Инвестиционная стратегия на 2016 год

Информация к размышлению, дискуссии, принятию решений 

Макроэкономические условия                 

Стратегия определения потенциала активов для инвестирования основывается на прогнозе основных макроэкономических параметров. В базовом сценарии мы рассматриваем наиболее вероятные с нашей точки зрения изменения в российской и мировой экономике, которые повлияют на доходность российских активов. Итогом анализа является составление рекомендации по увеличению/уменьшению/сохранению доли актива в портфеле сроком на 1 год.

Входящие параметры

Нефть

В базовом сценарии мы будем отталкиваться от того, что в начале 2016 года были достигнуты минимумы цен на топливном рынке. Поддерживать их должно первое за несколько лет сокращение добычи нефти в США, попытки некоторых стран ОПЕК и не-ОПЕК координировать заморозку добычи. Кроме того, не исключено существенное сокращение запасов, вследствие снижения разницы между стоимостью краткосрочных и долгосрочных фьючерсов. В последний год она позволяла спекулятивным участникам рынка покупать нефть и хранить её для перепродажи по более высоким ценам, способствуя искусственному увеличению статистики запасов.

Еще мы рассчитываем на  продолжение глобальной тенденции на ослабление доллара после нескольких лет роста, благодаря действиям, а точнее бездействию ФРС, которая продолжит откладывать повышение процентных ставок. Мы полагаем, что цена на нефть не опустится ниже $30 в 2016 году, ее средняя стоимость в ближайшие три квартала составит около $45. В 2017 и 2018 годах мы ставим прогноз в $50 и $60 соответственно. 

Золото

Рост мировой экономики будет относительно низким на протяжении 2 – 3 лет, а ряд ведущих Центральных банков (Европа, Япония) продолжит использовать нетрадиционные методы денежного стимулирования, поддерживая ожидания дальнейшего снижения ставок, уже находящихся на отрицательном уровне.  

Такая денежная политика вынудит инвесторов продолжить поиск вложений, альтернативных инструментам фиксированной доходности. Нарастающая проблема высокой доли неработающих активов в балансах европейских банков (особенно в Италии) несет риски для финансовой системы Европы и всего мира, поэтому интерес к «дорогим» акциям может оказаться ниже, чем это было при предыдущих раундах смягчения.

Низкие ставки и боязнь риска может вернуть спрос инвесторов в ближайшем будущем на золото, имеющее низкую волатильность и хорошие характеристики хеджирования негативных движений на прочих рынках. Кроме того, подстегнуть спрос на драгоценный металл в азиатском регионе может потенциальная девальвация юаня.

В базовом сценарии 2016 году цены на золото будут показывать восходящую динамику, хотя рост ограничится 10-15% (целевой уровень к концу года $1350 за тройскую унцию). Компании золотодобывающего сектора могут стать хорошим инструментом для диверсификации любого портфеля.   

Мировой спрос

Мы предполагаем, что мировая экономика все же не впадет в рецессию, несмотря укрепление доллара и замедление экономики Китая. Охлаждение экономик азиатских регионов будет перекрываться восстановлением спроса в странах Европы и фазой роста делового цикла в США, делая внешний спрос на продукцию российских экспортёров относительно стабильным. Тем не менее, в базовом прогнозе рост мирового ВВП в ближайшие годы будет составлять около 2-3%, что ниже 4% предыдущих двух лет.   

Рубль

При прогнозировании курса рубля мы традиционно пользуемся моделью платёжного баланса, которая хорошо описывает зависимость российской валюты от динамики торговых и финансовых потоков, связанных с Россией. Учитывая, что большую долю экспорта составляет топливо и нефтепродукты, то цена на нефть остаётся определяющим фактором формирования стоимости рубля. Кроме того, мы ставим высокий приоритет анализу оттока/притока капитала, значительно влияющего на рубль в отдельные периоды времени.

В базовом прогнозе мы предполагаем, что стабилизация цен на нефть обеспечит снижение волатильности рубля по сравнению с периодом предыдущих двух лет. Достаточно жёсткая внутренняя денежная политика, умеренно-консервативная бюджетная политика являются факторами в пользу низкого оттока капитала в ближайшие годы, а, следовательно, поддерживают позитивный сценарий в рубле.

