❗️❗️Как Норникель кидает инвесторов, чтобы спасти бизнес! Обзор компании, перспектив и рисков

И если кто-то скажет, что это плохая новость — то это лишь потому, что акции покупались без проведения какого-либо анализа и за деятельностью компании абсолютно не следили. Не буду ходить вокруг да около и сразу перейду к делу.

Дело в том, что объемы добычи Норникеля снижались от года к году:

Палладий(41% от выручки)

2019г  — 2922, 2020г  — 2826, 2021г  — 2616 тысяч тройских унций

за 9мес. 2022г — 2127 тысяч унций (т.е. за 2022г уже чуть лучше результаты)

Прогноз на 2022г от компании составляет 2 451-2 708 тысяч унций. Все равно хуже 2020г даже при лучшем раскладе.

Никель(19% от выручки)

2019г  — 229, 2020г  — 236, 2021г  — 193 тысяч тонн

за 9мес. 2022г — 159,3 т.т. (все еще слабо в сравнении с годами ранее, но может быть лучше 2021года)

Медь(18% от выручки)

2019г  — 499, 2020г  — 487, 2021г  — 407 тысячи тонн

за 9 мес. 2022г — 317,1 т.т. (тоже слабо)

Платина(4% от выручки)

2019г  — 702, 2020г  — 695, 2021г  — 641 тысяч унций

за 9 мес. 2022г — 492 т.у.(возможно будет чуть лучше 2021г, но хуже прошлых лет)

👆Как думаете, почему это произошло?

Потому что капитальные затраты были слишком малы и в итоге произошел износ оборудования.

🙄А что мешало поддерживать и обновлять оборудование вовремя? Ведь деньги то компания зарабатывает немалые😡

- А мешала дивидендная политика, по которой Норникель выплачивал 60% от EBITDA (прибыли до вычета налогов, процентов и амортизации) при соотношении чистого долга к EBITDA ниже 1,8. Если этот коэффициент выше, минимальный уровень дивидендов составляет 30% показателя EBITDA, но не менее $1 млрд.

Иногда эти див. выплаты даже превышали чистую прибыль, а потому денег на своевременную замену оборудования просто не было😱

👆Зачем же в компании такое делали?😱

Такая дивидендная политика действовала согласно акционерному соглашению между Потаниным и Дерипаской — основными акционерами.

Дело в том, что Олегу Дерипаске требовались высокие дивидендные выплаты от Норникеля для оплаты долгов его компании, Русала. Потанин же, напротив, заявлял о том, что хочет больше инвестировать в развитие компании.

Акционерное соглашение в 2012 году подписали акционеры «Норникеля» — «Интеррос» Владимира Потанина (33,8% акций), «Русал» (27,8% акций), основным акционером которого на тот момент являлся Олег Дерипаска, и Crispian Романа Абрамовича и Александра Абрамова (4,2% акций).

Дерипаска и Потанин имели давние разногласия по стратегии управления «Норильским никелем», объему дивидендов и участию компании в инвестпроектах. Переговоры со вторым крупнейшим акционером «Норникеля» — «Русалом» — о продлении акционерного соглашения упирались в формулу дивидендов. Стороны сохраняли различия в подходах по отношению к тому, насколько агрессивной должна быть дивидендная политика, заявлял Потанин.

«Акционерное соглашение в этом году завершается, и «Норильский никель» переходит к обычной системе корпоративного управления. Я считаю, что это хорошо, потому что соглашение свою роль в определенный период острого конфликта сыграло, конфликт этот притушило», — говорил об этом сам Потанин.

💡На самом деле там уж очень длинная история конфликта между основными акционерами — Потаниным и Дерипаской, включая множество судебных процессов. Последний иск был подан в октябре 2022г в высокий суд Лондона🙄(оба под санкциями🤷🏻‍♂️) Если кому-то интересно, то можете почитать об этом больше, благо в интернете информации об этом достаточно.

✅Тем не менее — срок действия акционерного соглашения основных владельцев «Норникеля» истек 1 января 2023 года. Конечно, может быть всё что угодно, но больше похоже, что победа за Потаниным. Отсюда и новость о снижении дивидендов, которая повергла некоторых акционеров в шок.

