О кодексе ПСЧД Арсагеры.

Одновременно с выходом в мае 2014 года кодекса корпоративного управления ЦБ РФ в информационном пространстве появился документ под названием Кодекс ПЧСД (профессионального члена совета директоров), разработанный управляющей компанией Арсагера. Александр Шадрин, член СД УК «Арсагера» с 2014 года любезно подарил мне печатное издание данного документа и попросил высказать мнение о нем. 
Здесь, по мере возможности, я сформулировал свое видение данного документа.
 

1. Общие замечания. Назначение кодексов.

Основные нормы той или иной области права изложены в соответствующих законах. В отношении корпоративного управления в акционерных обществах базовыми законодательными актами в РФ  являются  гражданский кодекс, закон об АО, закон о рынке ценных бумаг и постановление правительства №738, определяющее особенности корпоративного управления в ОАО с государственным участием. Естественным образом, область корпоративного управления всегда оказывается шире норм, определенных законодательными актами, соответственно, назначением кодекса КУ является формулировка основных принципов действия органов управления АО, как в ситуациях, регламентированных законом, так и в ситуациях, которые в законах отражены не очень подробно, или вообще не отражены. Причем вторая часть является основным назначением кодекса КУ.


Кодекс ЦБ РФ опирается на международные документы, в частности, разработанные ОЭСР и международной финансовой корпорацией (IFC) и является результатом работы большого количества  экспертов в области КУ в России и мире. В кодексе ЦБ РФ собраны наилучшие практики КУ в мире, адаптированные под российские реалии. Кодекс ПСЧД разработан сотрудниками УК «Арсагера» и, с моей точки зрения, является частной точкой зрения одной из групп экспертов.
 
 2. Сравним содержание кодексов.
 
Кодекс ЦБ РФ:
I. Права акционеров и равенство условий для акционеров при осуществлении ими своих прав
II. Совет директоров общества
III. Корпоративный секретарь общества
IV. Система вознаграждения членов совета директоров, исполнительных органов и иных ключевых руководящих работников общества.
V. Система управления рисками и внутреннего контроля.
VI. Раскрытие информации об обществе, информационная политика общества.
VII. Существенные корпоративные действия.
 
Кодекс ПЧСД:
Глава 1. Модель управления акционерным капиталом (МУАК) в акционерном обществе
Глава 2. Обращение акций акционерного общества
Глава 3. Особенности разделения компетенций между органами управления обществом. Роль совета директоров  в управлении акционерным обществом
Глава 4. Случаи корпоративных реорганизаций и принудительный выкуп миноритарных долей
Глава 5. Права акционеров
Глава 6. Казначейские и квазиказначейские акции
Глава 7. Основные принципы раскрытия информации о деятельности общества
Глава 8. Предотвращение вывода прибыли и активов из общества
Глава 9. Вознаграждение членов совета директоров и исполнительных органов акционерного общества
Глава 10. Система внутренних документов  акционерного общества
 
Как видим имеет место значительное пересечение содержания, которое расположено в разном порядке. Существенные отличия обнаруживаются в следующем:
— в кодексе ПЧСД присутствует глава 1 (МУАК), которой нет в кодексе ЦБ РФ;
— в кодексе ПЧСД присутствует глава 8, содержание которой только частично соответствует содержанию главы 5 кодекса ЦБ РФ;
— существенно различаются содержания глав о принципах вознаграждения органов управления АО;
— в кодексе ПЧСД полностью отсутствует раздел, посвященный организации системы управления рисками и внутреннего контроля в Обществе (глава 5 кодекса ЦБ РФ);
— в кодексе ПЧСД отсутствует раздел о корпоративном секретаре Общества (между прочим одной из ключевой фигур корпоративного управления).
В остальном содержание обоих документов достаточно сильно пересекаются, при этом кодекс ЦБ РФ, естественно, является гораздо более полным.


 3. Личное мнение о существенных различиях документов
 
 3.1.  Модель управления акционерным капиталом ( МУАК в КПЧСД)
Кодекс ПЧСД открывается моделью управления акционерным капиталом, в основе которой производятся следующие элементарные арифметические операции:
Р/Bv=(P/E)/(Bv/E)=(E/Bv)/(E/P)=ROE/r, где
Р – стоимость акций Общества на рынке
Bv – балансовая стоимость акций
Е – прибыль на одну акцию
ROE – рентабельность акционерного капитала Общества
r – требуемая ставка доходности (по утверждению авторов кодекса, но по сути теоретическая доходность владения акцией общества).
 
Из данного элементарного арифметического тождества делается вывод о том, что соотношение стоимости акции общества на рынке и балансовой стоимости акции должно соответствовать соотношению ROE и требуемой доходности на одну акцию. Данное утверждение является логической ошибкой, поскольку записанное арифметическое преобразование всего лишь показывает тождество отношения рыночной и балансовой стоимости акции и отношения рентабельности акционерного капитала и теоретической доходности владения акцией Общества E/P. Подмена отношения E/P требуемой доходностью на инвестиции является не обоснованной ни логически, ни экономически. Фактически же, если отбросить арифметические преобразования как обоснование,  в МУАК постулируется следующее: в хорошо управляемом АО отношение рыночной и балансовой стоимости акции должно быть равно отношению ROE и требуемой доходности на инвестиции. Компании у которых данные отношение меньше Р/Bv считаются переоцененными, больше – недооцененными. Далее предлагается система действий, которая, по мнению авторов кодекса ПЧСД, будет приводить указанные выше соотношения к равенству. При этом вводится несколько дополнительных постулатов, в частности о том, что совету директоров известны требуемая норма дохода на инвестиции r и ROE, а так же о том, что ROE должно быть больше требуемой нормы доходности на инвестиции. Даже не затрагивая последнего утверждения (которое само по себе достойно дискуссионных монографий и тем докторских диссертаций) хотелось бы задать авторам кодекса ПЧСД два вопроса:
 
1)      Знает ли совет директоров УК «Арсагера» ROE в своей компании? Судя по отчетности, предоставленной на сайте этот показатель за последние три года претерпевал драматические изменения от минус 15 % до плюс 5 %. В среднем за три года данный показатель где-то около нуля и явно меньше требуемой ставки доходности, которую можно установить на уровне ставок среднесрочных депозитов, т.е. в районе 6-8 % годовых. Почему Арсагера нарушает свой собственный кодекс и не продает, или не закрывает явно нерентабельный бизнес?
 
