Сергей Блинов личный блог

18 февраля 2025, 13:43

Макрообзор № 7 (2025)

Это обзор за 7 неделю 2025 года.

ДАЙДЖЕСТ

Мировая экономика

Инфляция в США выросла до 3%. Это выше целевого уровня в 2%. Уже три месяца подряд денежная масса растёт быстрее цен (= растёт в реальном выражении). Падение реальной денежной массы, продолжавшееся с весны 2022 года, закончилось. ВВП США в 2024 году вырос на 2,8% (2,9% в 2023). Прогноз МВФ на 2025 год предполагает рост на 2,7%.

Экономика России

ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 21%. Нерешительность ЦБ лишь отдаляет время, когда ставку можно будет снижать.
Прогноз ЦБ предполагает, что денежная масса в реальном выражении в 2025 году может не вырасти.
Обновлённый прогноз роста ВВП от ЦБ предполагает рост российской экономики на 1.5% в 2025 году. Для сравнения: МВФ 1,4%, ВБ 1,6%. Наш прогноз оптимистичнее и предполагает рост ВВП на 3,5% в этом году. Мы учитываем неиспользованный потенциал, созданный ростом реальной денежной массы в 2023 году.
В 2024 году в России было произведено рекордное количество электроэнергии. Объём производства впервые в истории превысил 1,2 трлн киловатт-часов. Есть и тревожные нотки: в декабре производство электроэнергии упало на 1,5% к декабрю 2023 года. Это первое падение после 14 месяцев роста подряд, но оно может объясняться температурным фактором.
В феврале 2025 года рынок легковых может показать первое падение после 22 месяцев непрерывного роста. По нашим оценкам он составит около 99 тысяч штук (- 5%).
Инфляция в январе составила 9,92%. По данным за первые две недели месяца в феврале ожидается рост инфляции до 10,1% годовых.

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

США: инфляция подросла до 3%

Рост денежной массы в США немного ускорился, с 3,7% годовых в ноябре 2024 года до 3,9% в декабре.

При этом рост цен тоже ускорился на те же 0,2 процентных пункта: с 2,7% в ноябре до 2,9% в декабре. А по итогам января годовая инфляция в США достигла уже 3%.

Синхронный рост денежной массы и инфляции означает, что в реальном выражении темпы роста денежной массы не меняются. В ноябре-декабре они стабилизировались на отметке 1%.

Тем не менее, реальная денежная масса (РДМ) растёт уже третий месяц подряд.

В постоянных ценах график реальной денежной массы выглядит так.

Падение РДМ с декабря 2021 года было масштабным. Даже сейчас показатель ниже, чем тогда. Но это было падение после небывалого (с 1940-х годов) роста. И стало всего лишь возвращением к линии многолетнего тренда (красный пунктир на графике выше).

Именно поэтому, несмотря на падение РДМ в 2021-23 годах, ВВП США не падал. По итогам 2024 года он вырос на 2,8%.

Темпы сохранились, практически, на уровне 2023 года (2,9%).

Прогноз

МВФ прогнозирует, что рост ВВП США в 2025 году составит 2,7%.

Судя по тому, что падение реальной денежной массы в США закончилось, мы ожидаем, что ситуация в американской экономике будет улучшаться.

ЭКОНОМИКА РОССИИ

ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 21%

14 февраля на очередном заседании совета директоров Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 21% годовых.

Решение ЦБ совпало с ожиданиями практически всех опросов.

По нашей оценке, ЦБ проявил нерешительность. Промедление лишь затягивает время, отдаляя начало снижения ставки.

Напомню, что в прошлом работало эмпирическое правило: через некоторое время после снижения ставки экономические показатели начинали улучшаться.

Например, рост рынка грузовиков начинался через 8-13 месяцев после начала снижения ставки.

С этой точки зрения, чем медленнее и нерешительнее повышает ставку ЦБ, тем хуже.

Быстрое («с запасом») повышение ставки уже давно позволило бы подавить инфляцию и начать снижение ставки.

Сейчас же не исключён вариант, что повышение ставки ещё не закончилось.

ЦБ планирует остановить реальный рост денежной массы

Февральское заседание ЦБ является «опорным». Это значит, что ЦБ публикует свой обновлённый прогноз (см. таблицу).

Большинство аналитиков смотрят на прогнозы инфляции, прогнозы ставки. В крайнем случае — на прогнозы ВВП.

Мы же традиционно смотрим в первую очередь на реальную денежную массу (РДМ). Её рост легко посчитать по цифрам инфляции и роста номинальной денежной массы (выделены в таблице красным цветом).

Инфляция в 2025: 7,5% (диапазон 7-8%);
Рост ДМ в 2025: 7,5% (диапазон 5-10%);

Итого: ожидается, что по итогам 2025 года денежная масса в реальном выражении не вырастет. Нулевой рост РДМ означает нулевой рост ВВП.

