Не МТС и Детским миром едины. Подробный обзор компании Система

2 мая 2017 года акции АФК «Система» упали в цене почти на 37% после появления информации о регистрации иска со стороны ПАО «НК Роснефть» на сумму 106,6 млрд. руб. в связи с «обесцениванием» активов ПАО «Башнефть» в ходе реорганизации структуры собственности, проведенной в 2013-2014 гг. Далее 23 мая сумма иска была увеличена до 170,6 млрд. руб. с учетом корректировки на изменение курса рубля к доллару США с момента проведения реорганизации «Башнефти». 26 мая капитализация «Системы» достигла локального «дна» и составила 106,2 млрд. руб., что на 108,9 млрд. руб. ниже, чем стоимость компании до начала майских событий. Еще более сильное падение котировок наблюдалось в 2014 году на фоне перехода в собственность Росимущества все той же «Башнефти». 

Несмотря на фундаментально обоснованную текущую оценку АФК «Система» с учетом неминуемой выплаты в 136 млрд. руб., размер среднеисторического дисконта холдинга (34%) по отношению к капитализации долей в публичных активах превышает аналогичный показатель по развитым странам, что дает основания ожидать постепенного сокращения дисконта до 15%, а, следовательно, и роста капитализации головной компании. По нашему мнению, именно перспективные непубличные активы «Системы», часть из которых в том числе может быть выведена на IPO в 2017-2018 гг., станут основным драйвером роста котировок холдинга в долгосрочной перспективе.

Динамика стоимости АФК «Система» и ее публичных «дочек» («МТС» и «Детский Мир»), млрд. руб. Источник: Bloomberg, расчеты QBF

На текущий момент АФК «Система» владеет 2 публичными активами: телекоммуникационной компанией ПАО «МТС» (доля 50,03%) и ритейлером ПАО «Детский Мир» (доля 52,10%). Примечательно, что 2 мая котировки «МТС» и «Детского Мира» также значительно снизились: на 10% и 7% соответственно. Во многом это было связано с негативным внешним фоном вокруг головной компании, а не фундаментальными аспектами деятельности публичных «дочек» «Системы». С 2012 по 2013 год капитализация «Системы» была ниже стоимости пакета в «МТС» менее чем на 50 млрд. руб., а в 2014 холдинг и вовсе стоил дороже. Однако, после «дела Башнефти» в 2014 году стоимость головной компании была неизменно меньше капитализации «МТС», а после IPO «Детского Мира» разрыв лишь увеличился. В развитых странах холдинговые компании торгуются на 13-15% дешевле, чем совокупная доля публичных активов, в то время как «Система» на текущий момент стоит в 2,5 раза дешевле дочерних компаний. В то же время, если учесть первоначальный размер иска в 170,6 млрд. руб. (позже он был снижен до 136 млрд. руб. по решению суда), то дисконт составит чуть более 10%. Пакет «МТС» и «Детского Мира» с декабря 2014 года до мая 2017 года стоил дороже «Системы» в среднем на 60,6 млрд. руб., что дает среднеисторический дисконт холдинга в 34%. По текущим котировкам размер дисконта АФК «Система» к капитализации доли в публичных компаниях с учетом выплаты суммы иска в 136 млрд. руб. составляет 56 млрд. руб., что приближено к историческому среднему и дает справедливую оценку стоимости компании.

Дисконт/Премия АФК «Система» по отношению к долям в публичных «дочках», млрд. руб. Источник: расчеты QBF

Негативный сценарий, или выплата максимального размера иска в 170,6 млрд. руб., приведет к потенциальному падению капитализации «Системы» на 30,5 млрд. руб. Консервативный сценарий, или возврат к среднеисторической премии «дочек» в 60 млрд. руб., предполагает уменьшение капитализации на 4 млрд. руб. от текущих уровней, в то время как позитивный сценарий, или снижение размера дисконта холдинга с 34% до 15%, дает потенциал долгосрочного прироста капитализации в 28 млрд. руб.

Доля АФК «Система» в непубличных активах Источник: данные компании

На графике выше представлены основные непубличные активы «Системы», также холдинг владеет ритейлером Concept Group, однако доля владения не раскрывается. Кроме того, под 100%- контролем находятся корпоративный венчурный фонд Sistema Venture Capital и прочие фонды (Sistema Capital Partners, Sistema Asia Fund и Sistema Rusnano Capital).

