Стратегия на российском рынке акций: Часть I. Макроэкономика

Российская экономика показала ускорение роста в 2018 году, но впереди период стагнации. Мы проанализировали как это повлияет на отрасли российского рынка акций.

Рост ВВП выше 2% связан с разовыми факторами

По итогам 2018 года Росстат сообщил о рекордном за шесть лет росте российской экономики: ВВП прибавил 2,3% против 1,6% годом ранее. Показатели удивили аналитиков, так как превысили прогнозы не только Всемирного банка и МВФ, ожидавших роста на 1,8% и 1,7% соответственно, но и Минэкономразвития с Центральным Банком РФ, ограничивших потенциал увеличения ВВП России в 2%.

Темп роста российского ВВП выше 2% выглядит неустойчивым, так как в 2018 году на него во многом влияли разовые факторы:

· Пересмотр данных по строительству. Росстат в январе существенно пересмотрел данные по динамике строительства за 2016-2018 годы. По итогам прошлого года ВВП сектора вырос на 5,3%, хотя ранее за 11 месяцев рост оценивался всего в 0,5%. В ведомстве скачок объяснили учетом объемов строительства завода «Ямал СПГ», которые составили около 6% от показателя сектора.

· Рост добычи. Вторым по значимости фактором стал рост промышленности, где наибольший вклад пришелся на добычу полезных ископаемых. Сделка ОПЕК+ по ограничению добычи в июне прошлого года фактически прекратила действие, позволив России к декабрю 2018 года нарастить добычу нефти на 4,5% относительно мая. Новые ограничения по добыче, вступившие в силу только в январе 2019 года, сократят вклад отрасли в рост ВВП по итогам 2019 года.

· Рост чистого экспорта. Рост ВВП при подсчете «по расходам» во многом обеспечен увеличением экспорта после восстановления цен на нефть и стагнацией импорта на фоне снижения курса рубля и слабого потребительского спроса.

Без дальнейшего увеличения цен на нефть и изменений в методике Росстата, Россию, скорее всего, ожидает продолжительный период роста экономики ниже целевых уровней в 3%, обозначенных Минэкономразвития. В 2019 году большинство крупных аналитических организаций ждут замедления темпов роста ВВП России:

Сам Минэкономразвития ожидает снижение показателя до 1,3% в 2019 году, среди основных факторов: рост НДС, замедляющий потребительский спрос, жесткая политика ЦБ. Затем рост должен ускориться за счет реализации национальных проектов, расходы на которые должны составить 25,7 трлн рублей в течение 6 лет.

Центральный банк РФ прогнозирует показатель в диапазоне 1,2-1,7% по итогам 2019 года. Регулятор отметил замедление роста деловой активности в последние месяцы прошлого года и снижение темпов роста промышленности, строительства, реальных зарплат и оборота розницы в декабре. Как и Минэкономразвития, ЦБ прогнозирует ускорение экономического роста с 2020-х годов вследствие реализации запланированных правительством структурных мер.

Минфин ожидает рост ВВП выше 1,3%. Замедление темпов роста ведомство связывает с повышением НДС, положительный эффект от которого ожидается во второй половине нынешнего года: полученные бюджетом дополнительные средства от увеличения налоговой ставки будут направлены в экономику в виде инвестиций.

Всемирный банк снизил прогноз до 1,4% по причине скромных перспектив экономического роста России в 2019-2021 годах, связанных с потенциальным расширением санкций, ухудшением настроений на финансовых рынках и резким падением цен на нефть.

МВФ также понизил оценку роста ВВП России до 1,6% в 2019 году с дальнейшим ростом до 1,7% в 2020 году.

Мы выделяем следующие факторы влияния на российскую экономику в 2019 году:

· Слабый спрос

Динамика розничной торговли практически не изменилась с момента нашего последнего обзора, показатель остается на уровне 2%, что значительно ниже средних исторических результатов. Низкий уровень реальных доходов населения является основной причиной стагнации показателя. По итогам прошлого года, несмотря на рост реальных зарплат, темп роста реальных доходов был близок к нулю. Расхождение прослеживается уже не первый год, в декабре прошлого года с критикой расчетов ведомства выступал даже Минфин. В итоге Росстат принял решение с апреля перейти на новую методологию оценки доходов населения с поквартальной публикацией данных.

