Сервисы Тинькофф отлично вписываются в цифровую экосистему Яндекса - Альфа-Банк

Компания Яндекс объявила о том, что она обсуждает с TCS Group Holding PLC (“Тинькофф”) покупку 100% акций Тинькофф. Стороны пришли к принципиальному соглашению по сделке, которая, как ожидается, будет состоять из денежных средств и вознаграждения акциями на общую сумму около $5,48 млрд, или $27,64 за акцию Тинькофф, что предполагает премию в 6,3% к цене закрытия 22 сентября. Газета “Ведомости” со ссылкой на неназванный источник указывает на равное соотношение (50:50) денежных средств и акций Яндекса в сделке. Окончательные условия сделки будут зависеть от результатов процедуры due diligence.Сделка должна быть одобрена владельцами акций класса “А” Яндекса и Общим собранием акционеров, ЦБ РФ и Федеральной антимонопольной службой (ФАС).

Обоснование сделки: получение стратегического доступа к финтеху. Покупка Тинькофф означает стратегическое движение Яндекса в сторону развития финтех бизнеса, который менеджмент неоднократно называл одним из приоритетных направлений в развитии компании. Наличие финтех компоненты в цифровой экосистеме Яндекса критично для долгосрочного развития Яндекса и его конкурентоспособности, учитывая сильные амбиции Сбера в цифровом поле. По сравнению с другими сценариями (развитие сервиса внутри компании при поддержке точечных сделок M&A, создание партнерств), через покупку зрелого игрока в отрасли Яндекс сразу же приобретает соответствующую технологическую и рыночную экспертизу, что позволит компании ускорить сроки вывода новых сервисов на рынок в условиях очень высокой конкуренции. Кроме того, у Яндекса был неудачный опыт партнерства в рамках СП Яндекс.Маркета со Сбером.

Финтех платформы стали неотъемлемой частью крупных цифровых экосистем по всему миру. Развитие Яндекса в направлении цифровых финансовых сервисов соответствует глобальным трендам в отрасли. Технологические гиганты развивают собственные финансовые платформы с целью обслуживания повседневных потребностей клиентов и осуществления транзакции в рамках собственных экосистем. Крупнейшие глобальные игроки, выросшие из е-commerce сервисов, создали собственные финтех платформы и постоянно расширяют диапазон своих банковских и финансовых цифровых сервисов. Alibaba и Mercado Libre (LatAm) располагают наиболее диверсифицированным предложением финтех сервисов, являясь лучшими ориентирами для финтех составляющей экосистемы Яндекса; впрочем, мы не преуменьшаем значение Amazon, который также активно продолжает расширять свой бизнес за рамки онлайн платежей.
     
Сбер – главный конкурент на рынке цифровых услуг. В последние годы Сбер очень активно развивает экосистему цифровых сервисов, дополняющих его основной банковский бизнес. На наш взгляд, Сбер нацелен на удержание своей существующей многомиллионной клиентской базы, охватывающей территорию России (96,9 млн активных розничных клиентов по России) в условиях роста конкуренции в сегменте потребительского кредитования, простимулированного политикой ЦБ РФ. Учитывая, что экосистема Сбера представлена (и нацелена на то, чтобы быть представленной и далее) на ключевых рынках Яндекса, Сбер становится главным и серьезным конкурентом Яндекса, особенно учитывая масштаб бизнеса Сбера и его финансовые возможности. В то же время, мы считаем, что активность Сбера в цифровом сегменте сильно зависит от существующей команды менеджмента, и мы не исключаем, что ситуация может измениться после 2023 г. в том случае, если Герман Греф не будет переизбран на следующий срок.