Гостиничный бизнес 

АФК «Система» разделила функции владения и управления гостиничными активами: владельцами гостиниц, принадлежащих корпорации, являются ООО «Система Отель Менеджмент» и ОАО ВАО «Интурист», а Cosmos Group осуществляет операционное управление данными активами. Портфель отелей представлен в 4 странах и насчитывает более 3,7 тыс. номеров под управлением. «Система» активно расширила номерной фонд в России (более 1,3 тыс. новых номеров) в результате консолидации отелей «Региональной гостиничной сети». Однако, чуть менее половины активов бизнеса представлены отелем «Космос» в Москве, что создает зависимость всего гостиничного подразделения от уровня загрузки флагманской гостиницы. В сентябре 2017 года завершено строительство новой гостиницы в Москве — Holiday Inn Express Moscow Paveletskaya. В целом, данное направление инвестиций «Системы» демонстрирует постепенный рост, превышая показатели 2013 года. Согласно данным компании, основными драйверами для развития гостиничного рынка России станут чемпионат мира по футболу в 2018 году, увеличение темпов роста въездного турпотока в Россию (в 2016 году – 6% г/г), а также развитие внутреннего туризма, который демонстрирует двузначные темпы роста (в 2016 году – 15% г/г).

Гостиничный бизнес АФК «Система», динамика показателей, млрд. руб. Источник: данные компании


Недвижимость 

Ключевые активы АФК «Система» в данном сегменте — это компании АО «Лидер-Инвест», АО «Бизнес-Недвижимость» и АО «Мосдачтрест», первая из которых реализует проекты жилой и коммерческой недвижимости в Москве, а остальные две занимаются управлением, сдачей в аренду и эксплуатацией коммерческой недвижимости. Объем портфеля «Лидер-Инвест» составляет 3,1 млн. кв.м. Финансовые результаты данного направления обусловлены привязкой признания доходов к сдаче объектов в эксплуатацию, чем и объясняется спад показателей в последних кварталах. Дальнейшее признание доходов по части построенных ЖК и снижение процентных ставок в России, которое постепенно приводит к повышению спроса на недвижимость, положительно скажутся на финансовых результатах данного направления в ближайшие годы.

Активы АФК «Система» в секторе недвижимости, динамика показателей, млрд. руб. Источник: данные компании

«Медси»

АО Группа компаний «Медси» – крупнейшая в стране федеральная частная сеть лечебно-профилактических учреждений. В компании занято более 2,1 тыс. врачей, она имеет 221 тыс. кв.м. площадей клиник и больниц, большинство из которых сосредоточено в Москве. Главной задачей «Медси» является выход на новые рынки, в частности, в том числе в III квартале 2017 года была приобретена клиника MEDEM – один из крупнейших медицинских центров Санкт-Петербурга. Северная столица является вторым по размеру рынком частной медицины в стране, следовательно, присутствие «Медси» в статусе ключевого игрока значительно улучшит финансовые результаты группы компаний.

«Медси», динамика показателей, млрд. руб. Источник: данные компании

Segezha Group

Компания является крупнейшим российским вертикально-интегрированным лесопромышленным холдингом с полным циклом лесозаготовки и глубокой переработки древесины. Площадь лесофонда составляет 6,8 млн. га, Segezha занимает 1-е место в России (52% рынка) и 2-е место в Европе (16,3% рынка) по производству бумажных мешков, 1-е место в России (71% рынка) и 4-е место в мире по производству высококачественной небеленой мешочной бумаги, 5-е место в России и 7-е место в мире по производству большеформатной березовой фанеры, 1-е место в России по производству пиломатериалов и домов из клееного бруса. Финансовые результаты Segezha во многом зависят от динамики курса рубля к евро, поскольку 67% выручки компании номинировано в европейской валюте. Потенциальное снижение курса рубля окажет положительное влияние на доходы компании, кроме того, в III квартале 2017 года будет запущен фанерный завод в Кирове мощностью 86 тыс. м. куб., а в 2018 году АФК «Система» планирует провести IPO компании Segezha.

Segezha Group, динамика показателей, млрд. руб. Источник: данные компании



«БЭСК»

Группа компаний АО «БЭСК» является одной из крупнейших электросетевых компаний в России, занимая доминирующее положение на рынке электросетевых услуг на территории Республики Башкортостан. Компания динамично развивается, наращивая объемы сбыта и ежегодно инвестируя более 4,5 млрд. руб. в обновление существующих активов для дальнейшего повышения операционной эффективности. «БЭСК» осуществляет комплексную реконструкцию сетей с использованием технологии Smart Grid, предварительные результаты внедрения которой показали снижение затрат на эксплуатацию более чем на 20%. Судьба данного актива остается под вопросом, учитывая иск со стороны «Роснефти», который также связан с компанией из Республики Башкортостан. 

