Грааль забесплатно 4. Практический фундаментальный анализ

Друзья, всем привет!

Несколько недель назад мы публиковали статью, посвященную фундаментальному анализу. Мы старались изложить тему как можно более предметно, но отдаем себе отчет, что местами все равно приходилось ограничиваться общими формулировками. Чтобы более наглядно связать теоретические выкладки с практикой, мы решили на примере компании Twilio детально описать весь процесс фундаментального анализа.

В итоге получился лютый лонгрид, но, надеюсь, желающим погрузиться в дебри фундаментального анализа такой формат будет интересен и полезен.

Twilio: Рекордные убытки ради рекордного роста

Ключевые инвестиционные тезисы:

• Twilio — лидер быстрорастущего рынка платформ для коммуникаций, total addressable market в 2023 г. может достигнуть $110 млрд
• Компания демонстрирует высокие темпы роста спустя 1.5 года после пандемии, уверенно опережая прогнозы как аналитиков, так и менеджмента
• Бизнес по-прежнему убыточен (что естественно для быстрорастущих технологических компаний), но не демонстрирует признаков улучшения рентабельности на протяжении нескольких лет
• Текущая оценка учитывает большинство драйверов улучшения финансовых показателей, потенциал дальнейшего роста стоимости ограничен.

Twilio (NASDAQ: TWLO) – один из лидеров рынка платформ для коммуникаций. Решения компании позволяют разработчикам и корпорациям интегрировать в свои приложения текстовые, голосовые и видео- сообщения для своих клиентов. Например, Lyft использует технологии Twilio для отправки уведомлений пассажирам, а Shopify пользуется услугой Twilio Flex – аутсорсингом программируемого контактного центра, осуществляющего глубинный анализ профилей клиентов.

Компания работает по модели CPaaS (коммуникационная платформа как услуга), т.е. предоставляет своим пользователям не конечный продукт, а набор компонентов, которые компании могут легко интегрировать в собственную систему коммуникации. Технологии Twilio позволяют компаниям с большим количеством уникальных и разнообразных клиентов выстраивать коммуникации наиболее эффективным образом.

Twilio обладает широкой продуктовой линейкой, заточенной под различных клиентов с точки зрения:

• отраслевой принадлежности (финансовый сектор, здравоохранение, ритейл, недвижимость и т.п.)
• функционального направления (операционная деятельность, маркетинг, обслуживание клиентов)
• вида организации (корпорации, малый бизнес, некоммерческие предприятия).

Наш подход к инвестиционному анализу сфокусирован на изучении следующих ключевых факторов:

1. Темпы роста бизнеса
2. Способность конвертировать выручку в прибыль и положительный денежный поток
3. Долговая нагрузка и структура капитала

Как и DocuSign, анализ которой мы публиковали ранее, Twilio генерирует положительный операционный денежный поток, но при этом убыточна на уровне EBITDA за счет существенной величины stock-based compensation. Важное отличие – Twilio при этом имеет отрицательный свободный поток, т.к. постоянно тратит на M&A средства, финансируемые за счет выпуска акций.

Темпы роста бизнеса: TWLO – не «ковидная» акция

Средний рост выручки Twilio в 2016-2020 гг. составил впечатляющие 59%. Чтобы подчеркнуть, насколько это огромный темп роста, приведем два факта:

1. Только 5 публичных ИТ-компаний с капитализацией более $50 млрд росли в 2020 г. быстрее, чем Twilio, причем Shopify и Zoom росли на пандемии, а Square вообще не является близкими аналогом компании.
2. Только 6 публичных ИТ-компаний с темпом роста более 50% имеют выручку крупнее, чем у Twilio (NVidia, Shopify, Square, Zoom Global Payments и II-IV Inc).

Таким образом, первое, на что мы обращаем внимание – компания поддерживает очень высокие темпы роста для своего масштаба. Причем наибольший годовой прирост 75% был достигнут даже еще до пандемии, в 2019 г. Приступая к анализу доходов компании, мы видели для себя ключевые вопросы:

1. Влияние пандемии было краткосрочным фактором или привело к структурному изменению отрасли?
2. Насколько существенным будет неизбежное замедление темпов роста компании, заложено ли оно в текущей оценке?
3. Какие факторы станут драйверами роста выручки (рост числа пользователей, рост продаж более дорогих продуктов и т.п.)?