❗️Давайте внимательней посмотрим на компанию перед тем как переходить к её фундаментальному анализу

ПАО «Норникель» — российская горно-металлургическая компания. В настоящее время «Норникель» объединяет группу предприятий, возглавляемую Публичным акционерным обществом Горно-металлургическая компания «Норильский никель». «Норникель» является лидером горно-металлургической промышленности России, а также крупнейшим производителем палладия и рафинированного никеля и одним из крупнейших производителей платины и меди. «Норникель» производит также кобальт, родий, серебро, золото, иридий, рутений, селен, теллур и серу. Основными видами деятельности группы являются поиск, разведка, добыча, обогащение и переработка полезных ископаемых, производство, маркетинг и реализация цветных и драгоценных металлов. География поставок продукции охватывает свыше трех десятков стран.

Говоря «крупнейший» и «один из крупнейших» — ничего ведь не понятно, да? Тут на помощь приходят цифры:

Доля Норникеля в мировой добыче составляет: 44% палладия, 22% никеля, 15% платины, 14% кобальта, 10% родия и 2% меди. Доказанные* и вероятные запасы компании составляют 11,5 млн тонн меди, 6,5 млн тонн никеля, 117,7 млн тройских унций металлов платиновой группы. Этого хватит на десятилетия непрерывной работы.

*стоить иметь ввиду, что «доказанные запасы» — это те, которые можно извлечь при текущих технологиях. Поэтому эти самые запасы со временем могут увеличиваться.

Норникель объединяет три основные производственные площадки:

📍Первая — Заполярный филиал, расположен на Таймырском полуострове (в Норильске, Талнахе, Кайеркане и Дудинке).
📍Вторая площадка – на Кольском полуострове (в Мончегорске, Заполярном, Никеле).
📍Третья площадка — Быстринский горно-обогатительный комбинат.

Выручка по сегментам(из отчета за 2021г):

Палладий — 41%, никель — 19%, медь — 18%, родий — 7%, платина — 4%, золото — 3%, остальные металлы — 4% и еще 4% остальные доходы.

Что интересно, в "остальные доходы" входят арктический флот, порты, авиакомпании и энергетические компании.

💡Кстати, родий — редкий металл, и в мире его добывается всего-то 23 тонны в год(10% от Норникеля).

В апреле 2022 года «Норникель» озвучил планы по разработке месторождений лития. Для этого «Норникель» и «Росатом» планируют создать совместное предприятие с равными долями. Речь идёт о Колмозёрском месторождении в Мурманской области, на которое приходится 18,9% запасов лития в России (75 млн тонн руды). Благодаря новому предприятию «Норникель» собирается, по словам Потанина, «укрепить положение ключевого поставщика для аккумуляторной отрасли». Литий используется преимущественно для производства литий-ионных аккумуляторов электромобилей.

Состав акционеров

Компании «Интеррос» Потанина принадлежит 37% акций, МКПАО «ЭН+ ГРУПП»(в которой у Олега Дерипаски 35%) - 26,39% и 36,61% — прочие акционеры.

👆Доля Потанина увеличилась с 2021г(была 34,6%), а Дерипаски, наоборот, уменьшилась(была 27,8%).

❗️К фундаментальному анализу компании(из отчета за первое полугодие 2022г по МСФО)

📍Активы: 1,577 трлн рублей
Средний рост за 5 лет составил — 12%, за 3 года — 18%, за год — 18%
📍Обязательства: 1,032 трлн рублей
📍Собственный капитал: 545 млрд рублей
📍Общий долг: 617,99 млрд рублей
📍Денежные средства: 104,69 млрд рублей
📍Чистый долг: 513,29 млрд рублей

📌Рассмотрим долговую нагрузку подробней:

📍Debt Ratio - 0.65 (до 0,5 — оптимально, приемлемо не более 0.70)
(Обязательства поделить на активы)
---
📍Debt/Equity - 1.89 (до 1.0 — оптимально, допустимо до 2.0)
(обязательства поделить на собственный капитал)
---
📍Debt/EBITDA - 0.70 (до 3.0 — с натяжкой приемлемо, при низкой ключевой ставке ЦБ)
(долг поделить на прибыль до вычета налогов, процентных платежей и амортизации)
---
📍Net Debt/EBITDA - 0.58 (до 3.0 — с натяжкой приемлемо, при низкой ключевой ставке ЦБ)
(чистый долг поделить на прибыль до вычета налогов, процентных платежей и амортизации)

👆Долговую нагрузку Норникеля нельзя назвать слишком обременительной, но и абсолютно здоровой также нельзя. Долг высокий, но он легко обслуживается при текущей прибыли компании. Однако, не стоит забывать, что компания — сырьевая и её прибыли сильно зависят от цен на металлы. Да, последние годы цены на металлы, которые добывает Норникель — только росли. Но всегда ли так будет?

