HeadHunter (HEAD): главный бенефициар проблем на рынке труда. Есть ли тут апсайд?

  Важно: данный обзор выходил 27 сентября на нашем канале. Здесь публикуем с запозданием, но актуальность разбор не потерял, а скорее даже наоборот. 

📍Рассчитанная справедливая стоимость и сама модель традиционно в конце обзора.

  С HeadHunter, наверное, так или иначе сталкивались почти все, а, возможно, даже держали в портфеле. Интересно, что у меня в портфеле их никогда не было, может есть повод купить? Об этом подробнее ниже.

  HeadHunter — это одна из крупнейших онлайн-платформ для поиска работы и подбора персонала в России и странах СНГ. Компания была основана в 2000 году и с тех пор активно развивается, предлагая широкий спектр услуг в области трудоустройства.

  Основные направления деятельности HeadHunter:

• Предоставление услуг по поиску работы и подбору персонала для компаний и соискателей.
• Размещение вакансий и резюме на платформе.
• Проведение различных мероприятий, направленных на развитие карьеры и профессиональное обучение.

  Конкуренты:

  Среди основных конкурентов HeadHunter можно выделить такие платформы, как SuperJob, Rabota.ru, Avito, аналогичные платформы в странах СНГ и другие, более мелкие платформы.

  По состоянию на конец 2023 года доля HeadHunter на рынке онлайн-рекрутмента составляет 73%. В перспективе ожидается дальнейшее увеличение этой доли.

  Для соискателей платформа HeadHunter предоставляется бесплатно, однако при желании доступны дополнительные функции. Для работодателей платформа является платной. Поскольку сильных конкурентов у компании нет, можно сказать, что HeadHunter занимает монопольное положение на рынке поиска работников.

  Влияние дефицита соискателей.

  Для того чтобы понять перспективы компании, необходимо взглянуть на отрасль в целом. Рынок труда — вещь весьма зависимая и от экономики, и от инфляции, и от уровня жизни, и даже от геополитики. Поэтому давайте взглянем, что там происходит с рынком труда.

  Индекс HH: 3.5 (2.0–3.9 — дефицит соискателей).
  Безработица: 2,4%.
  Изменение среднего числа активных вакансий г/г (за 8 месяцев): +25%.
  Изменение среднего числа активных резюме г/г (за 8 месяцев): +11%.

  UPD: На сегодня hh.индекс вырос до 3.9.

  Сохраняется дефицит кадров в самых массовых сферах:

• рабочие,
• производство,
• продажи,
• розница,
• транспорт,
• строительство.

  Уровень безработицы в августе 2024 года минимален за всю историю наблюдений современной России.

  В таких условиях все больше и больше компаний прибегают к использованию HeadHunter для найма сотрудников. Поэтому количество платящих клиентов во 2кв 2024 года продолжило увеличиваться (+6%), а в 2023 году по сравнению с 2022 годом рост составил 24,9%. Далее на слайдах будет динамика с 2016 года.

  Параллельно с этим растет и ARPC — средняя выручка на одного клиента. Во 2кв 2024 года рост к аналогичному кварталу составил 31,4%.

  В чем конкретно выгода HeadHunter? Чем больше дефицит соискателей, тем больше средняя экспозиция вакансии, то есть срок, в течение которого вакансия висит на сайте. Клиент платит за вакансии каждый месяц, отсюда и рост ARPC. Если вакансия срочная, то клиенты могут приобрести дополнительные услуги, чтобы ее поднять или выделить. Сейчас таких клиентов становится больше.

  Демографические трудности

  Помимо текущих проблем на рынке труда из-за СВО, имеются и демографические проблемы, которые мы сможем увидеть, если посмотрим на распределение населения по возрастным группам.

  Сейчас на рынке наибольшую долю занимают специалисты в возрасте 30-50 лет, а вот на замену им претендует почти в 2 раза меньшая по количеству группа 16-30 лет. Следовательно, дефицит на рынке труда сохранится. Возможно, он будет не таким острым, но найти подходящего сотрудника без использования различных платформ будет весьма трудно. 



  Условия для роста бизнеса имеются, рынок труда испытывает дефицит, стоимость привлечения и зарплаты активно растут, поэтому повышенный интерес к акциям HeadHunter продлится еще долго.

  Прогноз и оценка

  HeadHunter завершил этап редомициляции, акции уже Хэдхантера начали торговаться с 26 сентября. Самое время поговорить об оценке.

  Последние 2 недели компания активизировалась в СМИ появились следующие заявления и сущфакты:

1. «В нашей стране больше никогда не будет дешевой рабочей силы. Зарплаты выросли на 35% в 2024 г. Дефицит рабочей силы в России достиг 2 млн человек и удвоится к 2030 году» — CEO HeadHunter
2. После окончания редомициляции HeadHunter намерена выплатить особый дивиденд в размере от 640 до 700 руб/акция (32-35 млрд руб).
3. Headhunter 30 сентября 2024г запустит программу обратного выкупа объемом до 9,61 млрд руб.

  Можно считать, что так компания решила поддержать свои котировки в первый день торгов.

