Немного о дарк пулах и их регулировании

Опасения по поводу потенциального дефицита ликвидности на рынке возросли в последние годы на фоне изменения ролей участников финансовых рынков и связанных с ними моделей торговли. По мере того, как эти структурные изменения закрепились, одним из факторов, которые, как утверждается, таят в себе потенциал для нарушения ликвидности рынка, является изменение микроструктуры рынка. Особенно непрозрачным элементом этого структурного развития стал рост малопонятных торговых площадок без нормативных требований к прозрачности перед торгами — так называемых «темных пулов». Эти типы площадок появились, когда первоначальный режим прозрачности для акций был реализован в Директиве о рынках финансовых инструментов (MiFID). Новый регламент (MiFID II) направлен на ограничение размера менее прозрачной торговой деятельности и проведение большего количества сделок в light pools (“освещенных”) площадках, где книга заказов доступна для всех участников. Учитывая текущие дебаты о влиянии расширения режима прозрачности на торговлю с фиксированным доходом в рамках MiFID II, оценка развития скрытых пулов на фондовых рынках может дать некоторое представление о потенциальном влиянии новых требований на структуру и ликвидность рынка облигаций.

Структура торговли на фондовых рынках заметно изменилась после внедрения MiFID в 2007 году. Ранее большая часть торговли акциями происходила на нескольких крупных биржах. MiFID стремился согласовать прозрачность, лучшее исполнение и защиту инвесторов на европейских фондовых биржах, а также облегчить конкуренцию между биржами за торговлю акциями. В результате появились новые площадки, конкурирующие за сделки, в том числе «темные» торговые площадки, ориентированные на инвесторов, стремящихся к снижению прозрачности. Используя исключения для требований прозрачности перед торговлей, темные пулы ограничивают распространение торговых данных, включая информацию, используемую для ценообразования. Рост теневых площадок, который подразумевает снижение доступности предторговой информации, а также более высокий уровень фрагментации рынка, может нанести ущерб ликвидности рынка.

Дарк пулы — это тип площадки для торговли акциями без требований к прозрачности перед торговлей, который служит потребностям трейдеров, желающих размещать и выполнять крупные ордера с минимальным неблагоприятным ценовым эффектом. Основными типами темных пулов являются dark pool orders -DOB (в переводе звучит жутковато — “темные книги заказов”) и сети пересечения брокеров (brokers crossing network — BCN). DOB — это зарегистрированные площадки, которые используют отказ от прозрачности перед торговлей и внешние справочные цены. Напротив, BCN не являются официально зарегистрированными площадками и используют различные методы сопоставления сделок. Чтобы проиллюстрировать значимость менее прозрачных торговых площадок, на диаграмме А показан рост объемов торгов за один день на некоторых DOB в Европе. Ежедневная торговля на DOB, по которой имеются данные, выросла с менее чем 1% в 2010 году до более 8% всех сделок с акциями, о которых сообщают крупнейшие биржи (включая open order books и dark order books). Нет эквивалентных данных об объемах, торгуемых на BCN, но исследования показывают, что 4-6% объемов в торговле акциями, используют эти площадки. 

Некоторые инвесторы, особенно те, кто хочет совершать крупные сделки, могут предпочесть использование дарк пулов по целому ряду причин. Одним из преимуществ их использования является то, что ордера, как правило, исполняются на основе средней точки внешней справочной цены, и, таким образом, инвесторы могут избежать затрат на влияние на рынок. Кроме того, поскольку цена и объем не раскрываются перед торгами, инвесторы могут сделать заказ, не раскрывая намерений и не позволяя информированным трейдерам воспользоваться преимуществом. Тем не менее, новое регулирование, направленное на ограничение торговли в дарк пулах, не должно наносить ущерб инвесторам, размещающим более крупные заказы, поскольку они будут защищены исключениями и могут использовать любые типы площадок без раскрытия информации перед торгами.

В то время как неосведомленные трейдеры могут предпочесть дарк пулы, информированные трейдеры должны отдавать предпочтение классическим рынкам, потому что они сталкиваются с меньшей вероятностью исполнения вслепую, особенно в условиях, когда большинство трейдеров поступают аналогичным образом. По мере того, как все больше неосведомленных трейдеров переходят в дарк пулы, риск неблагоприятного отбора для неосведомленных инвесторов, торгующих на регулируемых площадках, возрастает из-за того, что они с меньшей вероятностью завершат прибыльную сделку, торгуя против информированных трейдеров. Кроме того, этот сдвиг может уменьшить прибыль, получаемую маркет-мейкерами от “захвата” прибыльных неосведомленных потоков заказов на классических рынках.

Академическая литература, исследующая влияние темных пулов на рыночную ликвидность, дает неоднозначные результаты. Те, кто обнаруживает негативные последствия, утверждают, что дарк пулы удаляют ликвидность и информацию с основных платформ, на которых происходит ценообразование. Это приводит к меньшей глубине, увеличению торговых издержек и волатильности на обычных площадках. 

Они утверждают, что консолидация ликвидности на нескольких площадках создает эффект масштаба и положительные сетевые внешние эффекты. Таким образом, сокращение дарк пулов за счет включения большего количества сделок в режим прозрачности может повысить ликвидность рынка. С другой стороны, защитники дарк пулов утверждают, что текущий уровень скрытой торговли слишком низок, чтобы нанести ущерб качеству рынка, и предоставляют доказательства того, что эти площадки приносят пользу особенно неосведомленным и мелким трейдерам. Рост дарк пулов в рамках MiFID иллюстрирует, как регулирование может повлиять на развивающуюся микроструктуру рынка, включая потенциальную фрагментацию ликвидности.

Согласно новым положениям, все ликвидные финансовые инструменты, включая облигации, подлежат до- и послеторговой прозрачности по цене и объему независимо от места проведения торгов. Новый регламент направлен на то, чтобы увеличить объем торговли на прозрачных площадках, что в случае успеха также приведет к увеличению ликвидности на этих площадках. Большинство трейдеров выиграют от консолидации информации и продвижения прозрачности, конкуренции и финансовой стабильности. 

Тем не менее, некоторые участники рынка могут более неохотно участвовать в рынке, поскольку они могут воспринимать прозрачность как увеличение рисков и затрат на торговлю. Могут появиться дарк пулы для инструментов с фиксированным доходом, которые объединят ликвидность и еще больше изменят структуру этих рынков. Облигации более разнородны, чем акции, и торгуются реже, но в больших объемах; таким образом, трейдеры с фиксированным доходом могут предпочесть дарк пулы, чтобы избежать раскрытия намерений и торговать с более информированными контрагентами на классических биржах.

Более того, более крупные объемы сделок на рынках с фиксированным доходом могут привести к тому, что эти сделки чаще будут подпадать под действие отказа от прозрачности. В свете этого более глубокий анализ развития и потенциального воздействия дарк пулов, а также более тщательный мониторинг эволюции рынков с фиксированным доходом необходимы для разработки регулирования, адекватно охватывающего все аспекты быстро развивающихся финансовых рынков.