Что не так с оценкой акций методом DCF?

Финансовое моделирование и оценка методом дисконтирования денежных потоков (DCF) являются основной функцией инвестиционного аналитика в брокерских, инвестиционных компаниях, инвестфондах. На основе DCF-модели и сравнительного анализа оценочных мультипликаторов (PS, P/E, EV/EBITDA) рассчитывается справедливая цена акции и соответствующая рекомендация: «покупать», «продавать» или «держать».

Если на фондовом рынке можно было бы получить сверхдоходы математическими методами, то математики и аналитики были бы самыми богатыми участниками рынка. Но это не так. Самые успешные участники фондового рынка – это трейдеры и «умные деньги». Достаточно посмотреть на результаты конкурса Мосбиржи «Лучший частный инвестор трейдер»: счета растут в несколько раз за 3 месяца по сравнению с модельными портфелями аналитиков брокерских компаний с доходностью на уровне рынка.

Рэнкинг участников ЛЧИ-2022 по доходности

Источник: Мосбиржа

Умны как аналитики, так и «умные деньги», но деньги у второй категории. В «Великих магах хедж-фондов» Джека Швагера только один герой из 14 искал недооцененные акции на основе мультипликаторов.

При незначительных изменениях в исходных параметрах финансовой модели, будущие значения которых предсказать невозможно (темпы роста, рентабельность бизнеса, стоимость капитала, безрисковая ставка, продолжительность периода активного роста, терминальные темпы роста, etc.), на выходе будут значительные перекосы в оценке. 

В этом заключается преимущество DCF-метода для брокерских компаний и инвестбанков: всегда можно подкрутить модель так, чтобы справедливая оценка была выше текущей цены акции.

Попробуем рассчитать стоимость акций DCF-методом на примере Лукойла, одной из самых стабильных российских компаний по динамике и приросту дивидендов.

Стоимость стабильных компаний методом DCF можно рассчитать по упрощенной формуле без расчета денежных потоков и приведенной стоимости на период активной фазы роста в ближайшие 5-10 лет, которой в стабильных компаниях не предвидится.

Минуя фазу роста, рассчитаем терминальную стоимость путем деления FCF на стоимость капитала (WACC):

Терминальная стоимость = FCF x (1 + g) / (WACC– g),

где g – темп роста FCF в бесконечном периоде.

Особенность формулы в том, что темп роста FCF в бесконечном периоде должен быть меньше, чем WACC, иначе стоимость компании будет отрицательной.

WACC в свою очередь зависит от безрисковой ставки. При высокой безрисковой ставке стоимость компании будет ниже, чем при низкой. А если ставка ЦБ скачет вверх-вниз в несколько раз, то оценка DCF-методом становится весьма условной. Когда ставка с около максимальных уровней снизится до около минимальных, стоимость бизнеса вырастет в разы без каких-либо усилий по увеличению продаж и прибыли.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) рассчитывается по следующей формуле:

WACC = Долг х Доля в общем капитале х Стоимость долга (1 – Т) + Капитал х Доля в общем капитале х Стоимость капитала, 

где Т — ставка налога на прибыль.

Доля долга в общем капитале Лукойла низкая, поэтому WACC почти равна стоимости акционерного капитала и по данным компании в 2 раза превышает стоимость заемных средств. При среднем значении ставки ЦБ в 2024 году 17,5%, стоимость капитала Лукойла с учетом долга можно принять за 32%.

FCF Лукойла в 2024 году снизился на 9%, до 1 трлн ₽.

Терминальная стоимость Лукойла = FCF х (1 + 10%) / (WACC - 10%) = 1,1 трлн ₽ / 22% = 5,1 трлн ₽

Для дальнейших расчетов справедливой стоимости из терминальной стоимости нужно вычесть чистый долг, неконтролирующую долю (доля миноритариев в дочерних компаниях; незначительная доля у Лукойла) и разделить на количество акций.

Справедливая стоимость акции = (Терминальная стоимость — Чистый долг — Неконтролирующая доля) / Количество акций

Справедливая стоимость акции Лукойла = (5,1 трлн ₽ + 1,05 трлн ₽) / 690 млн акций = 8 924 ₽

Результат оценки Лукойла упрощенный способом почти совпал с консенсус-прогнозом аналитиков и рекомендацией «strong buy» (не является ИИР). Значит угадал с темпами роста FCF и ставкой WACC. 

Консенсус-прогноз по акциям Лукойла

Источник: beststocks.ru

Аналитики не ошиблись. DCF-метод оценки работает. Справедливая цена Лукойла превышает текущую 7300₽ на 23%.

В большинстве случаев цена отражает вся доступную на рынке информацию, консенсус-прогноз следует за рыночной ценой, а решение остается за инвестором.

Здесь более детальный аналитический обзор и оценка Лукойла, что придает прогнозу большую значимость, но точнее от этого он не становится.

В итоге

Фондовый рынок является изменчивой и адаптивной системой со многими переменными, которые сложно спрогнозировать, а систем, которые позволят извлекать из рынка сверхприбыль не существует.

Для успешных инвестиций недостаточно одной оценки компаний, будь то метод DCF или сравнительный метод на основе мультипликаторов.  

Наряду с фундаментальным анализом компаний (количественный, качественный, SWOT) необходимы еще такие факторы, как:

— маркет тайминг – выбор момента для покупки акций, система риск и мани-менеджмента, инвестиционная стратегия – набор правил и план действий;

— понимание текущей ситуации на фондовом рынке, принципов функционирования и ценообразования на рынках, психологии толпы, теории тренда и дна;

— опыт в инвестициях и трейдинге;

— интуиция, основанная на опыте.

Поэтому аналитические функции по оценке и выбору акций – это небольшая часть видимого айсберга в инвестициях.

Построение финансовых моделей и оценка DCF-методом в большей степени являются планом для руководителей/собственников и инструментом для прогноза денежных потоков, примерной доходности и стоимости бизнеса в целях принятия управленческих решений, привлечения кредитов/капитала.

«Уоррен часто говорит о дисконтированных денежных потоках, но я никогда не видел, чтобы он их рассчитывал» — Чарли Мангер (1924-2023).