Говард Маркс: “Мистер Рынок просчитался”

Записка инвестора и мыслителя Говарда Маркса (сопредседатель и соучредитель инвестиционной фирмы Oaktree Capital Management, под управлением которой находятся активы на сумму более $120 млрд.) о событиях начала августа этого года:

Можно много чего сказать о слабостях инвесторов. Но быстрый спад рынка, который мы наблюдали в первую неделю августа, вместе с быстрым отскоком, заставляет меня вновь высказаться по этому поводу.


Банк Японии объявил о самом большом повышении краткосрочной процентной ставки за последние 17 лет (на колоссальные 0,25%!). Это потрясло японский фондовый рынок. Кроме того, и это важно, объявление вызвало хаос среди инвесторов, которые занимались «керри-трейд». В течение многих лет бесконечно малые — и часто отрицательные — процентные ставки в Японии означали, что люди могли дешево занимать в Японии и инвестировать заемные средства в любое количество активов, как там, так и в других местах, которые обещали принести большую прибыль, за «положительный керри» (т. е. «бесплатные деньги»). Это привело к созданию позиций с высоким уровнем кредитного плеча. Кажется странным, что повышение процентных ставок на четверть пункта могло потребовать закрытия некоторых из этих позиций. Но это произошло, что привело к мотивированной продаже различных классов активов, поскольку те, кто занимался этой практикой, начали сокращать свое кредитное плечо.

Начиная со следующего дня, США объявили смешанные экономические новости. 1 августа мы узнали, что индекс менеджеров по закупкам в обрабатывающей промышленности снизился, а первоначальные заявки на пособие по безработице выросли. С другой стороны, корпоративная прибыль продолжала выглядеть хорошо, а рост производительности удивил в лучшую сторону. Днем позже мы узнали, что рост занятости замедлился, а наем вырос меньше, чем ожидалось. Уровень безработицы составил 4,3% в конце июля, по сравнению с минимумом в 3,4% в апреле 2023 года. Это все еще очень низкий показатель по историческим меркам, но, согласно внезапно ставшему популярным «правилу Сама» (не жалуйтесь мне; я тоже никогда о нем не слышал), с 1970 года рост трехмесячного среднего уровня безработицы на 0,5 процентных пункта или более от минимума предыдущих 12 месяцев никогда не происходил без того, чтобы экономика уже не находилась в состоянии рецессии. Примерно в то же время компания Berkshire Hathaway Уоррена Баффета объявила о продаже значительной части своего огромного пакета акций Apple.

В целом, эта новость стала тройным ударом. Последовавший за этим скачок от оптимизма к пессимизму вызвал значительный обвал фондового рынка. S&P 500 упал в течение трех последовательных торговых дней – 1, 2 и 5 августа – в общей сложности на 6,1%.

Повтор ошибок, которые я наблюдал десятилетиями, был настолько очевиден, что я не могу удержаться от того, чтобы не перечислить их ниже.

Что стоит за волатильностью рынка?

В реальном мире все колеблется между «довольно хорошо» и «не очень», но в инвестировании восприятие часто колеблется от «безупречно» до «безнадежно». Это говорит о 80% того, что вам нужно знать по этому вопросу.

Перепады настроения на рынках ценных бумаг напоминают движение маятника… между эйфорией и депрессией, между празднованием позитивных событий и одержимостью негативными, и, таким образом, между переоценкой и недооценкой.Это колебание является одной из самых надежных характеристик инвестиционного мира, и психология инвестора, похоже, проводит гораздо больше времени в крайностях, чем в «золотой середине».

Перепады настроения сильно меняют восприятие событий инвесторами, заставляя цены безумно колебаться. Когда цены падают, как в начале этого месяца, это происходит не потому, что условия внезапно стали плохими. Скорее, они воспринимаются как плохие. На этот процесс влияют несколько факторов:

• повышенная осведомленность об одном,
• тенденция, с другой стороны, игнорировать информацию о другом,
• аналогично, тенденция интерпретировать вещи таким образом, чтобы они соответствовали преобладающему нарративу.

