ЦБ РФ сохранил ключевую ставку на уровне 21% годовых: капитуляция регулятора под внешним давлением?

Совет директоров ЦБ РФ 20.12.2024 решил сохранить ключевую ставку (КС – далее) на уровне 21% годовых, при этом консенсус-прогнозы предполагали повышение до 23%, а отдельные аналитики ожидали даже 25%. Почему регулятор принял такое неожиданное решение и чего ждать на долговом рынке в краткосрочной перспективе? Разберем его аргументацию.

Произошло более существенное ужесточение денежно-кредитных условий, чем предполагало решение ЦБ РФ в октябре, из-за автономных от денежно-кредитной политики (ДКП) факторов, сообщается в пресс-релизе регулятора. Значительный рост процентных ставок для конечных заемщиков, а также охлаждение кредитной активности, сложились под воздействием жестких денежно-кредитных условий, которые формируют предпосылки для возобновления дезинфляционного процесса, несмотря на повышенный текущий рост цен и высокий внутренний спрос, говорится далее. Подобное объяснение выглядит как некая уступка многостороннему внешнему давлению на Банк России, требующего смягчения ДКП, на мой взгляд. Хотя это вопрос дискуссионный.

Далее ЦБ РФ перечисляет те факторы, на которые он опирался ранее, при ужесточении ДКП.

1. Сохраняется устойчивое инфляционное давление на фоне высокого внутреннего спроса. Так, по последним недельным данным инфляция в годовом выражении выросла до 9,5% (9,1% с начала года при прогнозе регулятора в 8,0-8,5% по итогам года), также сохраняется рост помесячной инфляции со снятой сезонностью. Продолжили увеличиваться инфляционные ожидания населения на 12 месяцев – 13,9%. Но далее ЦБ РФ дает пассаж, что некоторое время инфляционный импульс будет сохраняться, но затем в ближайшие месяцы инфляционное давление начнет снижаться под влиянием жесткой ДКП. Ранее регулятор предполагал сначала дождаться устойчивых признаков начала снижения инфляции, прежде чем приступать к снижению КС.
2. Экономический рост сохраняется значительно выше траектории сбалансированного роста – прежний пассаж для обоснования повышения КС.
3. Сохраняется жесткие условия на рынке труда (безработица в октябре на минимуме – 2,3%) – также прежнее обоснование ужесточения ДКП. Хотя и отмечается, что есть некоторые признаки сокращения дефицита кадров.

Новым фактором стало охлаждение кредитной активности во всех сегментах (снижение темпов кредитования), в т. ч. в корпоративном кредитовании. Это действительно заметный дезинфляционный фактор, и он стал ключевым при принятии решения о сохранении ставки. Но в какой мере сохранится эта тенденция – вопрос. Как понимаю, прежде всего в зависимости от этого будет приниматься решение (или обосновываться) по КС в феврале.

По словам главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной на последующей пресс-конференции, обсуждались варианты сохранения КС и ее повышения до 22-23%. Потребуется долгий период жесткой ДКП чтобы справиться с инфляцией, отметила она.

В целом риторика регулятора осталась жесткой.

28.12.2024 должен выйти протокол заседания. Посмотрим, какие были мнения и аргументы.

Рынок процентных инструментов в целом накануне прайсил повышение КС

Судя по кривой ROISfix (процентные свопы на RUONIA) на начало 20.12.2024 (до решения по ставке) банки прайсили повышение КС ближе к 23% (на уровне-консенсус прогнозов), а начало цикла смягчения ДКП ожидали со 2 полугодия 2025 г. Посмотрим – какая кривая будет на следующей неделе.

Ставка RUSFAR O/N практически стабильно росла до текущего момента (21,71%), а ее кривая сохраняла положительный (восходящий) наклон.

Доходности самых коротких ОФЗ давали доходность немного выше 22%.

Сам ожидал повышения КС до 22-23% (и смягчение комментариев в случае 23%).

Источники: НФА и собственные расчеты

Как отметил выше, ЦБ РФ в целом повторил прежние пассажи про инфляционное давление. Ранее это был четкий сигнал по дальнейшему ужесточению ДКП.

Источники: ЦБ РФ, Росстат и собственные расчеты

Реакция долгового рублевого рынка

ОФЗ резко снизились пор доходности в среднем на 126 б. п. (наиболее выражено в коротком сегменте – на 210 б. п.).

Ставка по Депозитам с ЦК (РЕПО с КСУ) снизилась на 150 б. п., до 20%.

Чего ждать рублевому долговому рынку в краткосрочной перспективе?

• Следующее опорное заседание Совета директоров ЦБ РФ назначено на 14.02.2025. По словам Э. Набиуллиной будут обсуждаться варианты с сохранением или повышением КС. И теперь, помимо инфляции и инфляционных ожиданий, следует повышенное внимание обращать на темпы роста/замедления кредитования во всех сегментах, если исходить из озвученной логики регулятора при принятии решений по ДКП.
• Произошедшее снижение доходностей по процентным активам после решения о сохранении КС – это, пока скорее, обратное дисконтирование ожиданий по повышению ставки. На мой взгляд, пока еще рано говорить, что текущее значение бенчмарка – это максимум и через какое-то время начнется смягчение ДКП. Полагаю, что жесткие денежно-кредитные условия еще долго будут сохраняться.
• Так что пока оптимальной на долговом рублевом рынке стратегией остается удержание сравнительно короткой дюрации по облигациям качественных эмитентов, а также вложение в высоконадежные флоатеры. Хотя это не исключает, что можно начать присматриваться и к более длинным качественным выпускам с фиксированными ставками купонов.