Ожидаемое ухудшение финпоказателей Норникеля ограничит потенциал роста котировок - Велес Капитал

«Норникель» не согласен с размером ущерба, рассчитанным Росприроднадзором. Мы солидарны с позицией компании и считаем, что оценка вреда может быть уменьшена до 1 млрд долл. В то же время выплата штрафа и объемная инвестиционная программа ускорят рост долговой нагрузки, что приведет к ухудшению ковенант дивидендной политики и падению дивидендных выплат после 2021 г. Для расчета справедливой стоимости акций была использована 5-летняя DCF-модель с WACC 8,5%. Целевая цена установлена на уровне 18 248 руб. (25,9 долл. за АДР), что соответствует предыдущей рекомендации «Держать». Неопределенность относительно исхода судебных разбирательств и ожидаемое ухудшение финансовых показателей обуславливают ограниченный потенциал роста котировок «Норникеля». Мы полагаем, что выплата штрафа не окажет влияния на расчет EBITDA, однако менеджмент может принять решение об уменьшении дивидендной базы.
          
Расчет штрафа. Росприроднадзор оценил ущерб от аварии в 148 млрд руб. (около 2 млрд долл.). «Норникель» утверждает, что при расчете размера вреда было выбрано некорректное значение коэффициента длительности негативного воздействия (КДЛ). Компания намерена оспорить размер вреда в суде. КДЛ зависит от количества часов, в течение которых не были приняты меры по ликвидации последствий. Подробная методика расчета ущерба приведена в приказе Минприроды. Росприроднадзор использовал максимальное значение КДЛ=5, которое соответствует 500 часам непринятия мер (почти 21 день). Параметр явно завышен. Норникель утверждает, что сразу уведомил соответствующие ведомства об аварии. Губернатор Красноярского края Александр Усс узнал о происшествии через 36 часов, а первые публикации в СМИ о масштабах аварии и предпринятых мерах появились через 72 часа. Таким образом, штраф может быть потенциально уменьшен до 33-56 млрд руб. Однако присутствуют факты сокрытия Норникелем истинных масштабов катастрофы в первые дни аварии, что может объяснить использование максимального КДЛ. Мы полагаем, что в результате судебных разбирательств размер ущерба может быть уменьшен до 1 млрд долл.

Расходы на аварию. На ликвидацию первичных последствий аварии в 2020 г. компания потратит 150 млн долл. Также «Норникель» проведет масштабную инспекцию на других объектах, планируя направить на мероприятия 36 млн долл. в 2020 г. и 160 млн долл. в 2021 г. Основная часть финансовых последствий аварии придется на выплату штрафа, размер которого в ближайшие месяцы станет предметом активных дискуссий. Мы считаем, что в случае инициации судебных разбирательств «Норникель» заплатит штраф не ранее 2021 г. Также существует вероятность возникновения дополнительных расходов и штрафов, связанных со сбросом отходов в тундру 28 июня и разливом 44 тонн керосина 12 июля.
           
Отражение в отчетности. Основной вопрос заключается в том, каким образом штраф будет отражен в отчетности. Мы проанализировали 3 кейса выплат штрафов и компенсаций российскими компаниями. Во всех случаях убыток фиксировался после операционной прибыли в отчете о прибылях и убытках и не оказывал формального влияния на EBITDA. Однако менеджмент по-разному учитывал штрафы при принятии решений о дивидендных выплатах. Уралкалий и МТС не уменьшили дивиденды, в то время как Система существенно сократила выплаты акционерам до нормализации долговой нагрузки.

В 2006-2007 гг. в г. Березники произошел ряд провалов грунта, связанных с деятельностью одного из рудников Уралкалия. Компания добровольно выделила 8 млрд руб. на восстановление разрушенной инфраструктуры. Ущерб был отражен в отчетности за 2008 г. в статье «Расходы, связанные с затоплением рудника».

В декабре 2017 г. «Роснефть» и «Система» заключили мировое соглашение. Система выплатила 100 млрд руб. в качестве компенсации ущерба, причиненного Башнефти в ходе реорганизации в 2014 г. Убыток был зафиксирован в отчетности за 2017 г. в статье «Расходы по Мировому соглашению».

В марте 2019 г. МТС согласился выплатить 850 млн долл. (59 млрд руб.) Комиссии по ценным бумагам США в рамках коррупционного расследования в Узбекистане. Убыток был отражен в отчетности за 2018 г. в статье «Чистый убыток от прекращенной деятельности».

Финансовые показатели. Согласно нашим расчетам, выплата штрафа ускорит рост долговой нагрузки Норникеля. В 2022 г. обычный и нормализованный параметр чистый долг/EBITDA превысят пороговое значение 1,8х, что будет означать снижение коэффициента дивидендных выплат ниже 60% EBITDA.

На конец 2019 г. денежные средства на балансе Норникеля достигли 2,8 млрд долл. К концу текущего года денежные средства упадут до 2,2 млрд долл. вследствие выплат дивидендов за 2019 г. и роста капитальных затрат. Таким образом, в 2021 г. компания будет иметь достаточно средств для выплаты штрафа.
          

Дивиденды. Мы исходили из трех вариантов финансирования убытка по штрафу. В прошлом вопрос о размере дивидендов не раз являлся предметом акционерного конфликта между двумя мажоритарными владельцами «Норникеля» – Владимиром Потаниным и «РУСАЛом». Подробнее с принципами дивидендной политики и сутью акционерного конфликта можно ознакомиться в одном из наших предыдущих обзоров.

В позитивном сценарии компания полностью профинансирует компенсацию ущерба за счет увеличения долга. В таком случае дивиденды за 2020 г. не будут снижены и составят около 2000 руб. Данный вариант наиболее выгоден «РУСАЛу», для которого приток дивидендов «Норникеля» имеет стратегически важное значение. В базовом сценарии, который мы считаем наиболее вероятным, «Норникель» уменьшит дивидендную базу на 500 млн долл. с привлечением дополнительных 500 млн долл. в форме долга. Это станет компромиссным решением для всех заинтересованных сторон и обеспечит дивидендную доходность на уровне 9,6% к текущим ценам. В негативном сценарии компания уменьшит дивиденды на всю сумму штрафа. Такое развитие событий будет поддержано Потаниным, однако встретит резкое неодобрение со стороны «РУСАЛа».

Сучков Василий
ИК «Велес Капитал»