Интервью с Владимиром Твардовским об отрицательных ценах на нефть и последствиях для рынка

— Давайте начнем интервью с самой злободневной темы последнего времени – отрицательных цен на нефть и последствий этого явления для российских трейдеров. В конце апреля стоимость контракта на нефть Light Sweet Crude Oil опустилась ниже нуля на бирже NYMEX, а Московская биржа 21 апреля приостановила торги и рассчитала обязательства по цене американской биржи, не дав российским трейдерам возможности управления своими позициями. Как результат – участники торгов понесли многомиллионные убытки, а ответственность перед ними биржа фактически переложила на брокеров. Как вы оцениваете эту ситуацию?

— Ситуация очень вышла некрасивая. Со всех сторон. Но прежде чем давать оценки и развешивать ярлыки, давайте вспомним, что произошло 20 апреля. А произошло то, что большой спекулятивный интерес со стороны покупателей в майском контракте Crude oil на бирже NYMEX, где и происходят основные торги, не успел отроллироваться в контракты следующей серии – в июньский. В результате огромное число длинных позиций зависло перед последним днем торгов. Я напомню, что фьючерс CL – поставочный и все спекулянты, то есть игроки, не собирающиеся выходить на поставку в качестве покупателей или продавцов, обязаны в предпоследний торговый день закрыть все свои спекулятивные позиции. Так оно всегда раньше и происходило. За несколько дней до истечения ближнего контракта спекулянты не спеша перекладывались в дальний и в последний день торгов на рынке оставались только те, кто работает с физической нефтью. Но в этот раз все пошло не так.

Ближний фьючерс оказался слишком дешевым по сравнению с июньским. И спекулянты, набившиеся в этот фьючерс, как в последний вагон уходящего поезда, взяли на себя слишком много позиций. В результате, когда все побежали к выходу, возникла давка и паника, что обычно и случается, когда возникает мощный дисбаланс спроса-предложения. И цены стремительно полетели вниз, потому что желающих продать и избавиться от длинных позиций оказалось сильно больше желающих закрыть свои короткие позиции. Масла в огонь подлил крупнейший в США нефтяной фонд U.S. Oil Fund (ETF), который держит 25% рынка фьючерсов нефти WTI. Из-за новых правил SEC фонд сделал роллирование своих длинных позиций не заранее, как всегда, а в предпоследний день торгов, чем окончательно испортил праздник покупателям дешевых фьючерсных контрактов. В результате, возникли маржин-коллы, принудительное закрытие позиций и цена быстро просвистела мимо нулевой отметки и ушла глубоко в минус – до минус 40 долларов за баррель, где их примерно всех и закрыли.

Почему в минус, а не по нулю, как было бы еще месяц тому назад? Потому что CME, куда входит NYMEX, еще в начале апреля предупредила о расширении своего торгового функционала с возможностью ухода цен и страйков в отрицательную зону и рекомендовала брокерам привести свои торговые системы в соответствие с новыми возможностями биржи, а также заменить используемую в рисках модель ценообразования опционов Блэка-Шоулза на модель Луи Башелье.

Что, естественно, мало кто из американских брокеров успел сделать, не говоря уже о нашей бирже и наших брокерах.

Теперь давайте вернемся к нашей бирже, где торгуется зеркальный контракт CL, только меньшего объема. Когда цена 20 апреля пришла вечером на планку, Московская биржа, как и положено по регламенту и правилам торгов, не стала раздвигать планку и торги сами остановились. (Напомню, что это правило было введено в 2018 году после декабрьского флеш-креша на аналогичном зеркальном контракте на Brent, когда очень многие потеряли деньги из-за того, что движение цены не было ничем ограничено). Далее, мы стояли на планке, а в это время на NYMEX маржинколили спекулянтов, застрявших в длинных позициях, и обрушили цену в отрицательную зону. Торговая система Московской биржи не была готова тогда и не готова сейчас к таким ситуациям. Аналогично, к отрицательным ценам не готов ни один из российских брокеров. Спрашивается: каким образом можно было в таких условиях давать возможность российским спекулянтам торговать в отрицательной области? Ответ очевиден для всех: никаким. Нет такой возможности. Более того, если бы такая возможность была, потери наших физиков были бы гораздо больше. Они бы вместо закрытия длинных позиций, наоборот, набрали бы их еще больше, благо ММ способен был предоставить практически неограниченную ликвидность. В таком случае все было бы гораздо печальнее.

— Что бы произошло, если бы Московская биржа все-таки провела торги в день экспирации фьючерсного контракта на CL?

— Да ничего бы не произошло. Торги бы шли по цене исполнения, зафиксированной в предыдущий день. Так всегда было раньше, и нет оснований считать, что кто-то смог бы сбросить риск по другой цене.