Обо всем по порядку:

1. Высокие темпы роста потенциального рынка (TAM, total addressable market) сохраняются. В презентации к для инвесторов, посвященной выпуску unsecured notes в марте 2021, компания приводит данные по TAM:

• В 2017-2020 гг. TAM увеличился с $45 до $79 млн (со средним темпом 20%)
• В 2020-2023 гг. по оценкам компании TAM продолжит расти на 12.0%  до $110 млн

Важно, компания, растущая на 50-70% в год, ожидает достаточно высокие темпы роста рынка. Обратите внимание, что в прогнозе уже учтен $17 млрд рынка Customer Data Platform, на который компания вышла благодаря покупке Segment в конце 2020. По оценкам IDC, Segment имела долю в 2х раза больше, чем ближайший конкурент.



Источник: Twilio Investor Presentation, март 2021

В целом, мы провели double check прогнозов, приведенных Twilio, и убедились в их соответствии с прогнозами IDC, Gartner и других агентств по перспективам различных сегментов рынка.

2. Темпы роста выручки TWLO ускорились после замедления в 2015-2017 гг. Twilio – довольно редкий пример быстрорастущей компании, темпы роста выручки которой резко ускорились в 2018 г. после очевидного замедления в 2015-2017 гг. Любопытно, какие бы темпы роста вы спрогнозировали, глядя на график ниже и находясь в начале 2018 г.?

Источник: Capital IQ

Разумеется, существенное влияние оказала пандемия. Многие корпорации сейчас находятся в разгаре гонки вооружений в области цифровых коммуникаций. Twilio же предлагает им «универмаг» решений в области в цифрового взаимодействия с клиентами, который способен удовлетворить потребности большинства клиентов. При этом компания остается достаточно гибкой, чтобы позволить своим пользователям создавать уникальные возможности для своих клиентов.

В 2020 г. Twilio опубликовал любопытный «COVID-19 Digital Engagement Report». На основе опроса 2500 топ-менеджеров различных компаний были сделаны следующие выводы:

• 97% респондентов заявили, что стратегия в области цифровой коммуникации их компаний ускорилась в среднем на 6 лет
• 95% компаний ищут новые способы взаимодействия с клиентами
• 79% компаний увеличили бюджеты на цифровую трансформацию
• 92% компаний будут продолжать наращивать инвестиции в цифровые коммуникации после открытия экономик в результате локдауна

В целом, пандемия привела к развитию таких новых форм коммуникации, как дистанционное обучение, бесконтактная доставка, телемедицина, удаленные контактные центры и др. 

3. Twilio продолжает демонстрировать высокие темпы роста спустя 1.5 года после начала пандемии. Важно, что за 6 кварталов с момента начала пандемии темпы роста выручки Twilio даже ускорились: с 46% год-к-году во 2К 2020 до 52% во 2К 2020 (рассматриваем именно органический рост, без учета приобретения Segment). Это выгодно отличает компанию от бизнесов вроде Netflix, которые во время пандемии просто получили ускоренный приток будущих клиентов. Twilio же является стабильным бенефициаром изменения потребностей клиентов, о которых мы писали выше.

На какие цифры мы опираемся?

Во-первых, высокий уровень Net Dollar-Based Expansion. Это показатель отражает, насколько увеличилась за период выручка по текущим клиентам (например, для 2К 2021 это отношение выручки 2К 2021 к выручке 2К 2020 только по тем клиентам, которые были у компании сразу в оба периода). Коэффициент стабильно находится на отметке 130-140%, что говорит о постоянном росте услуг, используемых отдельно взятыми клиентами. При этом отмечаем некоторое снижение этого показателя в последние периоды.


Источник: Релиз результатов Twilio за 2К 2021

Во-вторых, число клиентов также стабильно растет на 20-24% в год-к-году.

В-третьих, наблюдается крайне низкий уровень оттока клиентов – не более 4% в квартал за 2018-2020 гг.


Источник: презентация Twilio к дню инвестора в октябре 2020

4. Usage-based vs Subscription-based. Клиенты пользуются продуктами Twilio преимущественно на usage basis (78% выручки), т.е. платят за фактический объем оказанных им услуг, а не за фиксированную подписку. С одной стороны, долгосрочные подписки обеспечивают большую предсказуемость денежных потоков, с другой – выгодное для клиента ценообразование является конкурентным преимуществом Twilio. Как отмечает компания в презентации к Дню Инвестора в октябре 2020 г., «Usage model allows low-cost adoption for customers», т.е. в отличие от подписочной модели обеспечиваются низкие затраты на подключение услуг Twilio.

