IPO ВсеИнструменты.ру

Компания: ВсеИнструменты.ру
Тикер: VSEH (ММВБ)
Дата окончания приема заявок: 04.07.24
Дата размещения: 05.07.24
Диапазон размещения: 200-210 рублей
Оценка компании: 100-105 млрд рублей
Объем размещения: ~12 млрд рублей (free float ~12%)
Информация об IPO: сайт
Брокеры: большинство крупных российских брокеров
Минимальная заявка: зависит от брокера

Сначала несколько ссылок на материалы компании и разных аналитиков, которые смотрел или использовал:

• Материалы компании: презентация, отчетность
• Обзор Тинькофф
• Интервью Тимофею Мартынову

Сначала вводные по компании и рынку. ВсеИнструменты.ру (далее ВИ) – крупный онлайн-ритейлер на рынке DIY (do-it-yourself). Компания работает по 1P модели – это не маркетплейс, как Ozon, ВИ сам покупает товары на свой баланс и затем продает их. Клиенты заказывают товары на сайте / в приложении ВИ, их доставляют в собственную сеть из 1000+ ПВЗ, где их можно проверить и забрать. В ПВЗ также происходит сервисное обслуживание и есть небольшой ассортимент ходовых товаров, но их доля в продажах составляет всего 3%.

Продажи ВИ диверсифицированы по категориям – различные инструменты, электрика, сантехника и т.д., ниже график. Есть СТМ (собственные торговые марки), на них приходится 10% продаж и доля постепенно растет (СТМ выгоден ритейлерам, так как имеет более высокую маржинальность).

Еще важная особенность – почти 2/3 бизнеса ВИ это B2B и его доля растет. ВИ работает в основном с МСБ (малым и средним бизнесом) в разных секторах – стройка, производство, торговля и т.д. B2B рынок имеет свою специфику (налоги, способы платежа, закрывающие документы и т.д.), что несколько усложняет выход на него маркетплейсов (о конкурентах чуть ниже).

Весь рынок DIY в России INFOLine оценивает в 6.8 трлн рублей, примерно 45/55% B2B и B2C. Также по прогнозам INFOLine весь рынок DIY может расти с CAGR 17% в ближайшие 5 лет и более чем удвоиться к 2028 году (выглядит оптимистично, CAGR в 2018-2023 годах был всего 8%). Рынок B2B при этом по прогнозам будет расти немного быстрее, чем B2C. На онлайн продажи сейчас приходится уже треть от рынка B2C, при этом в B2B проникновение онлайна всего 6%.

Безоговорочным лидером на рынке DIY в России является Леруа Мерлен, с выручкой более 550 млрд рублей в год он сопоставим по размеру бизнеса со следующими 10 компаниями вместе взятыми. ВИ – игрок №3 после Леруа и Ozon. На рынке B2C на топ-10 игроков приходится 38% рынка по оценкам INFOLine, а в B2B их проникновение очень низкое. При этом бизнес традиционных игроков на рынке DIY растет медленно или вовсе сокращается в последние несколько лет, а маркетплейсы наоборот очень быстро растут и завоевывают рынок. Среди специализированных игроков на рынке DIY ВИ растет намного быстрее конкурентов(~50% в последние несколько лет vs 5-15% у большинства остальных игроков).

В будущем большая часть B2C сегмента DIY, вероятно, уйдет на маркетплейсы. ВИ тут может занять свою нишу как специализированный игрок за счет более качественного клиентского сервиса, нишевого ассортимента и т.д., но вряд ли она будет большой. О работе с ВИ в основном положительные отзывы клиентов (см. пару примеров ниже из комментариев на Аленке), но в целом конкурировать в B2C с маркетплейсами сложно.

А в B2B у компании могут быть хорошие перспективы, ВИ наверняка будет постепенно отъедать долю у традиционного оффлайна (строительные рынки, нишевые локальные магазины и т.д.), в то время как маркетплейсы с B2B пока почти не работают. Правда это может измениться, когда основной потенциал роста B2C рынка для маркетплейсов будет исчерпан – Amazon в США и Alibaba в Китае сейчас активно идут в B2B, Ozon и WB вполне могут последовать их примеру через несколько лет. Но с учетом того, что B2B рынок большой и очень разрозненный и там, по сути, нет крупных игроков, места для роста ВИ точно хватит в обозримом будущем.

В обзоре Тинькофф есть интересные графики по когортам и LTV клиентов ВИ (не нашел их в презентации, но пишут, что данные компании). Выглядит очень круто, фактически это говорит о том, что даже с минимальными вложениями в маркетинг компания может достаточно быстро расти за счет существующей базы клиентов, которые с каждым годом покупают все больше товаров. В B2B когорты выглядят вообще потрясающе.

