Сколько будет стоить АФК Система после продажи Детского мира

АФК Система достигла принципиальной договоренности о продаже контрольного (52,1%) пакета Детского мира. При этом долгожданная сделка может состояться уже в конце 2018 г., или начале 2019 г. Предлагаем разобрать, как продажа актива может повлиять на финансовые показатели головной компании.

Детский мир является вторым ключевым активом для АФК Системы после МТС. Компания имеет уникальную бизнес модель, которая совмещает высокие темпы роста бизнеса (среднегодовой темп роста составляет 27% с 2015 г.) и высокие дивиденды на уровне 100% от чистой прибыли.

АФК Система является финансовым холдингом, имеющим контроль в широком портфеле активов.  В конце 2017 г. компания выплатила 100 млрд руб. в рамках мирового соглашения в пользу Башнефти. В результате корпоративному центру Системы пришлось увеличить долг в два раза – до 227 млрд руб. По этой причине бумаги компании оказались под сильным давлением. Делеверидж (снижение долга) является ключевым катализатором роста акций.

У корпоративного центра существует два основных канала поступления денежного потока, которые можно направить на погашение долга. Это получение доли от денежного потока компаний (через дивиденды, либо байбэк), входящих в холдинг, и монетизация активов (продажа части принадлежащего бизнеса). Решение о продаже Детского Мира, принятое Системой, как раз относится ко второму.

Монетизация Детского Мира будет иметь двоякое влияние на оценку акций материнской компании. С одной стороны, произойдет переоценка Системы благодаря делевериджу, с другой, она потеряет возможность участвовать в будущих доходах ритейлера. Разберемся, что важнее.

Сколько «дочка» унесет из семьи

Для начала рассчитаем, какой вклад Детский мир вносил в доходы компании за последний год для того, чтобы понять, чего лишится Система, продав свой актив.

— Выручка Системы без Детского мира была бы ниже на 14,1% или 106,9 млрд руб.

— Холдинг также недосчитался бы 7,7% показателя OIBDA, что эквивалентно 19 млрд руб.

  — Потери денежного потока были бы значительно скромнее. Система за последние 12 месяцев «подняла» со своей дочки 3,2 млрд руб. (с учетом выплаты за 9 месяцев 2018 г.), что составляет 4,4% денежных поступлений материнской компании.

С другой стороны, продажа актива может обеспечить косвенную экономию денежных средств для холдинга. Глава АФК Владимир Евтушеков анонсировал продажу всего пакета, находящегося в распоряжении Системы (52,1%). Такая сделка в подавляющем большинстве случаев предполагает получение премии к рынку за контроль над активом.

Ее величина зависит от переговорной силы сторон участвующих в сделке и заинтересованности будущего стратегического инвестора в этом активе. Оценить величину премии без наличия инсайдерской информации достаточно сложно. Поэтому мы решили подойти к оценке компании консервативно и провели все расчеты из предположения о продаже актива по рыночной цене. В таком сценарии Система выручит с продажи 36 млрд руб. Это позволит ей существенно сократить (-16,8%) накопленные долговые обязательства.

Компании с кредитным профилем Системы привлекают деньги в среднем под 9,5% годовых. Воспользуемся простой математикой. Предположим, что Системе удалось бы погасить долг на 36 млрд руб. деньгами от продажи Детского Мира. Тогда материнская компания смогла бы экономить в год: 36*0,095 = 3,42 млрд руб. Экономия на процентных расходах даже немного превосходит денежные поступления от Детского мира. То есть помимо делевериджа АФК Система получит положительное сальдо притоков/оттоков денежных средств, что несомненно является позитивным моментом для компании.

Насколько дешевле станет Система после закрытия сделки

Правила МСФО предполагают, что материнские компании консолидируют на своем балансе 100% финансовых результатов дочерних, вне зависимости от эффективной величины контроля. Другими словами, Система отражает 100% выручки МТС, хотя на ее долю приходится только 50,004%. Такая же ситуация с Детским Миром (52,1%) и другими активами инвестиционного холдинга. На наш взгляд, для оценки мультипликаторов Системы более справедливо использовать Net debt и показатель OIBDA, приходящиеся исключительно на долю материнской компании.