5. Результаты Twilio стабильно превышают прогнозы менеджмента. Еще одна любопытная особенность, на которую мы обратили внимание – за последние 2.5 года выручка TWLO была в среднем на 9% лучше, чем прогнозировал Менеджмент, причем ни разу фактическая выручка не была ниже плановой. Исходя из этого мы можем смело накидывать несколько процентов к прогнозу компании, опубликованному в рамках релиза результатов за 2К 2021.


Источник: релизы квартальных отчетностей компании

Таким образом, резюмируем:

• Потенциальный рынок компании может расти на 12% в год с $79 до $110 млрд, при этом текущая LTM выручка составляет всего около $2.3 млрд
• Спустя 1.5 года после начала пандемии компания успешно наращивает и количество клиентов (+34% с конца 2019 г.), и объем услуг, приобретаемых действующими клиентами (Net Dollar-based Retention 130-140%)
• Несмотря на осторожные прогнозы менеджмента помним, что Twilio исторически всегда опережала management guidance в среднем на 9%.

Напоследок хотели бы обратить внимание на важную мысль: точное прогнозирование роста выручки Twilio – занятие крайне неблагодарное. Какими бы вы ни были семи пядей во лбу, имеющейся публичной информации не хватит, чтобы сделать прогноз – более того, как мы видим, эти точные прогнозы не может сделать даже менеджмент!

В качестве иллюстрации приведем сравнение прогнозов JP Morgan на 2016-2020 гг. и фактических значений выручки TWLO. Очевидно, что аналитики одного из крупнейших глобальных инвестбанков обладали большей информацией и уровнем компетенций, чем обычный розничный инвестор, оценки и факт расходились в среднем в 1.5 раза! Даже с учетом нескольких небольших M&A, не заложенных в прогноз, расхождение было бы очень существенным.


Источники: отчеты JP Morgan Chase

Но как же принимать инвестиционные решения, не имея возможности спрогнозировать даже самые базовые финансовые показатели? Об этом – далее.

Рентабельность: Прибыль принесена в жертву высоким темпам роста

Twilio убыточна на уровне EBITDA и чистой прибыли на протяжении всей своей истории. Означает ли это, что бизнес плохой и теряет деньги? Давайте разберемся, почему так происходит.

Для этого обратимся к расчету операционного денежного потока косвенным методом, т.е. путем корректировок чистой прибыли. В таблице ниже хорошо видно, что компания генерирует положительный денежный поток. Убытки на уровне Income statement связаны со следующими статьями:

• Амортизация (13% от выручки 2020)
• Stock-based компенсация (22%), т.е. зарплаты, выплачиваемые акциями компании, а не наличными

Источник: Capital IQ

С одной стороны, мы видим позитивную динамику – операционный денежный поток стабильно растет. С другой – в относительных показателях рост не очень впечатляет (отношение к выручке всего 1-2%), а операционный убыток с 2017 г. вырос в 10 раз – с $66 до $643 млн! Давайте остановимся подробнее на структуре затрат.

Во-первых, очень сильно возросли Stock-based compensation – с 4% до 22% в 2017-2021 гг. Если проделать нехитрое упражнение – добавить к операционной прибыли SBC, мы убедимся, что без учета SBC операционная рентабельность примерно на одном уровне. Следовательно, снижение операционной прибыли – в основном за счет эффекта компенсаций, выданных акциями.


Источник: Capital IQ

Stock-based compensation – какихучитывать?

Важный момент! SBC – это по сути опционы на акции Twilio, которые сотрудники получают в качестве зарплаты или бонусов и которые могут исполнить с течением времени (т.к. это способ удержать сотрудников в компании и привязать их вознаграждение к стоимости компании). С одной стороны, SBC действительно non-cash, т.е. сам факт вручения сотрудникам опционов не приводит к немедленному оттоку денежных средств и не уменьшает денежный поток. С другой – это всего лишь отложенные затраты, которые будут понесены в будущем. Они не будут учитываться в income statement, но очевидно снижают стоимость для акционера. Реализация опциона означает появление новых акций в обращении, следовательно, на долю отдельно взятой акции будет приходиться меньшая доля стоимости бизнеса (в корпоративных финансах это называется «dilution» или «размытие»).

Учитывать или нет SBC в оценке методом дисконтированных денежных потоков? С одной стороны, мы привыкли, что для расчета потока нужно корректировать чистую прибыль на non-cash items – амортизацию, списания убытков и т.п. С другой – есть важное отличие. Амортизация – это распределение во времени уже понесенных затрат (отраженных как CAPEX), а SBC – распределение во времени будущих затрат. Следовательно, не учитывать SBC – это все равно что не учитывать капитальные затраты, но прибавлять амортизацию.