Это означает, что в хорошие времена инвесторы зацикливаются на позитиве, игнорируют негатив, и интерпретируют все в позитивном ключе. Затем, когда маятник качнется в другую сторону, они делают все наоборот, нагоняя излишнего драматизма.

Одной из важнейших идей, лежащих в основе экономики, является теория рациональных ожиданий, описанная Investopedia следующим образом:

Теория рациональных ожиданий… утверждает, что люди принимают свои решения на основе трех основных факторов:

·        своей человеческой рациональности,

·        доступной им информации,

·        и своего прошлого опыта.

Если бы цены на ценные бумаги действительно были результатом рациональной, беспристрастной оценки данных, то, вероятно, одна порция негативной информации немного сдвинула бы рынок вниз, а следующая такая порция сдвинула бы его еще немного вниз и так далее. Но вместо этого мы видим, что оптимистичный рынок способен игнорировать отдельные плохие новости, пока не накопится критическая масса плохих новостей, в этот момент достигается переломный момент, оптимисты сдаются, и начинается их разгром.

Здесь применима замечательная цитата Рудигера Дорнбуша об экономике:«… вещи происходят дольше, чем вы думаете, а затем они происходят быстрее, чем вы могли бы предположить до этого».

Или, как говорит мой партнер Шелдон Стоун, «воздух выходит из шарика гораздо быстрее, чем он в него заходил».

Нелинейная природа этого процесса предполагает, что здесь действует нечто совсем иное, чем рациональность. В частности, как и во многих других аспектах жизни, когнитивный диссонанс играет большую роль в психологии инвесторов. Человеческий мозг настроен игнорировать или отвергать входящие данные, которые противоречат предыдущим убеждениям, и инвесторы в этом особенно хороши.

Раз уж мы заговорили об иррациональности, я ждал возможности поделиться следующим снимком экрана от 13 июня 2022 года:

Это был тяжелый день для рынков: процентные ставки росли благодаря действиям ФРС и других центральных банков, и в результате цены на активы находились под значительным давлением. Но взгляните на таблицу. Индекс акций каждой страны значительно снизился. Каждая валюта упала по отношению к доллару. Все товары упали. Только одно выросло: доходность облигаций… то есть цены на облигации тоже упали. Разве не было ни одного актива или страны, стоимость которых не снизилась в тот день? А как насчет золота, которое, как предполагается, хорошо себя чувствует в трудные времена? Я хочу сказать, что во время больших движений рынка никто не проводит рациональный анализ и не делает различий. Они просто выплескивают ребенка вместе с водой, в первую очередь из-за психологических колебаний. Как гласит старая поговорка, «во время кризиса все корреляции стремятся к 1».

Кроме того, данные в таблице демонстрируют дополнительный феномен, который часто присутствует во время экстремальных движений: заражение. Что-то идет не так на рынке США. Европейские инвесторы воспринимают это как признак неприятностей, поэтому они продают. Азиатские инвесторы обнаруживают, что происходит что-то негативное, поэтому они продают на следующий день. А когда американские инвесторы приходят на следующее утро, они напуганы негативными событиями в Азии, которые подтверждают их пессимистичные настроения, поэтому они продают. Это очень похоже на игру в испорченный телефон: сообщение может быть неверно передано, поскольку оно передается по цепочке с искажениями.

Когда психология радикально колеблется, бессмысленным заявлениям можно придать вес. Так, во время трехдневного спада в начале этого месяца было замечено, что иностранцы продали больше японских акций, чем купили, и инвесторы отреагировали так, как будто это что-то значило. Но если иностранцы продавали в балансе, японские инвесторы должны были покупать в балансе. Следует ли рассматривать одно из этих явлений как более значимое, чем другое? Если да, то какое?

Еще больше усложняет ситуацию с точки зрения рационального анализа тот факт, что большинство событий в инвестиционном мире можно интерпретировать как положительно, так и отрицательно, в зависимости от преобладающего настроения.