Экосистема Яндекса постоянно расширяется, так как компания активно играет на трансформации из офлайна в онлайн. Яндекс создал крупнейшую экосистему в России, которая продолжает устойчиво расширяться по мере создания новыхсервисов и продуктов. Помимо охвата онлайн аудитории привычными сервисами поиска и контента, монетизации которых строится на рекламе, компания расширяет доступ к повседневным денежным потокам россиян: сейчас сервисы Яндекса представлены в сегментах e-мобильности, логистики, еды и продуктов питания, e-commerce, OTT медиа, классифайдов, EdTech, заказа билетов, смарт устройств и прочих ниш. Пандемия Covid-19 дала дополнительный толчок для расширения цифровой экосистемы компании. Доля нерекламной выручки достигла 40% общей выручки за 2К20 в сравнении с 17% двумя годами ранее. В таблице ниже представлен перечень сервисов Яндекса и участников цифровой цепочки стоимости.Финтех – единственный стратегически важный компонент, отсутствующий в текущем портфеле бизнесов компании.

Сделка по разделу активов со Сбером может ускорить стратегические решения в области финтеха. Мы считаем, что недавняя сделка со Сбером по разделуактивов Яндекс.Деньги и Яндекс.Маркета могла послужить триггером для начала переговоров о покупке Тинькофф, так как 1) все предыдущие договоренности об отсутствии конкуренции между Сбером и Яндексом в сегменте финансовых сервисов и ecommerce были прекращены, 2) Яндекс.Маркет вернулся под полный контроль Яндекса, имея стратегическую цель войти в топ-3 российских игроков в сегменте ecommerce к 2023 году, что предполагает сильный рост цифровых сервисов Яндекса в ближайшие годы (мы предварительно предполагаем, что GMV платформы маркетплейса достигнет 400-500 млрд руб. в среднесрочной перспективе в сравнении с 45 млрд руб. на годовой основе в данный момент).
     
     
Учитывая, что объем транзакций может достичь 1,6 трлн руб. в 2023 г., у Яндекса есть острая необходимость в создании собственной финансовой платформы. Такси, e-commerce и онлайн реклама – три крупнейших рынка присутствия Яндекса, на которые приходится сейчас примерно 550 млрд руб. объема транзакций. Эта цифра, вероятно, подскочит в три раза в ближайшие три года; при этом дополнительный объем будет приходиться на развивающиеся сервисы доставки готовой еды и продуктов, EdTech и другие сервисы.

Сервисы Тинькофф отлично вписываются в цифровую экосистему Яндекса. Тинькофф представляет широкий диапазон B2C и B2B финансовых сервисов, которые могут вписаться в цифровую экосистему Яндекса. — Интернет-эквайринг Тинкофф (который занимает третье место на рынке) может быть интегрирован в цифровые сервисы Яндекса (главным образом, в вертикали Такси, e-commerce и ресторанных сервисов) с годовым оборотом транзакций более 400 млрд руб. — Продукты Тинькофф для самозанятых (квазизарплатные клиенты) могут быть предложены соответствующей аудитории Яндекса, к примеру, курьерам, водителям такси, блогерам, частным продавцам, которые продают товары через маркетплейс. — Обслуживание клиентов МСБ и финансирование продавцов может быть предложено клиентской базе рекламодателей и продавцов Яндекса, представленных на платформе e-commerce Яндекса. — POS-кредитование (кредиты, которые оформляются на месте продажи) несомненно являются отличным механизмом приобретения клиентов для платформы e-commerce Яндекс.Маркета, тогда как автокредиты идеально подходят для сервиса Auto.ru. — Флагманские продукты Тинькофф в сегменте кредитных и дебетовых карт могут быть предложены многомиллионной базе пользователей Яндекса (более 60 млн уникальных пользователей), увеличивая их вовлеченность в цифровую экосистему Яндекса.

