🔎Что общего у Обуви России и Netflix? Нет, не только падение на 20% за неделю.

У американского видеостримингового сервиса и российского ритейлера в финансовой отчетности можно увидеть неплохую чистую прибыль, но по факту долгие годы они «сжигали кэш», увеличивая долговую нагрузку. Как так получается?

🔹Чистая прибыль vs Свободный денежный поток
Индикатор P/E по опросам до сих пор остается любимым индикатором аналитиков и инвесторов для оценки компаний. Что может быть проще? Если одна компания стоит 5 прибылей, а другая 15, то очевидно, что для стоимостного инвестора первая будет интересней. Но не стоит спешить.

Чистая прибыль представляет выручку компаний за год за исключением всех издержек. Однако расчет показателя связан с большим количеством бухгалтерских методов оценки, которые часто носят «бумажный» характер и не связаны с реальными денежными доходами и расходами.

Например, если компания в этом году потратила миллиарды долларов на инвестиции, то в отчете о прибылях и убытках будет отражена лишь часть этой суммы в виде амортизации. Остальная сумма будет отражена в издержках в последующие годы.

🔹Пример Netflix
Видеостриминговый сервис не признает в расходах всю сумму трат на контент. В 2021 году компания потратила $17,7 млрд на его создание, но в отчете о прибылях и убытках издержки по статье составили лишь $12,2 млрд. Признание остальных расходов компания отложила на будущие периоды, добавив себе дополнительные $5,5 млрд прибыли.

🔹Пример Обувь России
Ритейлер уже не раз упоминался в блоге в качестве примера наличия бумажной прибыли. Компания закупилась обувью и прочими товарами, которые лежат на складах. Будут ли эти товары проданы — неизвестно. Но пока они не проданы, расходы на покупку этих товаров не отражаются в качестве издержек в отчете о прибылях и убытках. Чтобы попасть в него, товар должен быть либо продан покупателю, либо списан. Поэтому компания имеет бумажную прибыль, но по факту испытывает дефицит денежных средств, так как распродать обувь не удается.

Чистая прибыль для некоторых компаний является ненадежным источником информации о реальном состоянии дел. Поэтому аналитики в большей степени смотрят на свободный денежный поток, который показывает сколько реально компания заработала или сожгла кэша за отчетный период.

Для расчета свободного денежного потока инвестор должен заглянуть в отчет о движении денежных средств. Упрощенный расчет показателя из чистой прибыли на примере Netflix по отчетности за 2021 год:

Чистая прибыль = $5,1 млрд

+ Неденежные списания и переоценка (+$1,1 млрд)
Мы должны убрать из чистой прибыли все издержки, несвязанные с реальным движением денег. Например, если бухгалтер списал стоимость актива на балансе компании, то это занизило прибыль, но на реальный кэш эта операция эффекта не произвела. Мы должны вернуть деньги для расчета свободного денежного потока. Если актив переоценили в плюс, то, наоборот, для расчета денежного потока бумажную переоценку надо вычесть.

+ Амортизация (+$12,2 млрд)
Как видим в примере Netflix, инвестиции в контент признаются в расходах лишь частично. Для подсчета свободного денежного потока мы должны сначала вернуть эти частичные признания расходов, чтобы потом вычесть весь объем инвестиций.

— Инвестиции (-$19 млрд)
Вычитаем все что компания потратила на инвестиции: создание контента ($17,7 млрд), покупка недвижимости и прочие инвестиции (1,3 млрд).

— Инвестиции в оборотный капитал (-$0,4 млрд)
Это изменение разницы между текущими активами и пассивами. Увеличение оборотного капитала ведет к отрицательным денежным потокам. И наоборот, уменьшение оборотного капитала освобождает денежные средства и создает положительные денежные потоки.

У Netflix объем этих операций невелик. Зато их влияние хорошо видно по Обуви России. Когда компания создает запасы обуви на складе она увеличивает текущие активы и, тем самым, «инвестирует в оборотный капитал». В отчете о прибылях издержки не отображаются пока обувь не продано. Зато в свободном денежном потоке эти расходы видны.

В итоге: при наличии бухгалтерской прибыли в 2021 году в $5 млрд, Netflix в реальности потеряла кэш на $1 млрд. Для финансирования дефицита компания использовала деньги на балансе, которые были получены, в том числе, за счет выпуска долга в предыдущие годы.

Обувь России при ежегодной прибыли постоянно испытывала дефицит кэша, поэтому за 3 последних года увеличила долг в два раза. Вчера стало известно, что компания допустила технический дефолт по облигациям, то есть финансировать долг дальше оказалось невозможно.

Наличие отрицательного денежного потока это не всегда плохо. Компания, которая инвестирует в развитие, часто вынуждена занимать и выпускать акции, чтобы финансировать свою деятельность. Однако для таких компаний обычные мультипликаторы, основанные на прибыли, плохо применимы. Из-за особенностей бухгалтерского учета прибыль завышена, так как не учитывает весь объем издержек, которые сейчас несет бизнес. Дешевая компания может оказаться очень дорогой, если посмотреть на свободный денежный поток, а не на текущую прибыль.

✉️Письмо инвесторам от Bastion в Telegram, во Вконтакте