Это означает, что денежно-кредитная политика Банка России будет способствовать полной остановке роста российской экономики.

Прогноз ВВП от Центробанка: 1,5% в 2025 году

В новом прогнозе ЦБ повысил прогноз роста ВВП России с 1 до 1,5% (диапазон 1-2%).

Новый прогноз Банка России (1,5%) оказался аккурат между прогнозами МВФ (1,4%) и Всемирного банка (1,6%).

Наш прогноз оптимистичнее, +3,5%. Почему наш прогноз выше, показано на графике.

Реальный ВВП (голубая линия) стремится к потенциалу, который задан реальной денежной массой (РДМ) — синяя линия.

Экономика ещё не полностью использовала тот потенциал, который был задан ростом реальной денежной массы, прежде всего в 2023 году. Этот неиспользованный потенциал на начало 2025 года остаётся большим (выноска 1 и красная стрелка).

В течение года, по нашему предположению, этот потенциал экономика продолжит использовать. Поэтому будет расти быстрее ожиданий. К концу года потенциал уменьшится (выноска 2 и вторая красная стрелка), но не исчезнет полностью.

Индикатор бизнес-климата ЦБ в позитивной зоне

В феврале индикатор бизнес-климата ЦБ вырос до 5,2 пункта (в январе 3,9).

Среднегодовой уровень индикатора (синяя линия на графике) снижается с августа. Но при этом даже после снижения он остаётся на уровне, который в 2014-2022 годах был недостижимым.

ЦБ использует сезонно-сглаженные данные. Если же посмотреть исходную («несглаженную») статистику, то в глаза бросается высокая сезонность.

В зимние месяцы бизнес-климат оценивается низко. Пика оптимизм опрашиваемых достигает в апреле и сохраняется на достаточно высоком уровне летом. Затем опять идёт снижение.

При этом среднегодовые значения (скользящее среднее за 12 месяцев, тёмно-синяя линия на графике) практически неотличимы от таковох в сезонно-сглаженном ряде ЦБ.

Сравним феврали разных лет в исходном ряде.

По индикатору бизнес-климата нынешний февраль (-1,0 пункта) ниже, чем февраль 2023 (+1,18), и чем февраль 2023 (-0,7).

Но при этом он выше, чем в любом феврале периода 2014-2022 годов.

Резюме

Мы не видим повода для сверхоптимизма, но и о падении экономики индикатор не сообщает.

Говоря иначе, показания индикатора не противоречат нашему прогнозу роста ВВП в России на 3,5% в 2025 году.

Электроэнергия: рекордный год

В 2024 году производство электроэнергии в России стало рекордным за всю историю: 1 209 млрд. кВт-часов за 12 месяцев.

В декабре производство электроэнергии составило 115,5 млрд. кВт-часов.

Это на 1,5% меньше, чем в декабре 2023 года.

Падение производства электроэнергии отмечается впервые после 14 месяцев роста подряд.

Оценка

С одной стороны, производство электроэнергии является важным вспомогательным индикатором экономической активности и даже входит в так называемый «Индекс Ли Кэцяна».
С другой стороны, в России этот показатель подвержен воздействию колебаний температуры.

Является ли падение производства в декабре следствием разовых температурных факторов или это начало продолжительного падения, покажут ближайшие месяцы.

Рынок легковых в феврале может составит 99 тыс.

Данные за седьмую неделю в открытых источниках не появились. Основываясь на другой доступной нам информации мы повышаем оценку итогов февраля на рынке легковых автомобилей до 99 тыс. (95 тыс. на прошлой неделе).

Несмотря на повышение оценки, если она верна, то февраль станет первым месяцем падения (- 5% к февралю прошлого года) после 22 месяцев роста подряд, с апреля 2023.

Надо учитывать, что эта оценка предварительная. Уточнить её можно будет после публикации данных за 7 и 8 недели года.

Инфляция в январе: 9,92% годовых

Инфляция по итогам января составила 9,92% годовых

Это немного ниже, чем мы ожидали на основе недельных данных (см. таблицу).

До двузначной инфляция не дотянула...

Но дойти до 10% и выше у инфляции есть шансы в феврале (см. далее).

Инфляция по итогам февраля может превысить 10%

С 1 по 10 февраля среднесуточный рост цен составил 0,03%.

Если такие темпы сохранятся до конца месяца, то по итогам февраля инфляция составит 9,96% годовых. По сравнению с 10,0% по итогам января (оценка) это чисто символическое снижение.

Инфляция балансирует «на грани» между двумя сценариями:

Среднесуточный рост цен 0,023% (см. первую строку таблицы) означал бы, что рост инфляции остановился;
Среднесуточный рост цен 0,03% (вторая строка) означает, что годовая инфляция продолжает расти.

Будем надеяться, что за оставшиеся две недели февраля ситуация выправится в сторону первого сценария.

В СЛЕДУЮЩЕМ ОБЗОРЕ