Просто ближайший клиринг после фиксации цены – это дневной клиринг следующего дня. Торговать до клиринга в последний день дают для того, чтобы публика сама освободила свои деньги из ГО, цены сделок при этом всегда близки к цене исполнения плюс-минус шаг цены. Для этого и дают возможность торговать, чтоб освободить свои деньги ДО клиринга, а не после. Поэтому, когда некоторые особо одаренные кричат, что «нам не дали управлять своим риском» – это их нереализованные эротические фантазии. В последний день торгов до расчетного дневного клиринга никто риском не управляет. Ну и поскольку торгово-клиринговая система биржи не была готова проводить торги по отрицательной цене, то и было принято совершенно разумное решение: торги 21 апреля не проводить. Кстати, насколько я понял, клиринг тоже проводился в ручном режиме.

— Для многих российских трейдеров ситуация с контрактом на CL привела к многомиллионным убыткам. Что, на ваш взгляд, необходимо изменить бирже, профучастникам и трейдерам для недопущения подобных ситуаций в будущем?

— Это сложный вопрос. В двух словах на него не ответить. Скажу лишь, что убытки на бирже всегда были и будут. В рассматриваемом нами случае, эти убытки могли быть на порядок больше и могли бы легко похоронить многих крупных брокеров. Но и сейчас довольно много потерь повисло на брокерах. С них деньги списались сразу, а с потерпевшего клиента их еще надо взыскать, не факт, что многие клиенты смогут расплатиться по своим счетам.

Теперь, все-таки про то, что можно сделать для недопущения подобных случаев. Если мы говорим о зеркальных контрактах, торгующихся на Московской бирже, то очевидно, что нужно, чтобы они были полностью «зеркальными» без всяких национальных особенностей типа торговли в праздники, когда оригинал не торгуется, отсутствия торговли у нас, когда торгуется оригинал и наличие собственных самостийных планок по зеркальному инструменту. Тогда, по крайней мере, претензий к торговой площадке можно будет избежать. Иначе всегда найдутся потерпевшие и повод для недовольства.

Если же смотреть более широко, то очевидно, что двигаться нужно не отрицательным ценам, которые мне кажутся скорее неким казусом, намеренно допущенным и спровоцированным самой биржей NYMEX, а к непрерывному клирингу – раз. К более адекватным правилам управления залогами – два. Почему, например, при резком однонаправленном движении залоги повышаются одинаково и для покупателей, и для продавцов? Там разные риски. Система не обязана быть симметричной.

Теперь о брокерах. Кто им мешает вводить свои системы риск-менеджмента по срочному рынку и подавлять клиентскую активность, которая увеличивает риск? Никто. Но они не будут этого делать. Это сложно, это дорого, на пути снижения рисков на брокерском уровне стоит сама Московская биржа, которая одной рукой навязывает брокерам свои правила работы с риском, поскольку маржирует каждый единичный регистр, а с другой стороны Московская биржа сбрасывает на брокеров все риски и все возможные убытки. Так уже неоднократно было, и так видимо будет продолжаться и впредь.

— Как известно, контракт на CL на Московской бирже представляет собой фьючерс на фьючерс нефти на американской бирже. Как вообще такой сложный финансовый продукт, производный инструмент на производный инструмент, оказался доступен широкой аудитории российских инвесторов?

— Вопрос не ко мне. Вопрос к Московской бирже. Хотя по большому счету ничего сложного там нет. Торгуют же люди на форексе контрактами доллар против йены или против австралийца или CFD-контрактами на драгметаллы и мировые фьючерсы? Хотя 99,9% частных трейдеров, торгующих на форексе через разные «кухни», в жизни своей не держали в руках ни йены, ни австралийского доллара, ни тысячи унций серебра. И ни одна их сделка на реальный рынок не выводится. Так же и здесь. Биржа фактически запустила CFD на контракт, торгуемый на заокеанской площадке, но по своим правилам. Так сказать адаптировала его для местной публики. Побуждения благие: создать линейку продуктов для местных инвесторов, чтобы им не пришлось идти за этим товаром на зарубежные площадки. В результате, удовлетворили с помощью маркет-мейкеров спекулятивный спрос на очень спекулятивный инструмент. В результате биржа забрала свои комиссии, ММ забрал свой спред, брокеры поимели геморрой по взысканию задолженности с разорившихся клиентов, а клиенты получили свои убытки и в итоге вместе с брокерами заплатят за всё.

— Как вы оцениваете политику Московской биржи по резкому увеличению размеров гарантийного обеспечения в периоды повышенной волатильности рынка? Ведь многие трейдеры порой оказываются в сложной ситуации.

— Трейдеры знают, на что идут, и они всегда ложны быть готовы к росту залогов в два – три раза и даже более. Это нормально, это всегда было, этого не избежать в будущем. Замечу, что в сложной ситуации оказываются только те трейдеры, которые не знакомы с основами риск-менеджмента и думают, что у них, как в компьютерных играх, много жизней.

  — Можно ли сравнить текущий обвал на рынке нефти с падением цен в апреле 2018 года? Насколько, на ваш взгляд, в данном случае сопоставимы масштабы произошедшего, а также последствия этого события для финансовых рынков и его участников?