Способствуют этому и сокращение необходимости выплат по внешнему долгу. Если совокупный показатель задолженности к погашению  за 2015 год был на уровне около $120 млрд, то в 2016 году он составляет $80 млрд. (без учёта рефинансирования). Отметим, что в первые два месяца 2016 года показатель оттока капитала составил минимальные  $5,9 млрд, позволив рублю выглядеть лучше динамики цен на нефть. 

 Мы не можем спрогнозировать такие  факторы оттока капитала, как, например, политические действия властей, но при текущих экономических параметрах всё складывается в пользу рубля.  Наша модель в базовом сценарии (отток капитала около $30 млрд, нефть в среднем $45)  даёт цену доллара на уровне 68 рублей концу 2016 года, в среднем 61 рубль — 2017 год, 55 рублей — 2018 год.

Инфляция

Динамика инфляции в России хорошо предсказывается темпом изменения денежной массы и курсом рубля. Всплеск роста цен последних двух лет практически полностью объясняется изменением стоимости рубля относительно доллара, поэтому без очередного этапа существенной девальвации инфляция будет относительно низкой. В пользу этого сценария говорит консервативная бюджетная политика, выражающаяся в сокращении расходов бюджета, а также высокие процентные ставки Центрального банка.

Инфляционные риски заключаются в, возможно, излишних тратах Центрального банка на поддержание банковской системы (например, на докапитализацию проблемных банков). Кроме того, вызывает опасения неясность способов покрытия дефицита федерального бюджета, которые могут включать косвенное увеличение денежной базы Центральным банком.

Тем не менее, в нашем базовом прогнозе мы ориентируемся на то, что факторы замедления роста цен сейчас превалируют, поэтому мы ждем инфляцию  чуть около 8,8% в этом году, 6,9% в 2017, 6,7% в 2018.  

Процентные ставки

Замедление инфляции позволит Центральному банку постепенно снижать процентные ставки, хотя действия по смягчению денежной политики будут оставаться сдержанными, пока регулятор предоставляет дополнительные кредиты на докапитализацию проблемных банков, а государственный бюджет не станет сбалансированным.  

Мы ожидаем, что в конце 2016 года ключевая ставка будет на уровне 10%. К 2018 году снизится до 8%. Из-за жёсткой денежной политики долгосрочные процентные ставки еще долгое время будут ниже краткосрочных. Мы предполагаем, что такая ситуация сохранится на протяжении всего 2016 года.

Макроэкономические условия

В разработанной нами матрице макроэкономических условий, влияющих на стоимость активов в национальной валюте, Россия переживает переход из квадрата «С» в квадрат «B». В «С» спад ВВП происходит при высокой инфляции. В этом случае акции растут в цене, несмотря на кризис, что наблюдалось в последние 2 года. 

В квадрате «B» инфляция относительно низка, при этом наблюдается  рост ВВП. Россия будет располагаться в правом левом углу квадрата, так как инфляция все же будет оставаться выше таргета, при невысоком темпе роста ВВП.

Что означают прогнозируемые экономические условия для активов?

Если в квадрате «C» стоимость российских акций росла за счет инфляции прибыли, вызванной валютными колебаниями, то драйвером роста рынка в квадрате «B» может стать снижение процентных ставок. Таким образом, рост стоимости акций может происходить даже без значительного увеличения прибыльности, так как прибыль инвесторов от инструментов с фиксированной доходностью (депозитов, облигаций) будет снижаться, вынуждая инвесторов  искать иные пути вложений.  

Инвестиционная стратегия для квадрата «B»

Валюта  

В основной прогноз мы ставим стабилизацию падения цен на нефть и существенное снижение оттока капитала по сравнению с предыдущими годами, что является условиями для позитивного сценария по динамике курса рубля.

После двух лет девальвации должна наступить стабилизация обменных курсов и снижение волатильности на несколько лет, то есть мы ждем повторения ситуации предыдущих валютных кризисов. В этом случае мы предлагаем отдавать предпочтение рублевым активам по сравнению с долларовыми и евро.    

Долговые инструменты

Предположение о постепенном снижении ставок заставляет нас сохранять рекомендацию держать портфель облигаций со сроком погашения в 3-5 лет, в портфелях, где это позволяет стратегия. В портфелях, где нужно выбирать между акциями и краткосрочными облигациями, мы рекомендуем постепенно сокращать долю долговых бумаг.

