компания заявляет, что самокаты эксплуатируются до 5 лет. Это значит, что уже с 2025 года на компанию будет возложена необходимость обновления старого неисправного флота. В среднем стоимость самоката составляет 45 тыс. руб. На 2023 год у компании имеется 150 тыс. устройств, которые в течение следующих 5 лет должны будут быть заменены. Но не стоит забывать, что компания планирует и расширять флот тоже. С учетом замедления темпов роста флота, в целом ВУШ должен справиться с задачей по замене старого подвижного состава. Но сразу стоит отметить, что старых темпов роста не будет. 

Учитывая все выше сказанное, предполагаю, что 2024 и 2025 годы должны стать вполне успешными для компаниями, а дальше темпы роста будут сокращаться. И такая картина в целом выглядит достаточно благоприятной и, я бы даже сказал, оптимистичной.

Стоит сделать сделать лирическое отступление и поговорить об еще одной проблеме компании — сезонность. Так сложилось, что зима в России в большинстве городов достаточно суровое время года, в которое иногда на ногах то передвигаться сложно, не то, что на самокатах. В виду всего этого, у компании II и III кварталы — прибыльны, а I и IV — убыточны. В полугодовых отчетностях это не так сильно заметно, но сезонность есть и руководство ее не отрицает.

Как с этим быть? Если вы следите за новостями, то, наверно, в курсе, что ВУШ намерен покорить рынок Южной Америки. Компания сейчас там находится в пилотном режиме и, в целом, менеджмент компании оценивает перспективы положительно. По затратам вывести самокаты на рынок ЮА не сильно дороже чем в России, опять же если судить о том, чем делится менеджмент. Но говорить о том, что рынок ЮА в ближайшее время станет «граалем» пока не стоит.

В связи с ростом трат на закупку нового флота, не только на российский рынок, но и зарубежный, сопутствующие расходы на транспортировку и прочее, можно предположить, что долговая нагрузка компании будет со временем увеличиваться.

Основные предположения, которые я делал для модели: компания продолжит увеличивать флот, но темпы роста будут замедляться от года к году, затраты будут расти, т.к. необходимо будет обновлять устаревший подвижной состав, долговая нагрузка будет также расти. Налоги взял на уровне 5% с 2025 года, но тут ситуация не простая и может ухудшится одним решением налоговой.

Исходя из FCFE, справедливая оценка получилась 330 рублей за акцию. Апсайд небольшой и составляет порядка 8%.

Я еще ни разу не упомянул ситуацию с дивидендами. Но в случае ВУШа (как и любых бурно растущих и развивающихся компаний) они вторичны, т.к. прибыль инвесторов в основном складывается из роста цен на акции, нежели из дивидендной доходности. В 2023 году СД ВУШ принял решение не распределять чистую прибыль и не выплачивать дивиденды. К вопросу вернутся в IV квартале 2024 года. 

Что по итогу? Читая аналитику по ВУШ, можно столкнуться с разными мнениями. Некоторые считают, что компания сильно недооценена и уже к концу года она будет стоить выше 400 рублей. Некоторые же наоборот считают, что акция должна стоить около 250 руб. Истину найти трудно, но, что однозначно можно увидеть риски бизнес-модели у ВУШа достаточно высоки. 

К основным рискам я бы отнес: возвращение к уплате налогов, затраты на регулярное обновление основных средств, рост конкуренции с крупными компаниями. Рост ВУШа в 2019-2022 годах был действительно впечатляющим, но стоит учесть, что компания пришла на пустой рынок, без конкурентов, с огромным количеством налоговых льгот и прочим. В реальности компания в будущем может столкнуться с рядом трудностей и чтобы не оказаться выкупленной Яндексом или кем-то еще, придется действовать нестандартно. Вариант с Южной Америкой достоин похвалы и внушает оптимизм. 

Сама по себе компания мне импонирует и, скорее всего, не только мне. У нее приятный и открытый менеджмент, понятная стратегия и такая честность подкупает. Но фундаментальные проблемы остаются. И пути решения хоть и просматриваются, но риски остаются достаточно высокими. 



📍Еще больше интересного в нашем телеграмм канале — t.me/invview