Еще одним источником просчетов является склонность инвесторов к оптимизму и мечтам. Инвесторы в целом – и инвесторы в акции в частности – должны быть оптимистами по определению. Кто, кроме людей с позитивными ожиданиями (и/или сильным желанием увеличить богатство) был бы готов расстаться с деньгами сегодня, основываясь на возможности получить больше в будущем?

Чарли Мангер, покойный партнер Уоррена Баффета, постоянно цитировал древнегреческого государственного деятеля Демосфена, который сказал: «Нет ничего проще самообмана. Ведь каждый человек верит, что то, чего он желает, и является правдой». Ожидания, которые склоняются к позитивному, поощряют агрессивное поведение со стороны инвесторов. И если такое поведение вознаграждается в хорошие времена, обычно следует еще большая агрессивность. Редко инвесторы осознают, что (a) может быть предел потоку хороших новостей и (b) подъем может быть настолько сильным, что станет чрезмерным, делая спад неизбежным.

В течение многих лет я цитировал Баффета, который предупреждал инвесторов о необходимости умерить свой энтузиазм: «Когда инвесторы забывают о том, что корпоративные прибыли растут в среднем на 7%, у них начинаются проблемы». Другими словами, если рост корпоративной прибыли составляет в среднем 7%, не должны ли инвесторы начать беспокоиться, что акции дорожают на 20% в год в течение некоторого времени (как это было в 1990-е годы)?

К месту воспоминание Джона Кеннета Гэлбрейта про одну из важнейших причин финансовой эйфории: «чрезвычайная краткость финансовой памяти». Именно эта черта позволяет оптимистичным инвесторам вести себя агрессивно, не беспокоясь о том, к чему такое поведение приводило в прошлом. Кроме того, это позволяет инвесторам легко забывать прошлые ошибки и беззаботно инвестировать, основываясь на «новейших» подходах к управлению деньгами. 

Наконец, инвестиционный мир мог бы быть менее нестабильным, если бы существовали непреложные правила – вроде того, что управляет гравитацией – которые всегда давали бы одни и те же результаты. Но таких правил нет, поскольку рынки построены не на естественных законах, а на зыбучих песках психологии инвесторов.

Например, есть давняя пословица, которая гласит, что нужно «покупать на слухах и продавать на новостях». То есть появление благоприятных ожиданий – это сигнал к покупке, потому что ожидания часто продолжают расти. Однако с приходом новостей все заканчивается, поскольку импульс к росту уже реализован и больше не остается хороших новостей, способных поднять рынок выше. Но в беззаботной обстановке месяц назад я сказал своему партнеру Брюсу Каршу, что, возможно, преобладающей позицией стало «покупай на слухах и покупай на новостях». Другими словами, инвесторы вели себя так, будто время для покупки всегда удачное. С рациональной точки зрения, не следует оценивать возможность благоприятного события дважды: и когда появляется информация о возможности события, и когда оно происходит. Но эйфория может взять верх над людьми.

Короче говоря,иногда следует ожидать, что вещи, которые выросли больше всего, продолжат расти больше всего, а иногда следует ожидать, что вещи, которые выросли меньше всего, продолжат расти больше всего. На что многие из вас могут ответить «ну и ну».

Итог: существует несколько эффективных правил, которым должны следовать инвесторы. Превосходное инвестирование всегда сводится к умелому анализу и превосходному пониманию, а не к следованию формулам и рекомендациям.

* * *

Нестабильная психология, искаженное восприятие, чрезмерная реакция, когнитивный диссонанс, быстрое заражение, иррациональность, принятие желаемого за действительное, забывчивость и отсутствие надежных принципов. Это довольно длинный список наших бед. Вместе они составляют главную причину экстремальных рыночных взлетов и падений и отвечают за нестабильные колебания между ними. Бен Грэм сказал, что в долгосрочной перспективе рынок — это машина для взвешивания, которая оценивает достоинства каждого актива и назначает соответствующую цену. Но в краткосрочной перспективе это всего лишь машина для голосования, и настроения инвесторов, которые ею движут, колеблются дико, вбирая в себя мало рациональности и назначая ежедневные цены, которые часто мало отражают с точки зрения интеллекта.