Акции

Начало фазы восстановления делового цикла и потенциал дальнейшего снижения ставок означает рекомендацию постепенного наращивания доли акций в тех портфелях, где это возможно. Наша модель отраслевой прибыли показывает её рост для экономики России в целом. Однако, показатель для компаний индекса ММВБ выглядит скромнее из-за высокой доли нефтегазодобывающего сектора, в котором мы не видим значительного потенциала улучшения прибыльности в ближайшие годы. 

Как мы упоминали ранее, несмотря на скромный рост прибыли, рост акций индекса в складывающихся макроэкономических условиях может быть обеспечен иными факторами. Прогнозируемое снижение процентных ставок в экономике увеличит ценность денежных потоков, генерируемых компаниями, заставляя инвесторов уходить из инструментов с фиксированной доходностью. 

Это выразится в более высокой оценке рынка таким показателем, как цена акций/прибыль (P/E). По нашей оценке сейчас российский рынок оценивается  6 годовых прибылей компаний при среднем значении для развивающихся рынков на уровне 12. Рост коэффициента до 8-9 вполне вероятен в ближайшие несколько лет, обеспечит доходность индекса в 20-25% за два года.      

 Рекомендации основного сценария по отраслям выглядят  следующим образом:

 Металлургия

 Базовая рекомендаций — хуже рынка

Металлургия стала одним из лидеров российского рынка последних лет, благодаря росту цен на металлы в рублевом выражении. Это значительно улучшило рентабельность российских компаний, весомая часть издержек которых выражена в рублях и не подверглась высокой инфляции.

При этом  без очередного этапа ослабления рубля, сектор имеет мало перспектив роста стоимости. Перепроизводство на мировом рынке металлов выглядит более масштабным, чем на топливном рынке, что ведет к сокращению объёмов физического выпуска. Мы ожидаем, что индикатор в 2016 году снизится на 3-4%, а рост начнётся лишь через 2-3 года. 

Индикатор прибыльности для отрасли на 2016 год показывает сокращение на  10%. Таким образом, в базовом сценарии мы не можем рекомендовать увеличивать долю металлургии в портфеле на горизонте инвестирования в 1 год. Ставка на отрасль фактически является сейчас ставкой на дальнейшее ослабление рубля.

Металлургия. Золото

Мы ожидаем умеренного роста цен на золото при относительно низкой волатильности. Золото будет отличаться хорошими свойствами хеджирования сложно прогнозируемых экономических проблем в Европе и России. Мы рекомендуем включить золотодобывающие компании в портфель акций с долей немного лучше бенчмарка. Это позволит снизить волатильность портфеля, практически не ухудшая его возможность генерировать реальный рост.

Нефтедобыча

Базовая рекомендация — нейтрально к рынку 

В отличие от металлургии, физические объемы спроса на нефть не падают, что позволяет России наращивать добычу в топливном секторе до исторических максимумов. Проблема отрасли оказалась в падении нефти темпом быстрее, чем рубль, что снизило цену на нефть в рублях до минимума за 4 года и ухудшило потенциал роста выручки компаний.

В дальнейшем мы ждем возвращения цены барреля нефти в рублях выше уровня в 3000 рублей, что может улучшить показатели прибыльности компаний.   Мы не ждем изменений в физическом производстве на рынке в 2016 году. Угрозу сектору несет государство, которое за счет налоговых маневров может изъять потенциальные излишки прибыли. Модель показывает рост индикатора прибыльности примерно на 10% в 2016 году в основном прогнозе, но мы даём рекомендацию — нейтрально к рынку.  

Химия

 Базовая рекомендация — нейтрально к рынку

 
Как и в ситуации с металлургами, рост прибыльности и стоимости акций отрасли в последние два года во многом был обеспечен девальвацией рубля, увеличившую стоимость продукции в рублевом выражении (хотя в долларах  наблюдалось снижение). Физический спрос, несмотря на внутренний кризис не пострадал, благодаря значительной ориентации сектора на экспорт.   