2)      Понимают ли авторы МУАК, что рыночная цена Р (и, соответственно соотношение Р/Bv) изменяется непрерывно и достаточно в широких пределах, а  ROE является показателем, рассчитываемым за период, чем более длительный, тем лучше. Соответственно, арифметические тождества и т.н. физический смысл показателей есть весьма разные вещи. Соответствие предлагаемых авторами соотношений в реальном времени будет выглядеть примерно так, причем колебания соотношения Р/Bv будут в разы превосходить колебания соотношения ROE/r  :




Какую цену акций ПЧСД должен брать за основу для принятия решения (текущую, среднюю, среднюю за какой период)? Насколько силен будет эффект от действий Общества в соответствии с МУАК по сравнению с естественными колебаниями цены акций на рынке? С какой точностью известна совету директоров ROE общества для принятия хоть каких-либо решений в соответствии с МУАК?  Больше вопросов, чем ответов в кодексе.
 
В целом, лично мне МУАК представляется не более чем теоретическим построением, с весьма большим количеством слабых мест, только два из которых я затронул в данном тексте, но и их достаточно для того, чтобы предположить, что практическая применимость МУАК в текущем ее виде более чем сомнительна.
 
 
3.2.  Глава КПЧСД «Предотвращение вывода прибыли и активов из общества»
 
Данная глава, как и все в кодексе ПЧСД написана на вполне конкретных примерах, которые, действительно, охватывают наиболее естественные индикаторы воровства в компании и наиболее известные в РФ способы вывода средств менеджментом в ущерб акционерам. Следует отметить, что в кодексе ЦБ РФ данный вопрос рассмотрен гораздо менее конкретно и это, безусловный фактов в пользу кодекса ПЧСД. Единственный вопрос, который возникает после прочтения данной главы следующий: почему в отчете о финансовых результатах  УК «Арсагера» доля прочих доходов превосходит долю доходов от основных видов деятельности в пять с лишним раз. Ведь в соответствии с кодексом ПЧСД этот факт является одним из маркеров подозрительных операций, направленных на вывод прибыли и активов из Общества.
 
3.3 Вознаграждение органов управления Общества.
В отличие от кодекса ЦБ РФ, который устанавливает принципы вознаграждения органов управления, как то:
— соразмерность фиксированной части вознаграждения трудозатратам;
— привязка переменной части вознаграждения к достижению ключевых показателей эффективности Общества;
— преобладание долгосрочной мотивации над краткосрочной;
— недопустимость иных выплат, кроме вознаграждения и т.д.
 
Кодекс ПЧСД устанавливает конкретные условия оплаты не обсуждая принципы. Так, например для совета директоров предлагается устанавливать фиксированную часть вознаграждения («например 100.000 рублей») и далее выплачивать переменную часть в зависимости от достижения трех конкретных показателей: наличия чистой прибыли, превышения этого пресловутого ROE над ориентиром доходности и превышением капитализации Общества над показателем чистая прибыль*7 (так и хочется написать «большего бреда я в жизни не встречал» :)  )
 
Во-первых, хочется отметить, что обсуждение конкретных цифр (100 тысяч, семь годовых прибылей и т.д.) в документе, который называется «кодекс» и является сводом принципов, есть просто дурной тон. Кодекс определяет какими принципами, а не какими конкретно цифрами должен руководствоваться совет директоров.
 
Во-вторых, слабость системы показателей к которой предлагается привязывать вознаграждение я уже показывал ранее. И снова в кодексе обсуждается конкретика показателей, а не принципы выбора показателей.
 
В-третьих, во всем мире понятен принцип соразмерности фиксированной части вознаграждения трудозатратам. Это, в частности, означает, что размер фиксированной части растет с размером общества (а единственным качественным показателем общества является его выручка), поскольку растет нагрузка (просто документов в большом обществе надо больше читать и они сложнее, чем в маленьком). Кроме этого растет размер риска члена совета директоров в виде возможных исков со стороны акционеров, или других заинтересованных сторон, следовательно, в фиксированном вознаграждении должна расти доля платы за риск. Авторы КПЧСД данные принципы вообще не обсуждают.
 
В целом следует признать, что данная глава одна из слабейших в кодексе ПЧСД. Напоследок, хочется спросить авторов кодекса каков фонд заработной платы уборщицы в УК «Арсагера». Например, тысяч 200 – 300 в год? И члену совета директоров вы предлагаете платить «например» 100 тысяч в год? Может быть лучше еще одну уборщицу на полставки взять?
 
 
Напоследок, хочется пожелать авторам кодекса ПЧСД удачи в нелегком деле внедрения стандартов корпоративного управления в РФ. Это реально важная задача и чем больше энтузиастов будет ею заниматься, тем лучше!
ЗЫ. Но с русским языком нужно что-то придумать. КПЧСД и МУАК звучит, конечно оригинально, но чудовищно. Представьте себе диалог:
— мужик, ты кто?
— Я ПЧСД!
-… а… чем занимаешься?
— МУАК внедряю!