Между прочим, ведущие западные инвестбанки охотно добавляют SBC, рассчитывая так называемую Adjusted EBITDA. Хотя иногда EBITDA действительно не стоит считать в лоб по формуле из учебника ввиду особенностей отрасли или конкретного бизнеса, зачастую это тот еще мухлеж с цифрами! Мы считаем, что такой подход явно завышает стоимость, игнорируя вполне реальные затраты.

Есть два способа учета SBC при оценке:

1. Учитывать их как денежные затраты (т.е. не прибавлять к денежному потоку)
2. Прибавлять к денежному потоку подобно амортизации, но потом оценивать количество и стоимость акций, созданных в результате исполнения опционов

На наш взгляд, первый путь несравненно проще несмотря на свою теоретическую неидеальность. И уж совершенно точно он более корректен, чем просто игнорирование этих затрат!

Валовая маржа – упорно не растет

Первое, что обращает на себя внимание – валовая рентабельность Twilio очень низкая для IT-компании, на уровне всего 50-55%. На графике ниже видно, что относительно близкие аналоги показывают валовую маржу около 70-80%.

Источник: Capital IQ

В отличие от ServiceNow, Hubspot или WorkDay, основной статьей затрат которых являются расходы на персонал, Twilio необходимо оплачивать услуги провайдеров связи при оказании услуг своим клиентам. Поэтому сама по себе низкая валовая маржа – особенность бизнеса компании.

Тревожным сигналом скорее является то, что большая часть этих затрат является переменными – мы видим, что на протяжении нескольких лет компания растет по 50-80% в год, но при этом валовая рентабельность упорно не может превысить 54%, а за последние 12 мес. даже снизилась. И хотя на последнем конференц-звонке менеджмент уверял, что в будущем валовая маржа выйдет на уровень 60-65%, фактические результаты свидетельствуют о проблемах с увеличением рентабельности.


Источник: Capital IQ

SG&A: прибыльность принесена в жертву темпам роста

Если не за счет оптимизации COGS (cost of good sold или прямых затрат на оказание услуг), очевидно, компания планирует стать прибыльной в результате сокращения прочих операционных затрат в результате эффекта масштаба. На графике ниже мы видим, как формировалась экономика Twilio в 2020 г.

Остановимся теперь подробнее на каждой статье затрат.

Затраты на разработки (Research & Development) по мере роста выручки с $0.1 до $2.3 млрд только выросли с 25% до 29%, в отдельные периоды достигая 35%. Компания активно вкладывается в разработку новых продуктов, желая захватить как можно большую долю рынка. До тех пор, пока компания будет расти на 40-50%, ожидать снижения затрат на R&D вряд ли стоит.


Источник: Capital IQ

Аналогично, затраты на продажи и маркетинг (Selling & Marketing) растут с 24% до 34% в 2016-2021 гг. ввиду необходимости поддерживать высокие темпы роста.


Источник: Capital IQ

Но что самое главное, у компании даже не снизились общехозяйственные и административыне издержки (General & Administrative) по мере того, как ее выручка в 2016-2021 гг. выросла в 8 (!) раз. Здесь свою роль сыграли постоянные сделки M&A, которые вместе с расширением бизнеса вели к дополнительным административным затратам.


Источник: Capital IQ

Справедливости ради стоит отметить, что относительно аналогов удельные операционные затраты Twilio не так высоки. В таблице ниже видно, что затраты Twilio на S&M существенно ниже, а R&D и G&A примерно in line с аналогами.

Источник: Capital IQ

Резюмируя:

• Вероятно, по мере замедления темпов роста с 40-50% до 20-30% компания будет нести меньшие относительные издержки на разработки и продажи ради поддержания темпов роста.
• При этом удельные затраты на S&M у Twilio лучше аналогов, затраты на R&D и G&A – на уровне аналогов
• Возможность Twilio стать прибыльной за счет эффекта роста масштаба по-прежнему вызывает вопросы.

Структура капитала и долговая нагрузка

Долговые обязательства Twilio на 30.06.2021 составляют $1.3 млрд ($1.0 млрд кредитов + $0.3 млрд лизинг), т.е. 28х LTM операционного потока. Но это совсем не важно. Важно, что у компании $5.9 млрд ликвидных активов, которые могут быть использованы для погашения долга.