Несмотря на это, мы ожидаем продолжения стагнации потребительского спроса в текущем году после ускорения инфляции из-за роста НДС и ожиданий ослабления курса рубля.

· Признаки снижения темпов роста кредитования

По итогам 2018 года финансовый сектор показал положительную динамику, увеличив свой ВВП на 6,3%. Динамика поддерживалась бурным ростом кредитования: рост задолженности физических лиц ускорился до 23% по сравнению с 13% в 2017 году.

Основной прирост показателя пришелся на ипотеку, где, тем не менее, к концу 2019 года наметилось небольшое охлаждение темпов роста. Начиная с 2015 года, средневзвешенные ставки по ипотечным кредитам постепенно снижались, впервые в истории опустившись ниже 10% в 2018 году. Падение курса рубля и рост инфляционных ожиданий вернули ставки до 10,5-10,7% в феврале 2019 года, что, скорее всего, стало причиной замедления роста ипотечного кредитования.

В 2019 году мы видим риски для ослабления курса рубля, что может ограничить потенциал снижения ставок на ипотечном рынке и замедлить темы кредитования в 2019 году. Статистика кредитного рынка говорит о потенциальном снижении вклада финансового сектора в рост ВВП 2019 года.

· Инвестиции: надежда на нацпроекты

По итогам 3 квартала 2018 года статистика Росстата по инвестициям указывала на замедление роста показателя до 2% в годовом выражении по сравнению с 2,7% на конец 2017 года. Снижение оптимизма в корпоративном секторе отмечается индексами, основанными на опросах предпринимателей.

С показателем роста инвестиций связаны надежды государственных ведомств на ускорение роста ВВП, начиная с 2021 года. Для этих целей принята программа национальных проектов, расходы на которые составят 25,7 трлн рублей в течение 6 лет, то есть около 4,2 трлн рублей ежегодно. Ежегодный показатель составляет около 4% от ВВП России 2018 года.

Рост инвестиций государства действительно может ускорить рост экономики в краткосрочной перспективе, но только если будет профинансирован увеличением долга, либо за счет сокращения других неэффективных статей расходов бюджета. Если траты на нацпроекты будут обеспечиваться увеличением налоговой нагрузки, то это может привести к перераспределению капитала от частного сектора к государственному, где эффективность использования средств будет ниже. В этом случае заметного ускорения роста ВВП ожидать не стоит.

· Замедление роста мировой экономики

Замедление экономического роста не является исключительно российским феноменом. ВВП развивающихся стран в среднем растет в 2 раза медленнее, чем до кризиса 2008 года. Важную роль в замедлении играет Китай, где экономический рост ранее был подкреплен избыточными инвестициями в добывающие отрасли и нездоровым увеличением долговой нагрузки. Рост ВВП Китая в 2018 году составил 6,4%, что является самым низким показателем с 1990 года.

На экономику развитых стран также влияет «делеверидж» — попытка сократить долговую нагрузку, а также возникновение торговых войн. По прогнозу МВФ, США замедлит рост ВВП в 2019 году с 2,9% до 2,3%. Страны Еврозоны – с 1,8% до 1,3%. Низкие показатели внешнего спроса влияют на инвестиционные планы российских компаний, замедляя рост российской экономики.

· Структурные демографические факторы

Демографическая ситуация до 2008 года способствовала росту числа экономически активного населения, что увеличивало темпы роста российской экономики. Последние 8 лет показатель стабилизировался и начал снижаться. В 2015 году экономически активное население выросло на 2 млн. до почти 77 млн. человек, однако вызвано это было разовым фактором присоединения к России республики Крым.

Минэкономразвития ранее оценивало, что снижение рождаемости в 90-х приведет к падению экономически активного населения на 1 млн человек к 2020 году. В последнем обзоре ведомство отказалось от краткосрочных прогнозов, ограничившись ожидаемыми данными к 2035 году.

Пенсионная реформа способна «оставить» в активной экономической деятельности дополнительно 300 тысяч человек в год, однако общий показатель все равно продолжит падение, оказывая негативный эффект на рост ВВП. Согласно Бюджетному прогнозу Минфина, численность трудоспособного населения к 2036 году сократится на 2,7 млн человек, а население пенсионного возраста вырастет на 5 млн человек. Показатель будет оказывать негативный эффект на рост ВВП.