Мы ожидаем, что рост продаж в отрасли будет выглядеть лучше, чем в  металлургии и топливном секторе, что в целом делает её более привлекательной для инвестирования. Тем не менее, прогнозируемая стабилизация и небольшое укрепление рубля не дает перспектив для прогноза роста прибыльности сектора достаточного, что бы дать прогноз по нему лучше рынка. 

Индикатор прибыльности химического сектора по модели на этот год составляет +15%, рекомендация — нейтрально к рынку.

Электроэнергетика

Базовая рекомендация — нейтрально к рынку

Без значительного увеличения производства в экономике и роста рублевых цен на электроэнергию мы не видим серьёзного потенциала роста выпуска и прибыльности электроэнергетического сектора. Индикатор прибыльности по модели составляет всего +5%. 

Однако отметим, что энергетика это единственный сектор, где наблюдается значительная недооценка текущей прибыли отрасли на фондовом рынке, поэтому нельзя исключать роста интереса к акциям даже без формального роста прибыльности. Мы ставим рекомендацию нейтрально к рынку, но рекомендуем присмотреться к отдельным компаниям сектора, которые возвращаются к прибыли и дивидендам после масштабных списаний прошлых лет.

Машиностроение

Базовая рекомендация — нейтрально к рынку

Падение продаж легковых автомобилей в кризисный период сделало отрасль лидером по падению прибыльности в предыдущие два года. Предполагаемая стадия восстановления делового цикла должна улучшить показатели сектора машиностроения в целом, благодаря снижению ставок, стабилизации рубля, восстановлению кредитования.

Наша модель показывает значительный рост прибыльности сектора на 40% в 2016 году, но хорошие результаты во многом вызваны эффектом низкой базы прошлого года.  Несмотря на прогнозируемое улучшение результатов отрасли, рекомендуем повременить с увеличением доли бумаг сектора, пока не появится чёткий сигнал восстановление спроса. Сектор может быть интересным вложением при горизонте инвестирования свыше двух лет. 

Розничная торговля

Базовая рекомендация — лучше рынка

Падение физического оборота розничной торговли в последние годы компенсировалось ускорением потребительской инфляции. Компаниям сектора в целом удалось сохранить маржу и прибыль на уровне прошлых лет, не потерять в стоимости акций.

В дальнейшем мы ожидаем обратный процесс, инфляция будет замедляться, а физический спрос вновь восстанавливаться, но быстрее снижения темпов роста цен. Федеральный ритейл, скорее всего, сможет наращивать долю рынка, продолжая увеличивать количество магазинов, вытесняя традиционные методы торговли и региональные сети. Модель показывает рост прибыльности в секторе на 20%, мы ставим рекомендацию лучше рынка и наращивания акций сектора в портфеле. 

 Банки

Базовая рекомендация — лучше рынка

Банковский сектор ощутил одно из самых значительных падений прибыли среди крупных секторов российского рынка, главным образом, из-за роста отчислений в резервы по проблемным кредитам и высоких процентных ставок, увеличивших издержки по обслуживанию депозитов и кредитов от ЦБ. 

Стадия восстановления делового цикла должна стать  благоприятным фактором восстановления прибыльности сектора. Прогнозируемое снижение процентных ставок и рост денежной массы (соответственно, кредитования) означает один из самых высоких темпов роста прибыльности среди секторов российского рынка. В базовом прогнозе он составляет 25% на 2016 год, рекомендация — лучше рынка. 

Итоги. Базовый сценарий 

Среди акций на стадии восстановления делового цикла мы отдаем предпочтение секторам, ориентированным на внутренний рынок. Экспортно-сырьевые сектора, выросшие на девальвации рубля, имеют невысокий потенциал для дальнейшего роста стоимости, учитывая перепроизводство и стагнацию спроса во многих из них и наши ожидании стабилизации курса рубля.

Акции в целом имеют хороший потенциал роста в ближайшие годы за счет снижения процентных ставок в экономике, что повышает ценность денежных потоков, генерируемых компаниями. Однако отметим, что прибыль компаний, входящих в индекс ММВБ, вряд ли покажет значительный рост в  ближайший год.  

Замедление инфляции и снижение процентных ставок снизит доходности по  облигациям и депозитам, что означает рекомендацию постепенного сокращения их доли в портфеле в пользу акций. 

Данные для графиков: Thomson Reuters, Росстат, Доходъ