На что еще интересно обратить внимание – в отчете о движении денежных средств видно, что компания постоянно финансирует новые приобретения за счет выпуска новых акций. За период с 2017 по 1П 2021 гг. компания потратила на M&A $4.1 млрд, а поступления от выпуска акций составили $4.4 млрд.

Оценка: потенциал роста ограничен даже в сценарии менеджмента

Стоимость любого традиционного бизнеса определяется 3 ключевыми факторами:

1. Темпы роста
2. Конвертация прибыли в денежный поток
3. Структура капитала

Высокие темпы роста – вопрос скорее однозначный. Выше мы подробно рассказали, что Twilio работает на огромном быстрорастущем рынке, действующие клиенты стабильно наращивают использование услуг компании. Как мы помним, менеджмент Twilio обычно консервативен в прогнозах, поэтому план поддерживать рост 30%+ в 2021-2024 гг. скорее означает, что компания будет расти в среднем на ~35% в год.

Структура капитала – не ключевой вопрос, т.к. чистый долг отрицательный (денежных средств на балансе больше, чем кредитов и лизинга).

Стало быть, основной фактор неопределенности – рентабельность, возможность компании генерировать положительный денежный поток. Именно здесь кроется ответ на вопрос, есть ли у Twilio потенциал роста стоимости.

Что мы видим:

• Доля основных статей затрат относительно выручки за 2017-2021 гг. существенно не изменилась. Несмотря на то, что компания за этот период выросла в 5 раз, эффект масштаба так и не реализовался.
• Во многом это связано с тем, что компания активно наращивает выручку, что требует существенных вливаний в R&D и продажи.
• Вероятно, по мере замедления роста компания будет менее агрессивно расходовать средства на продажи и R&D, а в результате эффекта масштаба снизится доля G&A

Для завершения анализа нам потребуется построить двухфазную DCF-модель:

• В 2021-2025 гг. компания постепенно улучшает рентабельность по мере замедления темпов роста
• С 2026 г. – выходит на целевые долгосрочные уровни рентабельности

Чтобы определить целевые долгосрочные уровни рентабельности, обратимся к презентации компании, посвященной выпуску senior unsecured notes в марте 2021 г. На слайде 37 менеджмент обозначил долгосрочные ориентиры по операционной рентабельности.

Источник: Twilio Investor Presentation, март 2021

Что показательно – в презентации менеджмент оперирует так называемыми non-GAAP показателями, т.е. выручка, расходы и другие показатели из официальной отчетности корректируются, чтобы лучше отражать реальность. Как мы уже писали выше, сам по себе adjusted operating income часто бывает полезен, т.к. официальная бухгалтерская отчетность не всегда учитывает специфику того или иного вида бизнеса.

Однако в данном случае менеджмент демонстрирует операционную прибыль, рассчитанную без учета ряда статей, в том числе stock-based compensation. Выше мы подробно обсудили, почему игнорировать эти non-cash затраты нельзя. Поэтому для целей нашего анализа мы будем придерживаться следующего подхода:

• Используем верхний диапазон целевой рентабельности (оптимистичный кейс) из презентации менеджмента
• Корректируем вверх на текущую долю stock-based compensations для каждой статьи затрат.

Итак, мы с достаточной определенностью знаем:

• ­Темп роста выручки в ближайшие несколько лет (~35%)
• Целевой уровень рентабельности (с поправкой на SBC)

В итоге, для нас остался один фактор неопределенности – выручка после 2025 г. Мы не будем утруждать себя прогнозированием роста доходов Twilio. Вместо этого мы посмотрим, какому среднегодовому росту после 2025 г. соответствует текущая оценка компании?

В таблице выше видно: текущая стоимость бизнеса $63.7 млрд предполагает, что Twilio еще через 5-10 лет будет расти на 30% в год! Является ли это предположение разумным? Вполне. Возможен ли более высокий рост? Сомнительно, что компания сможет поддерживать темпы 35% на протяжении 10 лет. Даже если все 10 лет компания будет расти на 35%, это даст прирост стоимости всего на $12 млрд или менее 20%.

Стоит ли инвестировать в актив, если в достаточно оптимистичной модели мы выходим на текущую оценку? Скорее нет. Поэтому мы бы посоветовали текущим акционерам Twilio искать точки выхода, а новым — дождаться более привлекательных уровней.

Заметьте, выручку мы так и не прогнозировали. Достаточно было посмотреть, какая выручка подразумевается текущей оценкой и составить мнение, насколько она оптимистичная или консервативна. Аналогично можно проводить анализ в отношении других переменных.

Надеемся, наш анализ был интересен и полезен для вас!

Инвестируйте, это интересно!