У ВТБ в 2022 году может раскрыться потенциал долгожданной дивидендной истории - Альфа-Банк

Мы повысили рекомендацию по акциям ВТБ до ВЫШЕ РЫНКА. Мы ожидаем, что банк покажет рекордно высокую прибыль за 2021П, создав базу для устойчивых уровней ROE / ROTE в 14-15%/15-16% на годы вперед. Мы считаем, что в 2022 г., наконец, может раскрыться потенциал долгожданной дивидендной истории ВТБ — мы ожидаем, что дивидендная доходность составит 15%. Мы считаем, что эти факторы на текущих уровнях рынок не учитывает. Акции снизились на 21% с пиков середины октября (SBER подешевел на 21%, а индекс Московской биржи — на 13%) и предлагают привлекательные оценки стоимости при 0,42x P/TBV и 1,1x P/PPOP 2022П. Мы обновили нашу финансовую модель, отразив в ней последние финансовые результаты и макропрогнозы — в результате мы повысили нашу РЦ 12М до 0,092 руб./$2,4 за обыкновенную акцию/ ГДР, что предусматривает потенциал роста 99-104% с текущих уровней котировок.

Ожидаем рекордно-высокой прибыли по итогам 2021 г.… Мы ожидаем, что ВТБ покажет рекордно высокий показатель чистой прибыли в размере 337 млрд руб. за 2021П, что предусматривает исключительные уровни ROE и ROTE соответственно в 18% и 24%. На кредиты с плавающей процентной ставкой приходится примерно 60% корпоративного кредитного портфеля банка, по данным ВТБ. Вкупе со снижением стоимости фондирования на протяжении 2020-1П21 и пока весьма умеренным ее повышением ВТБ выигрывает от недавнего повышения ставок ЦБ РФ. Банк, вероятно, завершит 2021 г. с устойчивой ЧПМ г/г (3,76%, +2 6. п. г/г), по нашим оценкам. Благодаря этому, а также сильному качеству кредитов, банк сможет продемонстрировать скорректированную на риск маржу на уровне 3,2%, то есть показать самый высокий ее уровень с 2013 г. Продажа доли в Магните в ноябре дополнительно поддержит прибыль банка (+25 млрд руб. после вычета налогов, по нашей оценке).

… которая станет основой для стабильно сильного возврата на капитал в дальнейшем. Наша модель указывает на то, что ВТБ может показать устойчивые показатели ROE / ROTE на уровне соответственно 14-15% / 15-16% в ближайшие два-три года. Мы считаем, что для ВТБ будет сложно еще раз повторить уровень рентабельности, достигнутый в 2021П в дальнейшем, ожидая снижение прибыли на 9% г/г в 2022П. Мы в основном исходим из того, что повышение процентных ставок приведет к повышению стоимости фондирования ВТБ в будущем году. В случае с ВТБ 60% фондирования клиентов приходится на корпоративный бизнес, из-за чего повышение ставок негативно для ВТБ на горизонте одного года (1 п. п. параллельного повышения ставки соответствует снижению чистого процентного дохода на 15 млрд руб.). В то же время, возможности для роста доходности активов в будущем году ограничены, на наш взгляд. Среди позитивных моментов можно отметить улучшение покрытия проблемных кредитов 3 стадии (89% в 3K21 против 68-85% в 2018-2020 rr.), что предусматривает показатель стоимости риска на уровне менее 1% в дальнейшем. С другой стороны, в 2022-2024П мы ожидаем, что скорректированная на риск ЧПМ нормализуется примерно до 2,5% (что соответствует уровням 2016-2019 rr.). В то же время мы понимаем, что инвестиции ВТБ в цифровизацию бизнеса, вероятно, вышли на пиковый уровень в 2021 г., что предполагает более медленный рост операционных расходов в ближайшие годы (5-6% в год при “расходы/доходы” на уровне 36-37%).

Долгожданная дивидендная история может реализоваться: ожидаем доходность на уровне 15% за 2021П. Хотя историческая проблема низкого запаса по достаточности капитала (0,7 п. п. — по нормативу H20 в 3K21) по-прежнему вызывает опасения, сейчас у нас больше оснований полагать, что банк может продемонстрировать дивидендную доходность 15% за 2021П и при этом соответствовать требованиям к капиталу. Менеджмент указал на возможную коррекцию дивидендов по привилегированным акциям, что укрепляет наше мнение. При ожидаемом росте кредитов (+12% г/г в 2022П) мы считаем, что коэффициент дивидендных выплат на уровне 40% является вполне комфортным уровнем с точки зрения позиции по капиталу ВТБ. Мы полагаем, что разница в 10 п. п. в сравнении с базовыми 50% будет покрыта за счет коррекции дивидендов по привилегированным акциям (если же этого не произойдет, дивидендная доходность может составить все еще привлекательные 12%). Сценарий дивидендных выплат двумя траншами (в ЗК и 4K22) имеет место и, вероятно, будет использован, однако мы не исключаем, что вся сумма дивидендов по обыкновенным акциям будет выплачена одним траншем.

Кипнис Евгений
«Альфа-Банк»

Оценка. ВТБ торгуются по низким коэффициентам 0,42x P/TBV, 1,14x P/PPOP и 2,8x Р/Е 2022П (соответственно на 26%, 17% и 52% ниже средних уровней за 5 лет) при беспрецедентно высокой дивидендной доходности 15% за 2021П. Наша оценка методом ДДП дает РЦ 12М на уровне 0,092 руб. / $2,4 за обыкновенную акцию / ГДР, что предусматривает потенциал роста 99%/104% с текущих уровней котировок, подтверждая рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА.

Основные риски: 1) ухудшение макро- и геополитической ситуации; 2) ухудшение качества активов; 3) дальнейшие распродажи на долговом рынке, негативно влияющие на позицию по капиталу ВТБ; 4) ограничительные регуляторные инициативы ЦБ (сейчас обсуждается регулирование иммобилизованных активов, и ВТБ особенно уязвим к этому фактору); 5) перестановки в команде менеджмента и рост конкуренции за ИТ-специалистов; 6) неблагоприятные изменения в управлении капиталом; 7) риск навеса акций со стороны НПФ Открытие.