Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в валюте. 9 сентября 2024

Сохраняем позитивный взгляд на рынок валютных облигаций. В портфеле меняем МКБ ЗО-2026-01 на Газпром ЗО31-1-Д.

Летняя просадка в цене дала привлекательные доходности — выбираем Газпром ЗО31-1-Д. С начала июня валютные облигации сильно упали в цене — в пределах 20%, при этом доходности выросли на 3–8% по трем причинам.

Во-первых, нестабильность рубля привела к волатильности цен «в стакане»: они учитывают курс сегодня, а расчеты проходят по вчерашнему, поэтому выросла премия за снижение ликвидности.

Во-вторых, аномальное отклонение российского кросс-курса USD/CNY от мирового на 5–9% ранее удешевило юань. Но кросс-курс уже нормализовался, и замещающие облигации вновь стали привлекательными.

В-третьих, грядущее замещение Минфина на $4–7 млрд, или 7–13% от совокупного объема валютных облигаций, скорректировало цены. Ожидаем, что примерно половина этого роста доходностей (2%) будет отыграна одновременно со снижением доходности бенчмарка ЛУКОЙЛа.

Добавляем в портфель Газпром капитал ЗО31-1-Д вместо МКБ ЗО-2026-01 — ожидаем сокращения спредов между Газпромом и ЛУКОЙЛом с текущих 1,5%, потенциальный — доход 26% за год.

Газпром
ЗО28-1-Е
ЗО24-1-Е
БЗО26-1-Е
ЗО29-1-Д
ЗО31-1-Д

Газпром — поручитель/оферент по облигациям — добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

ЗО31-1-Д предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-31 при сопоставимых рисках в размере 1,5%.

ЗО29-1-Д предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках в размере 1,9%.

БЗО26-1-Е обеспечивает доходность к долларовому выпуску БЗО26-1-Д в размере 13,5%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпуска в евро должна быть ниже на 1,5–2,0%.

ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках в размере 2,4%. С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR видим потенциал снижения доходности на 2,1%, потенциальный доход — 27% за год.

ЗО24-1-Е предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-26 при сопоставимых рисках плюс 7,8%, а должен быть близок к минус 2%, исходя из разности доходности трежерис США и гособлигаций Германии. YTM до погашения в ноябре 2024 г. равна 17,6% — привлекательно.

РЖД
Серия ЗО26-1-ФР

РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, со 100%-м акционером напрямую в лице государства. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги. Ежегодная докапитализация позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости.

Выпуск ЗО26-1-ФР предлагает доходность к ЛУКОЙЛ-26 в размере 3,5%. Ожидаем доход свыше 9% во франках за полгода — привлекательно.

Акрон
Серия БО-001Р-04

Крупный мировой производитель удобрений в сельскохозяйственном секторе, исключенном из санкций. Мировая доля в производстве/добыче составляет 1,5–2% — маленькая, но прибыльность (маржинальность) выше средней по рынку из-за обесценения рубля, близкого расположения производства к морю и вертикальной интеграции в порты.

Операционные риски средние, поскольку у компании есть три основных производства. Очень низкая долговая нагрузка. Бизнес и долговая нагрузка Акрона лучше, чем у размещавших облигации в юанях Южуралзолота, сравнимы с Металлоинвестом, поэтому считаем, что справедливая доходность Акрона должна быть на уровне 6,0–6,3%.

Потенциальный доход выпуска БО-001Р-04 составляет свыше 9% за полгода.

Подготовить диверсифицированный портфель долговых бумаг без самостоятельного анализа и выбора каждого из инструментов инвесторам может помочь стратегия ДУ «Долгосрочные облигации».