  UPD: Компания объявила о дивиденде в размере 907 руб, поэтому в конце разбора цена уже будет учитывать новый размер дивиденда.

  Операционные показатели и выручка.

  Начнем с операционных показателей.

  Чтобы понять, какие перспективы имеются у компании, следует проанализировать и спрогнозировать два ключевых операционных показателя: динамику количества клиентов и динамику ARPC (Average Revenue Per Customer).

  Прогноз предполагает, что количество клиентов продолжит расти высокими темпами, однако тенденция к снижению темпов сохранится. Это следует из рационального предположения, что количество компаний в стране ограниченно и в зависимости от цикла экономики их количество либо уменьшается, либо увеличивается.

  Наш прогноз основан на предположении, что количество компаний в стране будет сокращаться из-за дефолтов вследствие высоких процентных ставок, но это падение будет компенсировано дефицитом кадров и дальнейшей экспансией Хэдхантера.

  ARPC — куда более сложный показатель и тут нужно остановиться поподробнее. Если количество клиентов может расти органически вместе с развитием бизнеса в стране, то выручка на клиента — это ключевой показатель в текущей оценке, к тому же непонятно, как много компании готовы платить за привлечение одного работника и как эти ценники будет обновлять Хэдхантер. Проще говоря, этот показатель очень субъективный.

  Анализ динамики ARPC за период с 2016 по 2020 год показывает, что этот показатель имеет тенденцию к стагнации на стабильном рынке труда. Однако есть ли основания полагать, что в ближайшие пять лет рынок труда будет стабильным? Учитывая текущие тенденции на рынке труда, можно предположить, что ARPC продолжит расти.

  Наш прогноз можно назвать консервативным, но лично я, автор, сомневаюсь даже в этих значениях и в конце будет представлен альтернативный вариант.

  Но пока рынок видит рост выручки на клиента, то он будет учитывать динамику показателя в будущем лучше нашего прогноза. Проще говоря, на графике — это компромисс между тем, что видит рынок и другие аналитики и нашим «нейтральным» взглядом. Показатель умеет стагнировать, особенно в малом и среднем бизнесе, мы это отчетливо видим.

  Есть 2 причины по которым динамика ARPC будет следовать не хуже нашего прогноза:

1. Средняя экспозиция вакансии будет на высоких значениях.
2. Увеличение количества услуг на клиента, то есть клиенты будут приобретать больше платных услуг.

  При отсутствии этих двух причин мы ждем стагнацию показателя после 2025 года. Как понять, что есть риск стагнации? Можно смотреть на динамику индекса HH, если он поднимется выше 6, то можно считать, что рынок нормализовался и причин для дальнейшего роста ARPC нет.

  Ниже в таблице представлены операционные показатели в разбивке по сегментам:



  Накладывая одно на другое получаем следующую динамику выручки и ее структуру:



  Средний темп роста за 2023-2029 гг (CAGR) составит 21% против 34% за 2016-2023 гг. На графике темпы роста выглядят больше, но это эффект масштаба.

  Операционные расходы

  Основную долю расходов составляют расходы на персонал и маркетинг. Это стандартные статьи у IT компаний.

  Расходы на персонал в 2023 году составили 54% от операционных расходов. Но в этом году наибольшую динамику покажут расходы на маркетинг (+70% г/г). Компания пользуется положением и во время дефицита кадров активно рекламирует свои услуги, чтобы выжать максимум выгоды. Логично. Поэтому полагаем, что в 2024 году маркетинговые расходы составят 32% от операционных расходов (против 25,7% в 2023 г), а расходы на персонал вырастут на 22% и их доля составит 48%.

  Когда ситуация на рынке нормализуется, структура затрат вернётся к уровням 2021 года. Поскольку большинство сотрудников — это IT-специалисты, то из-за дефицита на рынке труда и активного расширения компании расходы на персонал будут расти значительно быстрее инфляции.

  Темп роста (CAGR) операционных затрат в период с 2024 по 2029 год составит 22,8%. Это выше темпа роста выручки, что объясняется главным образом увеличением расходов на персонал.

  Ключевые финансовые показатели

  На динамику финансовых результатов в будущем будет положительно влиять отсутствие долга. В 1 полугодии 2024 года Хэдхантер почти в 0 погасил долг и, вероятно, в этом году погасят его полностью. Наш прогноз по чистому долгу уже учитывает выплату дивидендов в размере 100% от чистой прибыли. Почему 100%? К этому вернемся позже.



  UPD: Чистый долг будет на 10 млрд руб больше начинай с 2025 года, поскольку на дивиденды направят на 10 млрд руб больше, чем изначально.

  Отсутствие чистого долга или положительная денежная позиция позволит компании хорошо заработать на высоких ставках. Правда, не всю денежную позицию компания держит на депозитах, 12-15 млрд нужны компании под текущие операции, поэтому под конец этого года на депозитах будет только около 30 млрд рублей. Все равно хорошо.

  Динамика финансовых доходов/расходов имеет схожую динамику, поэтому более детально прогнозные значения процентных доходов представлены в итоговой таблице в конце разбора. За 2023 год они составили 250 млн руб, за 2024 год мы прогнозируем рост до 2,5 млрд руб..