— Масштабы не сопоставимы. Конечно, отрицательных цен на физическую нефть в отличие от цен срочных контрактов не будет. Но период низких цен на нефть – это очень надолго, может быть на много лет.

— Ситуация с нефтяными контрактами показала, что существуют и значительные инфраструктурные риски при торговле на российских биржах. Есть ли, например, в США, вероятность столкнуться с подобными ситуациями? Как защищены интересы инвесторов?

— Да, конечно, везде есть вероятность столкнуться и с инфраструктурными рисками, и с рисками брокера. Крупнейший розничный брокер в US – Interactive Brokers тоже оказался не готов к отрицательным ценам. Но взял на себя убытки своих клиентов по ценам ниже нуля. Это хороший пример, как надо действовать в подобных ситуациях и решать проблемы. Потому что это, действительно, оказалось проблемой – отрицательные цены. Никто к этому был не готов, кроме NYMEX и ряда американских брокеров. Вряд ли кто из российских брокеров так же может поступить. Во-первых, они не клиринговые дома (в России другая архитектура рынка), во-вторых, у многих из них тупо нет такого количества доходов, чтобы из капиталов еще простить своим клиентам кругленькие суммы. Кто у нас основной бенефициар праздника жизни под названием российский фондовый рынок? Это, очевидно, Московская биржа, регулярно рапортующая о росте оборотов, запуске новых продуктов и увеличении доходов. По-хорошему, Московская биржа должна взять на себя ответственность за это грандиозный факап и возместить участникам — брокерам и их клиентам – убытки, возникшие ниже нулевого уровня. Возместить в добровольном порядке вне действия текущих регламентов и правил. Только я в эту историю не особо верю. Точно так же, как не верю, что пострадавшие смогут взыскать свои убытки по суду. Здесь они точно ничего не получат. Потому как все по закону.

Пойдем дальше. Что еще можно сделать? Как быстро изменить правила, чтобы избежать подобных эксцессов в будущем? И здесь я снова привожу в пример брокера IB, который быстро и эффективно поменял свои правила риск-менеджмента. Во-первых, теперь расчетные контракты на нефть подлежат закрытию не за 1 день как раньше, а на утро торгового дня за 2 дня до экспирации. Во-вторых, с 5 рабочих дней до истечения срока принимаются только заявки на снижение риска в контрактах с истекающим месяцем. Ордера, которые открывают или увеличивают позиции, а также увеличивают риск в контракте истекающего месяца, не принимаются. Просто и разумно. Если добавить сюда повышение базового ГО за три дня до истечения контрактов, снятие льгот по межмесячным спредам, то получим простое решение, которое может быть сделано даже на уровне российского брокера. Даже биржу сюда приплетать не надо. Разумеется, если у брокера своя торговая система, а не монополистический Quik.

— Достаточно ли на российском рынке инструментов и ликвидности? Почему многие отечественные трейдеры, особенно на срочном рынке, предпочитают Америку? Где на сегодняшний день лучше торговать – на биржах РФ или США? Какие американские площадки и инструменты вы бы рекомендовали и почему?

— Чего на российском рынке достаточно, так это инструментов. Хотя их и меньше, чем на Америке, но все равно более чем достаточно. А вот ликвидности точно не достаточно. Ликвидности в смысле денег в торговой системе, в смысле предложения количества контрактов в стакане и в смысле ликвидных инструментов. По каждой нашей торговой площадке, чтобы перечислить ликвидные инструменты, хватит пальцев одной руки. Поэтому многие трейдеры, насобачившись зарабатывать на российских инструментах, уходят на американские площадки. Обвинять их или тем более жалеть нет никакого смысла. Завидовать можно. Торговать же нужно тем активом, который ты очень хорошо понимаешь, и там, где есть ликвидность, и в тех юрисдикциях, где твои права и, самое важное, активы, хорошо защищены. Разумеется, американский рынок здесь наилучший выбор. Даже не буду упоминать о том, что комиссии на американском рынке акций могут быть раз в десять-двадцать ниже комиссий по российским акциям, что сильно развита система рибейтов при добавлении ликвидности в рынок, что есть масса торговых площадок, конкурирующих за деньги инвесторов. И так далее и тому подобное.

Сказанное не означает, что нельзя торговать на Московской бирже. Можно и нужно! Но только теми инструментами, ценообразование которых происходит непосредственно на Московской бирже. То есть, если вам нужен рубль-доллар или рубль-евро – вам сюда. Здесь будут наилучшие цены и наилучшие условия. Если вам нужны российские акции, наши облигации, фьючерсы на наши индексы – вам тоже именно на Московскую биржу. Здесь сейчас центр ценообразования по этим инструментам, и именно здесь их торговать наиболее оптимально, если не принимать во внимание наши специфические российские риски. Но это долгий и отдельный разговор.