Курбатова Анна
Воробьева Олеся, Кипнис Евгений
«Альфа-Банк»

Анализ потенциальной сделки. Разумная оценка стоимости Тинькофф. Анонсированная оценка стоимости TCS Group ($5,48 млрд и $27,64/ГДР) предусматривает 3,23x P/TBV 2020П и 2,55x P/TBV 2021П, предполагая премию на уровне 8% и дисконтна уровне 15%, соответственно, к средним мультипликаторам за последние пять лет. 2022П P/Eна уровне 7,4x (когда, по нашему прогнозу, отчисления в резервы вернутся к нормализованному уровню после кризиса) соответствует премии на уровне 23% к Сберу, что ниже средней премии за последние пять лет, которая составляла 43%. Оценки стоимости примерно соответствуют нашим оценкам справедливой стоимости бизнеса TCS, каким он является на данный момент: наша целевая цена $28,3/ГДР предусматривает среднегодовые темпы роста кредитного портфеля и чистой прибыли в 2020-22П, соответственно, на 14% и 17%, терминальный ROE на уровне 31% и стоимость акционерного капитала (CoE) на уровне 14,3%. Таким образом, мы присваиваем акциям TCS рекомендацию НА УРОВНЕ РЫНКА, рассчитывая на то, что вплоть до момента официального объявления сделки и ее детальных условий они будут торговаться близко к уровням объявленной цены покупки. Компонент акционерного капитала YNDX в структуре сделки позволяет инвесторам сохранить свой квазидоступ к TCS и отыграть потенциальный синергический эффект между Тинькофф и Яндексом.

Мы проанализировали ряд сценариев структурирования сделки. Мы исходили из того, что Яндекс едва ли готов будет израсходовать весь объем денежных средств и их эквивалентов на цели финансирования этой сделки, так как портфель компании предусматривает и другие стратегические проекты на горизонте ближайших 12 месяцев, в том числе потенциальный выкуп 33,5% акций Uber в Яндекс.Такси, а также проект строительства новой штаб-квартиры. В ходе своего анализа мы использовали среднюю за последние три месяца цену акций Яндекса, которая составляет $57,9/акцию.

Результаты нашего анализа показывают, что Яндексу потребуется привлечь новый долг в размере от 50 до 215 млрд руб. в том случае, если денежный компонент сделки будет находиться в диапазоне 40-80%. Сценарий, при котором денежный компонент сделки находится в диапазоне 50-80%, потребует существенного увеличения долга Яндекса (до 2,1-5,1x в сравнении с нынешней чистой денежной позицией), что вряд ли приемлемо для инвесторов технологического сектора. Учитывая это, мы пришли к выводу, что наиболее реалистичная структура сделки предусматривает денежный компонент в диапазоне 20-40%.

При сценарии компонента акционерного капитала в диапазоне 60-80%, Яндексу потребуется выпустить 57-76 млн новых акций для акционеров Тинькофф, что предполагает увеличение акционерного капитала Яндекса на 16-22%. Акционерам Тинькофф будет принадлежать 14-18% в увеличенной компании, включая 5,6-7,2% во владении семейного траста Олега Тинькова.

На данный момент мы считаем, что наиболее вероятный сценарий сделки – это соотношение денежных средств и акций на уровне 70/30, так как этот сценарий предусматривает нулевой уровень долга Яндекса после сделки и увеличение акционерного капитала менее, чем на 20%. В этом случае акционерам Тинькофф будет предложено $8,3 денежными средствами и 0,33 акции Яндекса за каждую акцию TCS, что предполагает коэффициент конвертации акций TCS в акции Яндекса на уровне 3,0:1. Используя текущую цену акций YNDX ($64,80) в нашем расчете, мы получаем коэффициент конвертации на уровне 3,3:1.

Риски:

1) Риск исполнения сделки: учитывая недавнюю динамикуакций обеих компаний, а также реакцию инвесторов на объявление о сделке, мы не исключаем распродаж бумаг обеих компаний, если сделка не состоится;

2) Уход ключевых менеджеров Тинькофф может негативно повлиять на дальнейшую динамику операционных показателей бизнеса и управление рисками;

3) Навес акций на рынке в результате перехода семьи Олега Тинькова на уровень Яндекса;

4) Валютный риск: так как Тинькофф ведет свой бизнес в рублях, на долларовую цену сделки может повлиять обменный курс.