📌Доходы и рентабельность

🟩Выручка по итогу первого полугодия 2022г из отчета по МСФО составила 694,72 млрд рублей, что на 4,4% выше, чем за аналогичный период в 2021г.
Средний темп роста выручки за 3 года — 22%, за 5 лет — 20%. Но здесь на картину повлияли высокие цены, а не выдающиеся результаты компании.
🟩Чистая прибыль по итогу 1 полугодия 2022г составила 378,4 млрд рублей, что на 19,5% больше, чем за аналогичный период прошлого года.
🟩Свободный денежный поток — 73,06 млрд рублей, что на 27% меньше, что за аналогичный период 2021г. Снижение денежного потока связано с ростом капитальных затрат.

📍ROE(Return on Equity) - 105%
(рентабельность собственного капитала=чистая прибыль поделить на собственный капитал и умножить на 100)
---
📍ROA(Return on Assets) - 36,4%
(рентабельность активов=чистая прибыль поделить на активы и умножить на 100)
---
📍Operating margin - 48%
(операционная рентабельность=операционная прибыль поделить на выручку и умножить на 100)
---
📍Net margin - 42%
(чистая рентабельность=чистая прибыль поделить на выручку и умножить на 100)

👆Рентабельность собственного капитала в 105% намекает нам на две вещи. Первая — прибыль выше собственного капитала компании. Второе — собственный капитал у компании не высокий из-за долговой нагрузки. Рентабельность, конечно, находится на очень высоком уровне. Но это, опять же, обусловлено высокими ценами на металлы, добываемые Норникелем. Однако, тем не менее, такая высокая рентабельность также даёт и необходимый «запас прочности», на случай снижения этих самых цен.

💡Capex/Выручка — 20% в первом полугодии 2022г. Среднее значение за предыдущие три года составляет 12%. То есть Норникель уже начал увеличивать капитальные затраты, как мы уже видели по снизившемуся свободному денежному потоку. На самом деле, можно просто посмотреть на статью «капитальные затраты», ведь это не секрет😅

Капитальные затраты в первом полугодии 2022г составили 135,9 млрд рублей, что на 85% больше, чем годом ранее. И на 255% больше, чем двумя годами ранее😱

📌Дивиденды

👆Дивидендная доходность компании после предложенного снижения(обсудили в начале обзора) составит всего-то 4,5% при текущей цене акций(около 15тыс. за акцию).

✔️Да, верно, это очень мало. Поэтому, конечно, исключать снижение стоимости акций нельзя. Тем не менее, Норникель видится мне слишком качественным активом, чтобы ожидать снижения акций до 6700р за акцию(див. доходность при такой цене составила бы 10%).

Стоит ли ожидать возвращения высоких дивидендов? Таких, как были — думаю, не стоит. Компания привела себя не только к устаревшему оборудованию и снижению объёмов добычи, но еще и к череде аварий, одна из которых привела к рекордному штрафу. В марте 2021 года Норникель выплатил возмещение вреда водным ресурсам и почве из-за разлива дизтоплива на ТЭЦ в размере 146,2 млрд рублей, исполнив тем самым решение суда по иску Росприроднадзора.

