ГК Самолет: разбор полета, переходящего в пике

Впечатляющее падение что акций, что бондов Самолета + всякий разноплановый негатив в инфополе быстро убрали очарование «топ-1 застройщика» и заставили таки посмотреть внимательнее на цифры

Цифры не особо свежие, у нас есть только финотчет за 1п 2024, и отталкиваться придется от него – квартального не будет, а годовой еще очень нескоро

• Выручка: 170,8 млрд. (+68,5%)
• EBITDA: 43,1 млрд. (+61,7%) LTM: 88,6 млрд.
• Прибыль: 4,7 млрд. (-49%)
• Долг чистый без эскроу: 610,7 млрд.
• Долг/EBITDA LTM: 6.9х
• Фин.расходы чистые: 36,5 млрд. (х2.6)

Тут вполне достойный рост на верхних уровнях, но ниже подключаются долги. По ним есть несколько нюансов:

🔹Самолет в своих отчетах корректирует ебитду на штрафы за задержку ввода проектов – но это не разовый фактор, такая задержка имеет место и сейчас (по данным Дом.РФ – порядка 30% / по данным ЕРЗ – 43%, в любом случае – как минимум на уровне, а возможно и сильно выше средней для компании)

Штрафы существенные, в 1п’24 заплатили почти 8 млрд., и это деньги, которые могли пойти на обслуживание долга

🔹Средства на эскроу в нынешней ситуации не слишком показательны, т.к. их нельзя моментально использовать для оптимизации портфеля, и они не приносят фин.дохода

🔹Вместе с тем, ~2/3 заемных денег получены по проектному финансированию, обслуживаются под льготную ставку 0,5-5,8%, что сильно снижает общую нагрузку. Без них модель Самолета нежизнеспособна совсем ни в каком виде, ну это у многих так

🔹Все это я к тому, что часто считают по Самолету долг к ебитде с учетом эскроу, или проценты к ебитде, скорректированной на штрафы, – для понимания ситуации сейчас такое не очень правильно. Для грубой прикидки считаю вполне корректно смотреть на чистые финрасходы

За 1п’24 эти расходы выросли кратно, съели большую часть прибыли и утроили минус по ОДП. Для активно масштабирующегося бизнеса это не так, чтобы совсем нормально, но еще приемлемо

‼️Проблема, что ждать от Самолета сравнимых темпов роста после сворачивания льготной ипотеки – было излишне оптимистично. Недавняя операционка подтвердила: объемы продаж в 3 квартале снизились г/г на 45% в метрах и 37% в деньгах

Динамика опер.результатов хорошо кореллирует с выручкой Самолета. Отсюда можно предположить, что в некоем не самом хорошем, но и далеко не самом плохом сценарии:

• финрез 2 полугодия г/г тоже ухудшится, до ~100-120 млрд.
• Расходы по долгу вырастут до ~40 млрд. (как минимум добавятся августовские бонды, плюс возможные рефинансы по банкам)
• И ебитда в этом случае уже никак не позволит их перекрыть, там хорошо, если 35 млрд. наберется

💰 Это не выглядит моментальным дефолтом/банкротством: на сейчас у компании есть 25 млрд. кэша на счетах и процесс можно растянуть по времени. Но на дистанции еще в год-полтора в нынешних условиях – дорога однозначно туда

✈️ Задача Самолета – дожить до смягчения ДКП и быстро вернуть свое на том отложенном спросе, который формируется сейчас

Вывод из пикирования начинается на определенной высоте, гарантирующей безопасность полёта, и скорости, меньшей, чем предельная скорость пикирования

Что можно сделать для этого – навскидку:

• самое очевидное и наименее реалистичное: ускорить стройку (допустим, были какие-то разовые задержки в 3 квартале, или еще как, давайте думать, подсказывайте © 😁) и соответственно высвобождение денег с эскроу + нормализовать темпы ввода, чтобы снизить нагрузку по штрафам
• сократить темпы запуска новых проектов
• где-то что-то еще дозанять
• допэмиссию в рынок или привлечь инвестора на докапитализацию (возможно, то что они сейчас и пытаются сделать, если верить «анонимным источникам» Форбса?)

Для облигационеров – все варианты в целом норм, для акционеров большинство неинтересные. Запас по времени пока *вроде как* есть

👉Общий вывод: если твой бизнес это брать денег из тумбочки (льготные кредиты), превращать их в товар, а потом брать еще денег из той же тумбочки (льготная ипотека), чтобы свой товар продать, – то стоит иметь хоть какой-то план на случай, когда хозяин тумбочки закроет ее на ключ. Был ли такой план у Самолета – скоро узнаем (говорят, что был)

Важные чекпоинты:

• оферта по крупному выпуску RU000A104JQ3 на 20 млрд. уже в начале февраля 2025, и дальше 2 оферты в мае по RU000A0ZZZZ2 и RU000A0JWYJ0 суммарно на 22,5 млрд.
• обновление кредитных рейтингов – начало января у АКРА и начало февраля у НКР (здесь без всяких вопросов надо снижать, интерес даже не в буковках, а в том, как именно увидят всю ситуацию и тайминги по ней агентства)
• годовой финотчет (ориентир – апрель-2025)

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)