Вместо того чтобы пытаться изобрести велосипед, я повторю:

Особенно во время нисходящих трендов многие инвесторы приписывают рынку интеллект и обращаются к нему, чтобы узнать, что происходит и что с этим делать. Это одна из самых больших ошибок, которые вы можете совершить. Как отметил Бен Грэм, ежедневный рынок — это не фундаментальный аналитик; это барометр настроений инвесторов. Вы просто не можете воспринимать это слишком серьезно. Участники рынка имеют ограниченное представление о том, что на самом деле происходит с точки зрения фундаментальных показателей, и любой интеллект, который может стоять за их покупками и продажами, скрыт их эмоциональными колебаниями. Было бы неправильно интерпретировать недавнее падение во всем мире как то, что рынок «знает», что впереди трудные времена.

Мой вывод заключается в том, что рынки не оценивают внутреннюю стоимость изо дня в день, и, конечно, они не справляются со своей задачей во время кризисов. Таким образом, движение рыночных цен не говорит много о фундаментальных факторах. Даже в лучшие времена, когда инвесторы руководствуются фундаментальными факторами, а не психологией, рынки показывают, что участники думают о ценности, а не то, что есть на самом деле. Ценность — это то, о чем рынок знает не больше, чем средний инвестор. 

Фундаментальные показатели — перспективы экономики, компании или актива — не сильно меняются изо дня в день. В результате ежедневные изменения цен в основном связаны с (a) изменениями в психологии рынка и, следовательно, (b) изменениями в том, кто хочет владеть чем-то или отказываться от чего-то. Эти два утверждения становятся все более обоснованными, чем больше колеблются ежедневные цены. Большие колебания показывают, что психология радикально меняется.

Рынок колеблется по прихоти своих самых нестабильных участников: тех, кто готов (a) купить с большой премией к прежней цене, когда новости хорошие и энтузиазм на подъеме, и (b) продать с большой скидкой от прежней цены, когда новости плохие и пессимизм свирепствует. Таким образом, рынку нужно идти к психиатру.

Важно отметить, что, как отмечает мой партнер Джон Фрэнк, по сравнению с общим числом владельцев каждой компании, требуется относительно немного людей, чтобы поднять цены во время пузырей или опустить во время крахов. Когда акции компании, которая стоила $10 млрд месяц назад, торгуются по ценам, подразумевающим оценку в $12 млрд или $8 млрд, это не означает, что вся компания перейдет из рук в руки по этим ценам; только крошечная часть. Независимо от этого, несколько эмоциональных инвесторов могут сдвинуть цены гораздо сильнее, чем должно быть.

Худшее, что вы можете сделать, это присоединиться к другим инвесторам, когда они впадают в иррациональные всплески. Гораздо лучше наблюдать со стороны с удивлением, подкрепленным пониманием того, как работают рынки. Но еще лучше увидеть чрезмерные реакции г-на Рынка такими, какие они есть, и приспособиться к ним, продавая ему, когда он жаждет купить, независимо от того, насколько высока цена, и покупая у него, когда он отчаянно хочет уйти. Вот как Бен Грэм следовал представлению г-на Рынка:

Если вы благоразумный инвестор или здравомыслящий бизнесмен, позволите ли вы ежедневным сообщениям мистера Рынка определять ваше мнение о стоимости вашей доли в предприятии стоимостью 1000 долларов? Только в том случае, если вы с ним согласны или если вы хотите торговать с ним. Вы можете с радостью продать ему акции, когда он назначает смехотворно высокую цену, и с таким же удовольствием купить у него, когда его цена низкая. Но в остальное время вам будет разумнее составить собственное представление о стоимости ваших акций, основываясь на полных отчетах компании о ее деятельности и финансовом положении.

Другими словами, основная задача инвестора — замечать, когда цены отклоняются от внутренней стоимости, и решать, как действовать в ответ. Эмоции? Нет. Анализ? Да.


Хороших выходных! заходите на тг канал t.me/TradPhronesis