Скрытый ресурс Интер РАО

Взято с БКС Экспресс: bcs-express.ru/novosti-i-analitika/skrytyi-resurs-inter-rao

Интер РАО – вертикально-интегрированная энергетическая компания, входит в тройку крупнейших генерирующих компаний в России. В сферу деятельности Интер РАО входит производство и сбыт электрической и тепловой энергии, международный энергетический трейдинг, инжиниринг, проектирование и строительство энергообъектов.

Компания демонстрирует стабильные финансовые показатели: среднегодовые темпы роста выручки с 2013 г. составляют 7,7%; скорректированный показатель EBITDA растет в среднем на 23% в год (маржинальность в 2019 г. составила около 14%); чистая прибыль в 2019 г. выросла на 14%.

Мультипликатор P/E по ценам закрытия торгов 03.08.2020 г. составляет около 7,2х. Выглядит вполне разумной оценкой для крупной генерирующей компании с подобной динамикой показателей. Но есть ли потенциал роста акций помимо органического роста бизнеса?

«Кубышка»
Обратим внимание на динамику чистого долга компании.



По состоянию на 31 марта 2020 г. денежные средства на балансе в сумме с краткосрочными депозитами составили 289 млрд руб., которые за вычетом долга и обязательств по аренде превращаются в чистую денежную позицию в размере 223 млрд руб. или чуть более 35% от капитализации компании. В пересчете на одну акцию приходится 2,1 руб.

Для сравнения, вся капитализация РусГидро составляет около 328 млрд руб., Юнипро — около 179 млрд руб.

Распределение кубышки между акционерами тем или иным образом может привести к значительной разовой переоценке компании. Это может быть, как распределение кубышки в виде дивидендов (маловероятно), так и приобретение активов, которые приведут к скачку выручки и чистой прибыли с соответствующей переоценкой ключевых мультипликаторов.

Квазиказначейский пакет
Акционерный капитал Интер РАО имеет следующую структуру:



Почти 30% компании принадлежит ей самой через дочернюю структуру «Интер РАО Капитал». Продажа, погашение или монетизация через сделки M&A этого пакета может привести к увеличению стоимости компании.

Ранее в 2018 г. Интер РАО сообщала, что казначейский пакет может быть продан международному стратегическому инвестору, однако с тех пор более подробной информации не появлялось.

Увеличение payout-ratio.
Действующая дивидендная политика компании предполагает выплату 25% прибыли МСФО. Как можно судить из диаграммы выше, компания принадлежит государству через «Роснефтегаз» напрямую и опосредовано через квазиказначейский пакет и ФСК ЕЭС. Соответственно, в теории компания может прийти к стандартным для всех госкомпаний дивидендам в размере 50% прибыли по МСФО. Если бы этот стандарт применялся при распределении дивидендов по итогам 2019 г., то акционеры получили бы около 39,24 коп. на акцию, что по ценам закрытия торгов на 3 августа 2020 г. составило бы 6,7%.

Дивидендная доходность не слишком велика, но такой механизм распределения прибыли ценится инвесторами на российском рынке. Кроме того, при текущих темпах роста бизнеса в условиях снижения процентных ставок изменение дивполитики могло бы стать существенным драйвером.

Перспективы раскрытия стоимости

Несмотря на то, что «скрытая стоимость» Интер РАО достаточно велика, перспективы реализации указанных драйверов остаются под вопросом. Пока что перечисленные потенциальные факторы роста для миноритарного акционера представляют скорее опцион, который может как реализоваться, так и остаться незадействованным.

В этом смысле большой интерес представляет стратегия компании до 2025 г. с перспективой до 2030 г., утвержденная советом директоров 31 июля 2020 г. Детали стратегии могут пролить свет на дальнейшие планы компании и перспективы роста акционерной стоимости.

По сообщению газеты Коммерсант, которая ссылается на свои источники, знакомые с проектом стратегии, Интер РАО может в ближайшие 10 лет потратить до 1 трлн руб. на покупку российских энергоактивов. Если планы подтвердятся, то будущий рост EBITDA за счет приобретения новых активов может привести к переоценке капитализации и обеспечить рост доходности для акционеров.

Денежные средства на балансе и квазиказначейский пакет по рыночной стоимости в сумме обеспечивают чуть меньше половины от указанной суммы и как раз могут быть использованы для финансирования грядущих сделок M&A. В таком случае компания сможет расти без существенного наращивания долга, что позитивно скажется на стоимости акций

Среди потенциальных целей для приобретения Интер РАО в конце 2019 г. сообщала об интересе к Юнипро. Акции обеих компаний позитивно отреагировали на новость, но с тех пор новой информации по возможной сделке не появлялось.

Что касается перспектив роста payout-ratio, здесь перемен пока не намечается. Источники Коммерсанта говорят о том, что Интер РАО намерена сохранить действующую дивидендную политику. В любом случае стоит дождаться официальной публикации подробной стратегии.

Мы со своей стороны сохраняем позитивный долгосрочный взгляд на акции Интер РАО. Даже без учета перечисленных выше преимуществ, компания представляет из себя стабильный бизнес с высоким уровнем надежности и сильными финансовыми показателями.