Любопытный факт
Согласно нашим расчетам, Система фактически претендует на 55% совокупного OIBDA, отражаемого в отчете МСФО. При этом темпы прироста показателя, учитывающего 100% консолидацию дочек, отстают от темпов прироста очищенного OIBDA. Данный эффект связан с тем, что большинство непубличных дочек демонстрируют более высокие темпы роста OIBDA, чем ключевой актив холдинга – МТС. При этом показатель получаемый из МСФО учитывает 100% OIBDA МТС, тогда как в реальности на Систему приходится только 50,004%. А контроль над непубличными активами холдинга близок к 100%.

Рассчитаем модифицированный показатель EV/OIBDA за последние 12 мес. (LTM) для Cистемы. EV = Рыночная стоимость АФК Системы + Чистый долг корпоративного центра. При этом OIBDA будет учитываться только в доле АФК. Также предположим, что продажа Детского мира пройдет в IV квартале 2018 г. При расчете прогнозного мультипликатора на конец 2018 г., чистый долг корп. центра будет уменьшен на 36 млрд руб. Кроме того, мы исключим из расчетов OIBDA полученную Системой от Детского мира за последние 12 месяцев, чтобы смоделировать эффект от продажи актива.

После завершения сделки мультипликатор EV/OIBDA (здесь и далее имеется в виду модифицированный мультипликатор EV корп. центра/OIBDA в доле АФК Системы)снизится в сравнении с текущим уровнем, сделав холдинг еще более недооцененным. На первый взгляд, влияние продажи Детского Мира на мультипликатор кажется небольшим. Однако нужно учитывать, что даже его актуальное значение избыточно занижено, как относительно контролируемых Системой компаний, так и относительно рынка.

EV/OIBDA Системы сейчас почти в 4 раза ниже, чем у Детского Мира и в 1,5 раза ниже, чем у МТС. Если в первом случае разрыв можно частично объяснить более высокими прогнозными темпами роста OIBDA Детского Мира в сравнении с холдингом в целом, то OIBDA МТС растет медленнее, чем у материнской компании.

Сложившаяся ситуация объясняется высокой долговой нагрузкой АФК Системы из-за которой инвесторы более консервативно подходят к оценке акций, не закладывая в цену перспективы увеличения финансовых показателей. Кроме того, обслуживание большого долга стягивает на себя значительные денежные потоки, а делеверидж позволяет снизить процентные издержки.

Согласно расчетам, которые мы приводили выше, потенциальная экономия на процентах после продажи Детского Мира сопоставима с поступающим от него денежным потоком. Если бы мы использовали мультипликатор EV/FCF, то потенциальный эффект от сделки был бы еще более позитивным.

Резюмируя, можно сказать, что монетизация Детского Мира не только делает мультипликаторы АФК Системы компании более привлекательными, но и снижает риски инвестирования в актив. После снижения долга до целевых уровней в 150 млрд руб. можно ждать ререйтинга мультипликаторов к средним историческим уровням.

На текущий момент Система существенно недооценена. Акции компании должны вырасти на 82%, чтобы мультипликатор EV корп. центра/очищенная OIBDA вернулся к своему среднему справедливому значению сначала 2015 г. Продажа Детского Мира увеличивает этот потенциал до 96%. Таким образом, монетизация актива должна повысить справедливую стоимость холдинга с 15,2 руб. за акцию до 16,4 руб. за акцию. Что более важно сама продажа должна стать драйвером для переоценки. Таким образом, акции Системы могут начать переоцениваться к средним значениям как в связи с катализатором в виде снижения долга, так и благодаря позитивной монетизации Детского Мира.

Сергей Сидилев, Сергей Гайворонский

БКС Брокер