Сheniere: Убыток по деривативам платежом красен - Синара

Мы начинаем инвестиционный анализ Сheniere, которая представлена двумя публичными компаниями: Cheniere Energy Partners, LP (СПГ завод Sabine Pass) и Cheniere Energy (СПГ завод Corpus Christi и контрольный пакет в Cheniere Energy Partners, LP). Первая компания — качественный актив, предлагающий в 2022 г. дивидендную доходность 9%, остается в тени материнской компании Cheniere Energy, которая больше на слуху, но значительнее подвержена убыткам по деривативам. Мы присваиваем бумагам Cheniere Energy Partners, LP рейтинг «Покупать», а акциям Cheniere Energy — рейтинг «Продавать». С учетом ожиданий дальнейшего роста убытка по деривативам парная стратегия выглядит предпочтительной.

Оценка: по методу DCF с горизонтом 12 месяцев.

Катализаторы роста котировок: повышение дивидендных выплат, рефинансирование кредитных обязательств с истекающим сроком погашения.

Риски снижения котировок: рост убытков и наступление дат расчетов по деривативам, рост капитальных затрат на расширение Corpus Christi.

Бизнес-модель не предполагает заметного роста EBITDA. Драйверами для результатов являются не котировки СПГ, а динамика ввода мощности СПГ-линий и их фактический уровень загрузки. Активная фаза строительства завершена, девять линий работают с номинальной мощностью 45 млн т СПГ в год. Прирост в 10 млн т планируется только к концу 2025 г. C 2017 г. операционная эффективность выросла на 12% и вряд ли в будущем покажет значительное улучшение. В связи с этим в среднесрочной перспективе рассчитывать на существенный рост EBITDA не приходится.

Основная часть убытков от трейдинга ложится на Cheniere Energy. Мы призываем инвесторов осторожно относиться к показателю EBITDA, скорректированному на возвращение в ее расчет убытков по деривативам. Хотя финансовый результат по деривативам может измениться в течение действия длинных контрактов, наглядно о предстоящих выплатах в следующие 12 месяцев свидетельствует величина краткосрочных обязательств по деривативам. У Cheniere Energy Partners, LP они составляют $256 млн (1% капитализации), все обязательства по деривативам — $3,3 млрд (14%). У Cheniere Energy аналогичные цифры достигают $1,7 млрд (5%), все обязательства по деривативам — $8,0 млрд (22%). Наблюдаемый рост в 2022 г. спреда между европейскими котировками и ценами на газ США может привести к дальнейшему росту убытков по деривативам.

Cheniere Energy Partners, LP выгодно отличается дивидендной доходностью. Даже с учетом того что генеральный партнер у Cheniere Energy Partners, LP получает 30% денежного потока, Cheniere Energy Partners, LP должна продемонстрировать дивдоходность 9% в 2022 г. Снижение дивдоходности в 2023 г. прогнозируем из-за планового погашения облигаций в $1,5 млрд. Если они будут заменены новыми, то дивдоходность остается близкой к 2023 г. Сопоставимыми цифрами доходности Cheniere Energy похвастаться не может.

Видим фундаментальный потенциал роста у Cheniere Energy Partners, LP. По коэффициенту P/E Cheniere Energy Partners, LP торгуется с дисконтом в 30–40% к инфраструктурным компаниям на 2023–2024 гг. и выглядит предпочтительнее, чем Cheniere Energy. По нашей DCF-модели (при средневзвешенной стоимости капитала в 7,4% и постпрогнозном темпе роста в 0,5%) целевая цена акций Cheniere Energy Partners, LP составляет $57 за штуку и предполагает потенциал роста в 12%. При расчете акционерной стоимости Cheniere Energy нужно учитывать долю миноритариев в Cheniere Energy Partners, LP, из-за чего справедливые оценки компаний получаются, по нашим оценкам, достаточно близкими. Мы устанавливаем рейтинг «Покупать» для бумаг Cheniere Energy Partners, LP и рейтинг «Продавать» для акций Cheniere Energy.

Бахтин Кирилл
Синара ИБ