С точки зрения финансовых показателей у ВИ все неплохо – выручка растет быстрыми темпами ~50% в год, EBITDA также стабильно растет. Прибыль и FCF немного более волатильны, но также стабильно положительные и растут.

В общем, если смотреть на бизнес ВИ безотносительно оценки компании, то все выглядит хорошо. Финансовые показатели быстро растут, компания работает в понятной нише с хорошим потенциалом роста, судя по отзывам и динамике когорта/LTV клиенты компании довольны качеством сервиса и охотно возвращаются. Теперь посмотрим, сколько стоит такой бизнес, и насколько это оценка адекватна.

Компания выходит на IPO с оценкой 100-105 млрд рублей (возьмем 105, вероятно размещение будет по верхней границе). Все размещение – cash out, свою долю продает мажоритарий, что не очень хорошо для инвесторов. Еще есть чистый долг ~20 млрд рублей, итого EV ~125 млрд.

Насчет чистого долга и других метрик (EBITDA, прибыль, FCF) нужно сделать небольшой комментарий. У ВИ отчетность по стандарту IFRS 16, в то время как российские ритейлеры перешли в основном на IAS 17. Основная разница в том, как учитываются платежи по аренде в амортизации (и соответственно EBITDA, прибыли и FCF) и обязательства по аренде в чистом долге. Ниже пример отчетности Х5, где хорошо видна разница. Чтобы корректно учитывать показатели ВИ, я к чистому долгу прибавляю обязательства по аренде, а из FCF вычитаю платежи по аренде. Возможно так делают не все, поэтому цифры ниже могут отличаться от некоторых других обзоров.

Перед IPO многие банки и брокеры, по традиции, сделали оценку компании, которая значительно выше цены размещения, чтобы показать апсайд для инвесторов. Тиньков насчитал 145-165 млрд рублей, а многие другие брокеры вообще 200+ млрд. Из оценок, которые видел, больше всех отличился Атон с диапазоном 230-270 млрд рублей.

Мы, естественно, не будем опираться на оценки брокеров. Если взять текущие показатели, то ВИ стоит, мягко говоря, недешево – EV/EBITDA ~12.5 и P/E ~28. Но текущие мультипликаторы могут быть не показательны, все-таки это растущий бизнес, поэтому попробуем сделать прогноз на будущее.

Фактически две основные вводные, которые нам нужны – это темпы роста бизнеса и маржинальность (я задал параметром маржу по EBITDA). С точки зрения темпов роста стоит разделять бизнес на B2B и B2C. B2C уже значительно замедлился, за 4 месяца 2024 года рост год к году составил всего 18%. А B2B растет быстрыми темпами >50% в год. Я просто экстраполировал темпы роста за 4 месяца 2024 года на полный год, а далее заложил плавное замедление темпов роста в обоих сегментах.

С точки зрения маржинальности можно предположить, что с ростом масштаба бизнеса и увеличения доли СТМ в обороте она будет немного подрастать. Я взял маржинальность в 2024 году 8.5% (на уровне первых 4 месяцев), а далее заложил рост по 0.5% в год до 10%.

Дивдоходность беру из расчета выплаты 50% прибыли, как указано в презентации для инвесторов. Платить на дивиденды 100% прибыли ВИ будет сложно, так как компании для роста нужны вложения в оборотный капитал (в отличие, например, от Ozon, который наоборот может брать деньги для роста из оборотного капитала), поэтому реальный денежный поток ВИ ниже, чем чистая прибыль. С учетом этих вводных расчет остальных метрик – дело техники и небольшой модельки, в итоге получилась следующая картина.

Не сложно догадаться, что для низкомаржинального бизнеса, каким является ВИ, оценка весьма чувствительна к каждому процентному пункту маржи. Например, если зафиксировать маржинальность на текущем уровне при неизменных остальных параметрах, форвардные мультипликаторы получатся значимо хуже.

Получившиеся значения основных финансовых показателей даже при растущей маржинальности у меня меньше, чем в расчетах брокеров, на которые ссылался выше. Могут ли они быть слишком консервативны и на самом деле ВИ вырастет сильнее и будет более прибыльным? Да, вполне могут. Но когда речь идет о прогнозе показателей растущего бизнеса на длинный временной горизонт, на мой взгляд лучше заложить чуть более консервативные предпосылки.

Дальше выводы каждый может сделать сам, на мой взгляд интересный бизнес, но стоит дороговато.

Весь контент публикую тут:
Сайт: longterminvestments.ru
Telegram: @long_term_investments