💡Тем не менее, когда компания обновит оборудование и нарастит добычу — можно ожидать, что дивиденды будут расти. Разумно расти, а не «отдавать больше, чем заработали»🙄

📌Сколько же это всё стоит и должно стоить? Посмотрим на мультипликаторы

P/E — 4.23 (ср. за 5 лет — 11)
цена акций(капитализация) поделить на прибыль
—
P/B — 4.27 (ср. за 5 лет — 9.4)
капитализация поделить на собственный капитал
—
P/S — 1.73 (ср. за 5 лет — 3.1)
капитализация поделить на выручку
—
EV/EBITDA — 3.21 (ср. за 5 лет — 7.3)
реальная стоимость(капитализация+долги) поделить на прибыль до вычета налогов, процентных платежей и амортизации
—
P/FCF — 8.08
капитализация поделить на свободный денежный поток

👆По мультипликаторам акции оценены не дорого. Здесь большого пространства для снижения нет. Единственное что — Free Cash Flow(свободный денежный поток). Учитывая планы по увеличению капитальных затрат — свободный денежный поток будет уменьшаться, но ведь из-за этого дивиденды то и режут🤷🏻‍♂️

По DCF(Discounted Cash Flows Method — Метод дисконтирования денежных потоков) справедливая стоимость находится на уровне 20 000р за акцию. Это при условии сохранения высоких цен на добываемые Норникелем металлы.

Другой вопрос — в чем интерес этих акций для инвесторов, кроме дивидендов? Имею ввиду, на чем им расти без высокой дивидендной доходности? Кто обеспечит спрос?

💡Если взять в расчет, что интересные на рынке дивиденды — это от 10%, то стоимость акций Норникеля, по которой все побегут покупать — 6700р.😱😱😱

Но нет, я не думаю, что цена акций упадёт так низко. Считаю, что это всё учтено крупными деньгами, так как о снижении дивидендов речь идёт годами и все ждали окончания акционерного соглашения. Да даже в 2022г Потанин неоднократно об этом говорил.

✔️До утверждения новой дивидендной политики ожидаю повышенную волатильность с трендом на снижение. Тем не менее, ниже 12 000 р за акцию считаю дисконтом. 12 000 — 14 000 для меня вполне разумная цена. А вот если уже ниже 10 000р, то тут стоит задуматься о серьезном увеличении доли в компании, которую отдают за бесценок.

❗️О рисках и перспективах

Интересным является тот факт, что без металлов Норникеля мир не сможет. И у компании есть запасной план, если всё-таки, санкции попробуют ввести. Речь об объединении с Русалом. Это как «козырь» в рукаве. Тогда обе компании повысят свой санкционный иммунитет.

Еще, конечно, стоит еще разок сказать о том, что хоть Норникель и занимает весомую долю в мировой добыче — цены и на эти металлы также могут перейти к снижению. И если компании ранее удавалось с помощью роста цен компенсировать снижение объёмов добычи, то при снижении цен — прибыль сильно изменится.

Тем не менее, компании стоит отдать должное, ведь они наконец перешли к увеличению финансирования с целью нарастить объёмы добычи. Так что даже при снижении цен, при должном финансировании производства, возросшие объёмы помогут Норникелю переждать потенциальные «не лучшие годы».

Не инвестиционная рекомендация, лишь моё мнение

✅К выводам. Норникель занимает особое место в мире, и он не похож на многие другие компании. Всё дело в конкуренции, которой почти нет. Долгосрочного инвестора должно радовать решение компании о снижении дивидендов. Ведь это поможет уникальному бизнесу развиваться и когда-то, возможно, еще ваши дети и внуки заинтересуются фондовым рынком из-за высоких дивидендов, которые они будут получать от этой компании благодаря вам. И конечно же, цена акций для таких долгосрочных инвестиций — особого значения не имеет. Тем не менее, мало кто заглядывает так далеко. А потому, если все же решили инвестировать в акции Норникеля - следует постараться сделать это как можно дешевле. Поэтому, спешить покупать сегодня, когда стало известно о снижении дивидендов и цена акций все еще почти 15 000 — не стоит. Лучше немного подождать и понаблюдать. Целевые цены описал уже чуть выше(до рисков и перспектив). Цена стабилизируется лишь после одобрения новой див. политики.

----
Пожалуй, самая крупная база свежих обзоров российских компаний доступна по ссылке - https://t.me/investassistance/1249
----

Понравилось? Ставьте 👍и подписывайтесь! Дальше — Больше! А в комментариях закрепил ссылки на СВЕЖИЕ обзоры российских компаний.

А вы держите Норникель? Что будете делать на фоне снижения дивидендов? А может уже делаете?