«Пятнашки» «ОГК-2» и «Мосэнерго»

Добрый вечер, уважаемые читатели!

Сегодня мы рассмотрим корпоративные события внутри ООО «Газпром энергохолдинг», их причины и последствия. Как сообщалось ранее, две входящие в холдинг структуры, «ОГК-2» и «Мосэнерго», осуществят обмен своими казначейскими пакетами (т.е. ранее выкупленными на баланс акциями собственной компании) с последующей продажей этих пакетов в рынок.

ПАО «ОГК-2» передаст 4 млрд 295 млн 819 тыс. 438 своих акций (почти весь казначейский пакет, состоящий из 4 млрд 376 млн 673 тыс. 498 акций) «Мосэнерго», которое продаст этот пакет. В свою очередь, ПАО «Мосэнерго» передаст 140 млн 229 тыс. 451 акцию «ОГК-2», которая также продаст этот пакет.

Разберём эту ситуацию подробнее, но традиционно обращаю ваше внимание, что этот разбор нельзя воспринимать как инвестиционную рекомендацию и побуждение совершать любые действия в отношении этих бумаг.

Для начала выясним, откуда появилась задача продать данные пакеты. В своём сообщении представители «Газпром энергохолдинга» отмечают, что подобное действие позволит увеличить ликвидность бумаг. Это действительно так, но это, скорее, следствие, чем причина.

Обратимся к ФЗ «Об акционерных обществах» ст. 72 «Приобретение обществом размещённых акций».

Акции, приобретённые обществом на основании принятого общим собранием акционеров решения об уменьшении уставного капитала общества путём приобретения акций в целях сокращения их общего количества, погашаются при их приобретении.

Акции, приобретённые обществом в соответствии с пунктом 2 настоящей статьи, не предоставляют права голоса, они не учитываются при подсчёте голосов, по ним не начисляются дивиденды. Такие акции должны быть реализованы по цене не ниже их рыночной стоимости не позднее одного года с даты их приобретения. В противном случае общее собрание акционеров должно принять решение об уменьшении уставного капитала общества путём погашения указанных акций.

Казначейские акции должны быть проданы через год после приобретения, но на деле эта норма закона не всегда работает. Например, по квазиказначейским акциям подобного обязательства нет. В данном случае ситуация более тривиальная — на неё обратил внимание ЦБ, уже особо не воспротивишься.

Итак, проследим за результатами данной сделки и влиянием этого события на отчётность и дивиденды компании. Для работы возьмём годовую отчётность ПАО «ОГК-2», т.к. в ней присутствуют нужные нам примечания. Всё то же самое по аналогии вы можете проделать самостоятельно с «Мосэнерго».

Начнём с отчётности по МСФО.

Выкупленные акции отображаются в капитале компании с минусом. Соответственно, когда эти акции продаются в рынок, минус уходит, это увеличивает капитал. Но вместе с тем должна измениться и левая часть баланса — активы. Логично, что в случае продажи акций компания получает денежные средства, значит, увеличивается строка «Денежные средства и их эквиваленты». Отметим для себя стоимостную оценку пакета в 3,7 млрд руб. и переместимся к примечанию 13, на которое ссылается отчёт.

Мы видим количество 4 373 963 548 акций, которое уже видели ранее в анонсе новости. Разделив сумму оценки казначейского пакета на количество акций (3 706 973 000 / 4 373 963 548), мы получим оценку примерно в 0,8475 руб., что выше текущей цены. На прибыль в данном случае рассчитывать не приходится.

Попробуем примерно подсчитать убыток, взяв текущую цену акций «ОГК-2» (по факту цена продажи будет несколько отличаться) и продаваемое количество (не 100% казначейских акций). (0,85 — 0,52) * 4 295 819 438 = 1 417 620 414 руб. убытка в отчёте по МСФО.

Однако необходимо рассмотреть и отчёт по РСБУ, поскольку текущие дивиденды определяются на его основании. Дивидендная политика «Газпром энергохолдинга» предполагает выплату от 5% до 35% чистой прибыли по РСБУ. По аналогии с текущим годом будем ориентироваться на максимальное значение.

Ничего нового в плане поиска информации: снова ищем капитал, но встречаем совершенно другую оценку. Отчёт делает отсылку к примечанию 35.

Количество акций точно такое же, но очевидно отличается формат их учёта.

7 474 678 000 / 4 373 963 548 = 1,70 руб. оценивается одна акция в отчёте по РСБУ.

Аналогично посчитаем эффект продажи.

(1,70 — 0,52) * 4 295 819 438 = 5 069 066 936 руб. убытка в отчёте по РСБУ.

Достаточно солидная сумма, почти половина прибыли 2018 года по РСБУ. Конечно, разумно ожидать, что операционные показатели «ОГК-2» подрастут, но в то же время игнорировать влияние продажи пакета будет невозможно.

Возможные сценарии

У «ОГК-2» возможны следующие варианты развития этой ситуации:

• Заплатить 35% по РСБУ от нескорректированной прибыли, скорее всего, при этом значительно снизив выплату в абсолютном выражении.
  «Газпром энергохолдинг» не был дивидендным фаворитом и, по всей видимости, при подобном стечении обстоятельств и не станет. Обозначим это как негативный сценарий (не хочу негативить, но рассматриваю его как наиболее вероятный).
• Заплатить 35% по РСБУ от скорректированной прибыли.
  Это станет очень сильным акционероориентированным ходом. Остаётся только гадать, пойдёт ли «Газпром энергохолдинг» на подобный шаг. Если да, это достойно аплодисментов, но в текущих условиях это больше вопрос веры. Обозначим это как позитивный сценарий.
• Заплатить 35% от наибольшей прибыли по МСФО или по РСБУ или Х% по МСФО. 
  Выделяю отдельным вариантом, т.к. дивидендная политика прямо не намекает на подобный сценарий, но не будем его скидывать со счетов и также учтём. Обозначим это как запасной неожиданный, но гибкий сценарий.

Хорошо, но всё это не объясняет обмен казначейскими пакетами. Каждая из компаний (и «ОГК-2», и «Мосэнерго») могла просто продать свой пакет в рынок, это в любом случае предстоит сделать. Зачем меняться?

Если вы следите за показателями компаний, входящих в «Газпром энергохолдинг», то наверняка знаете, что дела у «ОГК-2» последнее время идут в гору, а у «Мосэнерго» показатели стагнируют и даже демонстрируют спад. При этом обе компании имеют потребность в модернизации мощностей в рамках ДПМ-2, причём у «Мосэнерго» эта потребность более явно выражена.

Что получится в результате сделки? «ОГК-2» получит значительный убыток от передачи своего пакета акций и немного кэша от продажи пакета «Мосэнерго». «Мосэнерго» получит небольшой убыток от передачи своего пакета и значительный приход кэша от продажи пакета «ОГК-2».

Представители «Газпром энергохолдинга» не раз заявляли, что воспринимают компании «Мосэнерго», «ТГК-1» и «ОГК-2» как нечто единое. В рамках обмена пакетами и дальнейшей их продажи отстающий представитель подтянется за счёт лидирующего на текущий момент.

Это никоим образом не говорит о том, что бумаги «Газпром энергохолдинга» не могут вырасти. Отнюдь. Генераторы у нас очень дешёвые, но дешевизна не возникает из ниоткуда. Она является следствием того, что есть определённые моменты, способные встать по своей значимости впереди акционерной стоимости.