Cov-Lite 2.0 во всем обличии. Part I

«Первая вещь, которую мы должны сделать — это убить всех юристов», Уильям Шекспир, Генрих VI, часть 2, акт 6, сцена 2.
 
          «Мне кажется, что избежать фальши и сохранить честность и совесть адвокату так же трудно, вообще говоря, как и всякому человеку достигнуть райского состояния… но главное, кроме всего этого, мерещится нелепейший парадокс, что адвокат и никогда не может действовать по совести, не может не играть своею совестью, если б даже и хотел не играть, что это уже такой обреченный на бессовестность человек и что, наконец, самое главное и серьезное во всем этом то, что такое грустное положение дела как бы даже узаконено кем-то и чем-то, так что кажется уже вовсе не уклонением, а напротив, даже самым нормальным порядком. Но я все-таки восклицаю невольно: да, блестящее установление адвокатура, но почему-то и грустное. Это я сказал вначале и повторяю опять. Так мне кажется, и наверное от того только, что я не юрист; в том вся беда моя. Мне все представляется какая-то юная школа изворотливости ума и засушения сердца, школа извращения всякого здорового чувства по мере надобности, школа всевозможных посягновений, бесстрашная и безнаказанная, постоянная и неустанная, по мере спроса и требования, и возведенная в какой-то принцип, а с нашей непривычки и в какую-то доблесть, которой все аплодируют...», Ф. М. Достоевский, «Дневник писателя».

 
                Можно сколько угодно обсуждать, осуждать или благоволить нынешнюю денежно-кредитную политику с ее нестандартными мерами, но это никак, в конечном счете, не повлияет на то, что мы уже сегодня имеем в финансовом секторе. Лучше смириться и попытаться проанализировать шестилетний период “наводнения” ликвидностью. Но сколько я не пытался найти дивергенции или симметричности с различными периодами предыдущих бычьих рынков, меня снова и снова приводило к 2002-2009 годам. Эти 15-ть лет нового тысячелетия можно по праву назвать периодом финансовой дерегуляции и неприкасаемости финансовой системы со стороны пенитенциарной.
                Если вспомнить немного истории ипотечного кризиса, то можно выделить одну особенность, которая сыграла немаловажную роль в его глубине, а именно увеличение доли выдаваемых кредитов категории Alt-Aи Subprime. Очень похожие черты и динамику имеет сегодня один из сегментов кредитного рынка – высокодоходный рынок облигаций и левередж кредитов.
“Alt-A – кредиты для заёмщиков с достаточным кредитным рейтингом, но нестандартными требованиями к подтверждению дохода, графику платежей и т.п.
Subprime – кредиты для заёмщиков с проблемной кредитной историей, низкими доходами, отсутствием накоплений для первоначального взноса”
                Несмотря на то, что данную тематику поверхностно затрагивал уже в “Структурные сдвиги у рыночных болванов”, за год очень многое изменилось, и как обычно на эти “сдвиги” многие по разному высказались в этом году. Для того чтоб продолжать, придется ввести немного теории и затем уж перейти к практике с конкретными примерами. Вопросы очень специфические будут затрагиваться, поэтому эту часть все же решил выложить, чтоб было понятно о чем идет речь и какие возможные последствия нас ожидают в будущем от произошедших изменений. Дальше речь пойдет о ковенантах, их типах, различных формах финансирования долга компаний и их сравнений.
                Введение в  терминалогию.
                 Есть хорошая цитата, что первое, что нужно соблюдать в бизнесе – защищать свои инвестиции. На долговом корпоративном рынке одними из таких инструментов выступают ковенанты. 
“Ковенант (англ. covenant) в английском праве — обязательство совершить какое-либо действие или воздержаться от совершения какого-либо действия, имеющее для обязавшейся стороны юридическую силу. Ковенанты применяются в самых разных сферах: при фиксации цены продажи, как условие закрытие сделки и др.” (http://ru.wikipedia.org/wiki/Ковенант_(юриспруденция))
Из всех видов ковенант в кредитных соглашениях на практике часто используются 3и вида:
1.       Позитивные ковенанты
2.       Негативные ковенанты
3.       Финансовые ковенанты

Все эти виды ковенант существуют лишь с одной целью – защитить заемщика от рисков связанных с чрезмерно агрессивной политикой менеджмента или акционеров. Если договора содержат две или менее ковенанты, то данный тип заимствования называют “мягким”, если же более четырех, то “жестким”.
За последние семь лет роль кредиторов значительно снизилась именно за счет смягчения защиты в кредитных договорах, что является результатом высокого уровня ликвидности на мировых кредитных рынках и низкой доходности без рисковых активов. Этот период на ливередж рынке назвали просто “Cov-Lite2.0”, но взгляд Энтони Болтона окозался куда прорицательней: “Cov-liteborrowingwillcomebackatsomestagetohauntthebanks”, с одной лишь поправкой – не банки, а институциональных инвесторов.
                Есть достаточно обширный обзор по взглядам о нынешних изменениях, и они очень противоречивы, я бы даже сказал, что противоположны. Одни, такие как Тони Джейм, поддерживают нынешние тенденции, другие же, такие как  Энтони Болтон, видят риски, и каждый пытается аргументировать свою позицию достаточно конструктивно.
                Проблема всех взглядов и доводов в том, что они базируются на эмпирических исследованиях прошлого и мне кажется, что это основной недостаток. Финансовый рынок содержит в себе достаточно много переменных, где изменение хотя бы одной из них, приводит в движение и калибровки других. Поэтому опираться на предыдущие данные очень тяжело, а игнорировать возможные риски – еще хуже.
                Нельзя не отметить отличия между левередж кредитами и высокодоходными облигациями:

 
Таблица, конечно, не является полной и точной, но она отражает характеристику большей части высокодоходного рынка. Если будет интерес, то можно по каждому виду заимствования значительно углубиться
На самом деле, единственное, что интересует инвестора – доходность и риски связанные с ней. О том, что происходит со стоимостью “бросовых бумаг” уже написано чуть больше чем год назад в “О будущем сегодня” (здесь конечно стоит уточнить, что FRNведут себя иначе, и они отражают в большей степени Leveraged Loans. Поэтому я не стану останавливаться на этом моменте, так как Джейм Томлинс отлично описал все достатки и недостатки в “High Yield Floating Rate Bonds”).
To be continued…

P.S. Очень интересную статью нашел про страны экспортеров нефти и их бюджеты на TheEconomist“Blackgolddeficits”:

ИоченьинтереснуюстатьювчеранаписалВульфРихтер: “The Purgative Of $80 Oil: Junk Bond Mullets Are Getting Fracked”. Дело в том, что ребята из нефтегазового сектора на бросовом рынке увеличили свою долю заимствования в общей доли с 9.7% (рекорд 2007 года) до 15% (новый рекорд?! – сомневаюсь, то ли еще будет).