«БЭСК», динамика показателей, млрд. руб. Источник: данные компании



«СТЕПЬ»

АО «Агрохолдинг «Степь» является крупным игроком в сельскохозяйственной отрасли России, владеющим диверсифицированным портфелем активов в четырех ключевых направлениях деятельности: растениеводство, молочное животноводство, садоводство и овощеводство. Общий земельный банк компании составляет 315 тыс. га, а в 2016 году было произведено более 1 млн. тонн зерна. Активы сосредоточены в наиболее благоприятных климатических зонах на юге России, а короткое транспортное плечо дает преимущество по затратам на логистику. Результаты Агрохолдинга «Степь» во II квартале 2017 отражают характерную для сельскохозяйственного бизнеса сезонность (основной объем выручки от овощей и фруктов приходится на II полугодие).

«СТЕПЬ», динамика показателей, млрд. руб. Источник: данные компании


«Биннофарм»

АО «Биннофарм» — российская фармацевтическая компания полного цикла с собственным R&D подразделением. В 2016 году было заключено 70 контрактов с аптечными сетями, в то время как продукция компании представлена в каждой четвертой аптеке России. Благодаря запуску собственного исследовательского центра доля собственных препаратов в выручке выросла с 43% до 78%, а доля продаж собственной продукции в коммерческом сегменте увеличилась с 29% до 64%. На данный момент компании не удается выйти на прежние уровни операционной прибыли за вычетом амортизации, однако, текущие темпы роста показывают уверенную динамику после поглощения компании «Алфарм» в 2016 году. Кроме того, в текущем году «Биннофарм» планирует расширить линейку собственных продуктов за счет вывода новых лекарств.

«Биннофарм», динамика показателей, млрд. руб. Источник: данные компании

SSTL 

Sistema Shyam Teleservices – индийский оператор сотовой связи, совместное предприятие АФК «Система» (56,7% акций), Росимущества (17,1%) и группы компаний Shyam (23,8% акций). В текущем году планируется закрытие сделки по слиянию SSTL и Reliance Communications Ltd. (RCOM) – одного из крупнейших операторов связи в Индии. Доля SSTL в капитале объединенной компании составит 10%. Индийское телекоммуникационное подразделение всегда было убыточным по чистой прибыли, и лишь раз компании удалось достигнуть безубыточности по OIBDA в I квартале 2016 года. Перспективы индийского рынка оказались не такими радужными в связи с высокой конкуренцией со стороны местных телеоператоров, поэтому SSTL приходилось активно привлекать клиентов за счет значительных затрат на маркетинг. Тем не менее, сделка SSTL и RCOM кажется явно лучшим выходом из непростой ситуации для индийского подразделения «Системы».

SSTL, динамика показателей, млрд. руб. Источник: данные компании


«МТС-Банк»

«Карманный» банк компании «МТС» стал полноценным игроком финансового сектора. По итогам 2016 года Банк входит в топ-50 крупнейших банков России по размеру активов и последовательно реализует стратегию, основанную на сотрудничестве с оператором МТС, с целью предоставления финансовых услуг высокого качества. «МТС-Банк» занимает 36-е место по величине вкладов населения, а количество выпущенных пластиковых карт превышает 2 млн. Тем не менее, процентные доходы банка продолжают сокращаться на фоне снижения процентных ставок в экономике. Помимо всего прочего, в 2016 году акционеры провели докапитализацию «МТС-Банка» в общем объеме 15,5 млрд. руб., что может вызывать некоторые вопросы относительно финансовой устойчивости банка. Однако, в 2017 году докапитализация банка не планируется, а нормативы достаточности капитала находятся на приемлемых уровнях. 

«МТС-Банк», динамика показателей, млрд. руб. Источник: данные компании



«РТИ»

ОАО «РТИ» — крупнейший холдинг в области оборонных и микроэлектронных решений, интегратор высокотехнологичных научно-производственных компаний, занимает 5-е место по объему продаж микрочипов среди европейских производителей полного цикла. Компания имеет два ключевых направления деятельности: оборонные решения и микроэлектроника. Около 70% выручки за 2016 год обеспечено первым направлением. Следовательно, финансовые результаты «РТИ» в большей степени зависят от государственных оборонных заказов.

«РТИ», динамика показателей, млрд. руб. Источник: данные компании


«Группа Кронштадт»

ООО «Группа Кронштадт» — российская высокотехнологичная компания, специализирующаяся на разработке и производстве наукоемкой продукции и решений, необходимых для создания, освоения и безопасной эксплуатации сложных технических средств в воздухе, на море и на суше. Является еще одной компанией в холдинге АФК «Система» (помимо «РТИ»), которая работает в основном по государственным контрактам на поставку оборудования. Финансовые результаты данного направления не раскрываются. После вхождения АФК «Система» в капитал Группы в 2015 году компания продала непрофильные активы, подписала новые долгосрочные контракты и вышла на новые рынки.