  Учитывая все вышесказанное, мы предполагаем, что в 2024 году рентабельность по EBITDA снизится до 54% после достижения пика в 2023 году на уровне 62%. Такой эффект оказывают возросшие процентные доходы, поэтому это чисто математический момент.

  Далее рентабельность EBITDA стабилизируется около 55%.

  Однако, если говорить о рентабельности чистой прибыли в период с 2023 по 2025 год, то здесь наблюдается совершенно иная тенденция. По нашим прогнозам, чистая прибыль в 2024 году составит 22,3 млрд рублей, а её рентабельность увеличится до 53%.

  Пик рентабельности, вероятно, придётся на 2025 год, но это будет зависеть от решения Центрального Банка по ключевой ставке. В нашей модели средняя ставка в 2025 году составит 16%, а в 2026 году — уже 12%. Поэтому после 2025 года можно ожидать снижения рентабельности.



  Как видно на графике, дефицит кадров качественно изменил финансовые результаты Хэдхантера. Эти прогнозы могут выглядеть излишне позитивными, но нет, мы бы назвали их нейтральными.

  Оценка

  А теперь перейдем к дивидендам и обсуждению возможных сценариев, ну и, естественно, к оценке. Сперва предлагаем посмотреть на модель целиком.

  Мы ожидаем, что Хэдхантер выплатит в 2025 году дивиденд в размере 691 млрд руб на акцию (UPD: выплатит 907 руб. Часть дивиденда будет взята из денежной позиции. То есть рекомендованные дивиденды уже учитывают прибыль 3 и 4 кв 2024г.)

  То есть, по нашему мнению, дивиденд, который пообещал менеджмент будет являться дивидендом за 2024 год + нераспределенная прибыль с 2022 года (UPD: + денежная позиция ~10 млрд руб).

  Далее компания может перейти к выплате до 100% от скорректированной чистой прибыли, такая возможность у нее имеется. Ранее, скорректированная чистая прибыль всегда была выше чистой прибыли, поэтому реальный дивиденд может быть даже выше, чем в таблице. Могут даже перейти к выплате вплоть до 100% от FCF.

  Почему? Нам кажется, что, основные мажоритарные акционеры Kismet Capital Group и Эльбрус (доля в 40% капитала) будут следовать типичной стратегии PE фонда и выплачивать «себе» дивиденды для дальнейших инвестиций и поддержания собственной операционной деятельности.

  Еще одно важное допущение в модели — это льготы по налогам. С 1 кв. 2024 г. компания получила льготу по налогу на прибыль. В модели учтено сохранение льгот после 2024 года. Эффективная ставка 7%.

  Таким образом, справедливая стоимость акций Хэдхантер получилась равной 4520 руб, апсайд 12%.



  Эта цена уже учитывает разовый дивиденд.

  По модели DCF справедливая цена получилась равной 3970 руб, дополнительные 550 руб — это разовая выплата дивидендов из нераспределенной прибыли и денежных средств. То есть если бы дивиденды в размере 907 руб. выплачивались завтра, то справедливая оценка снизилась бы до 3970 руб, то есть всего на 550 руб.

 ❗️Текущий дивиденд усложняет расчеты, но если считать формально, то сейчас вы покупаете компанию за 3100 руб, которая стоит 3970 руб. Тогда апсайд вырастает до 28%!

  Такая, по нашему мнению, низкая оценка обусловлена высокой ставкой дисконтирования. С учетом текущей высокой безрисковой ставкой, повышенной премии за риск и высокой бэте она получилась 25%, что очень много. Ниже представлено изменение стоимости акций в зависимости от изменения безрисковой ставки при сохраняющейся премии за риск.

  Каков вывод?

  При любом из сценариев акции выглядят достаточно привлекательными, но кажется, что текущий апсайд по итоговой модели в 12% не выглядит как что-то интересное. Если считать от 3100 рубля до 3970, то и в этом случае есть компании поинтереснее.

  Хэдхантер — это отличная идея в долгосрок, так как компания в состоянии платить высокие и стабильные дивиденды. А главное, она выигрывает от текущего ухудшения демографической ситуации в стране, которое продлится до 2030 года.

  Помимо хороших дивидендов, компания показывает хорошие темпы роста выручки (CAGR = 21%), что подразумевает среднюю годовую доходность акций при текущей справедливой цене на уровне 20% с учетом дивидендов.

  Учитывая получившуюся оценку, акции по цене закрытия на 26 ноября считаем не интересными. Если акции опустятся до 3500, то мы рассмотрим их в наш портфель.

Дмитрий Киселев

UPD: Как нам кажется многие в моделях сильно завышают показатель ARPC и количество клиентов, поэтому наша оценка получилась ниже, чем у многих аналитиков. В отчете за 3кв 2024 года эти показатели оказались даже немного ниже тех, что учитывались в модели. То есть замедление роста ARPC и количества клиентов, которое мы прогнозируем в модели скорее всего верно. Поэтому оценки выше 4000 после выплаты дивиденда в 907 рублей считаем завышенными.

📍Еще больше интересного в нашем телеграмм канале — t.me/invview