Доля в OIBDA LTM (без «МТС» и «Детского Мира») Источник: данные компании, расчеты QBF

В целом, большинство непубличных активов имеет положительную операционную прибыль до вычета амортизации за последние 12 месяцев. Только для «МТС-Банк» и SSTL данный показатель является отрицательным. Следовательно, в расчет долей в общей OIBDA LTM (Last Twevle Months) дочерних компаний вышеупомянутые «дочки» включены не были. Наибольший вклад в общую OIBDA LTM со значительным отрывом вносят Segezha Group и «БЭСК». К слову, первую из них АФК «Система» собирается вывести на IPO в 2018 году.

Суммарная OIBDA непубличных компаний АФК «Система», млрд. руб. Источник: данные компании, расчеты QBF

Начиная с 2013 года суммарная OIBDA LTM «дочек» продемонстрировала значительный рост, если не брать в расчет провальный для «МТС-Банка» 2015 год. Если исключить вышеупомянутую компанию, а также убыточный SSTL, то результаты по OIBDA LTM будут еще более убедительными: среднегодовые темпы роста равны 8,9%.

Динамика финансовых показателей непубличных компаний АФК «Система», млрд. руб. Источник: данные компании, расчеты QBF


Следовательно, большая часть непубличных компаний холдинга АФК «Система» представляет в совокупности стабильно растущий и перспективный портфель. Тем не менее, для полноты картины необходимо добавить на диаграмму доли OIBDA LTM «МТС» и «Детский Мир», на которые приходится 87% в показателе. Если не брать в расчет «МТС», то сразу ряд компаний имеют OIBDA LTM размером больше половины OIBDA LTM «Детского Мира».

Доля в OIBDA LTM Источник: данные компании, расчеты QBF



Приблизительную оценку непубличных компаний АФК «Система» можно провести исходя из среднего значения EV (Стоимость компании), полученного по мультипликатору EV/Sales = 1.0 и EV/OIBDA = 9.8 для «Детского Мира». 

Расчет показателей для непубличных компаний АФК «Система», млрд. руб. Источник: данные компании, Bloomberg, расчеты QBF


Исходя из расчетов, чистый долг составляет половину стоимости таких компаний как Segezha Group, «СТЕПЬ» и «Биннофарм», самой закредитованной является компания «РТИ», данные по долгу «БЭСК» не раскрываются. Таким образом, оценочная суммарная стоимость без чистого долга компаний, представленных в таблице 1, составляет 131 млрд. руб., компании «SSTL» и «МТС-Банк» не были учтены в связи с отрицательным значением OIBDA LTM. Консервативную оценку непубличных активов АФК «Системы» можно получить из раскрытия финансовых вложений в дочерние компании, представленных ниже. Холдинг не публикует данные по компаниям «БЭСК» и «Биннофарм». Сумма вложений с учетом «МТС-Банка» и «SSTL» и без учета «БЭСК» и «Биннофарма» на конец 2016 года составила 157 млрд. руб.

Финансовые вложения АФК «Система», млрд. руб. Источник: данные компании


В целом, с учетом иска «Роснефти» в 136 млрд. руб. стоимость акций АФК «Система» справедлива оценена исходя из предпосылки о том, что среднеисторический дисконт холдинга к публичным дочкам («МТС» и «Детский Мир») составляет 60 млрд. руб. Однако, по нашему мнению, такая оценка является некорректной по некоторым причинам. Во-первых, среднеисторический дисконт в 34% является завышенным в связи с тем, что до февраля 2017 стоимость акций «Системы» фактически определялась динамикой котировок «МТС». Во-вторых, несмотря на то, что «МТС» и «Детский Мир» дают 87% OIBDA холдинга, остальные 13% приносят перспективные и растущие дочки. В частности, «СТЕПЬ» с учетом сезонности, «Медси», «БЭСК» и Segezha Group являются основными драйверами роста холдинга помимо публичных дочек. Из вышеупомянутых активов группы первым на IPO планируется вывести агрохолдинг «СТЕПЬ». При оценке компании в 13,9 млрд. руб. пакет в 30- 35% (для сохранения контрольной доли) может стоить от 4,1 до 4,8 млрд. руб. По мере вывода растущих активов на IPO дисконт АФК «Система» по отношению к своим публичным компаниям будет снижаться за счет роста акций холдинга. Однако, эта история начнется лишь в 2018 году, в то время как сейчас инвесторы в большей степени ждут завершения судебного разбирательства.

твиттер /GusevSSergey