Облигации: мифы и реальность. Часть 3 Глава 4.3

Прежде чем  перейти к обсуждению долгосрочных стратегий на рынке облигаций, используем рассмотренный в прошлом разделе подход на примере конкретных ОФЗ различной дюрации.  

 Допустим, 01 июня 2022 г. инвестор  решил приобрести портфель облигаций стоимостью 100 тыс. рублей и собирается удерживать его не более полугода. Он наблюдает текущую форму КБД, которая  всё еще остается инвертированной, хотя после сроков до погашения в 3-5 лет достаточно  сильно уплощена (зеленая сплошная линия на рисунке): 

  Инвестор знает, что с апреля Банк России высокими темпами снижал  ключевую ставку и ожидает продолжения данной политики, по крайней мере, в течение ближайших 6-ти месяцев. Вместе с тем он достаточно консервативен в оценке поведения долгосрочных ставок и  считает,  что они снизятся не более чем на 50-70 б.п.  Говоря иными словами, инвестор рассчитывает, что КБД через полгода примет нормальную форму в основном за счёт снижения краткосрочных ставок (прерывистая линия на рисунке) И это вполне разумный прогноз, учитывая сложившуюся на рынке ОФЗ ситуацию и политическую обстановку в стране и мире: острая фаза кризиса позади, наступил период относительной стабилизации.

По каким-то своим причинам инвестор решает приобрести портфель с дюрацией около 4-х лет и делает выбор между “барбеллом”, составленным из ОФЗ  26211, 26240, и “буллетом”  — ОФЗ 26212. Модифицированная дюрация “буллета” на дату 01.06.2022 равна 4.36 лет. В компоненты сопоставимого по дюрации “барбелла” необходимо вложить почти равное количество средств: ≈ 50 тыс.  рублей в каждую бумагу (точный вес ОФЗ 26211 в “барбелле” 0.498) В таблице ниже приведены данные по цене, ставке купона, доходности и мод. дюрации для указанных облигаций:

Для оценки прогнозного  HPR на горизонте полугода инвестор пользуется “методом последовательных приближений”: 

1. В нулевом приближении HPR совпадает с текущей доходностью и равен отношению купона (НКД)  к цене облигации.  В этом случае  предполагается, что покупка и продажа бумаги происходят по одной цене.  Текущая доходность аналогична доходности краткосрочного банковского вклада, т.е.  мы считаем, что КБД плоская  и неизменна во времени. Для “буллета” ОФЗ 26212  текущая доходность в годовом выражении составит 7.05%/91% = 7.75%  (или 3.875% за полугодие) Заметим, что точные даты выплаты купонов при этом не важны, так как если мы приобретаем облигацию в межкупонный период, то  сразу уплачиваем продавцу НКД, а затем получаем   купон и НКД при продаже. Для “барбелла” можно рассчитать средневзвешенную текущую доходность, она окажется равной 0.498⋅7%/98.48% + 0.502⋅ 7%/84.53% = 7.7%.
2. В первом приближении к текущей доходности прибавляется roll down, т.е. теоретическое относительное изменение цены облигации (ΔP/P) при неизменной форме КБД.  Roll down для купонной облигации бывает  как положительным, так и отрицательным. Бумага может торговаться с дисконтом или премией, но  с уменьшением срока до погашения ее цена стремится к номиналу.  В  случае инверсии КБД  раньше поступающие будущие денежные потоки дисконтируются по более высоким ставкам, что объективно уменьшает roll down. Например, для ОФЗ 26240 roll down на 01.06 был отрицательным. Полученное уточненное значение для HPR называется rolling yield. Для “буллета” rolling yield равен (текущая доходность плюс roll down) 7.75% + 2⋅(916.85-910)/910 = 7.75% + 1.51% = 9.26%. Мы умножили последнее слагаемое на 2, чтобы указать величину roll down в годовом выражении, так как исследуемый период  — полугодие. Средневзвешенный rolling yield  “барбелла” составит 7.7% +2⋅[0.498⋅(995-984.8)/984.8 +0.502⋅(841.6-845.3)/845.3] = 7.7% + 0.6%  = 8.3% годовых, что почти на 100 б.п. ниже, чем у “буллета” Подробные расчёты цен облигаций для различных форм КБД приведены в приложенном файле Excel. Значения бескупонных доходностей в точках, отличных от “канонических” сроков до погашения, получены методом линейной интерполяции. Для упрощения вычислений использовались непрерывные ставки: yᵢ = ln(1+rᵢ), где  rᵢ — обычные ставки КБД с ежегодным начислением. В этом случае все  денежные потоки дисконтируются как Cᵢ⋅exp(-yᵢ⋅Tᵢ), где  Cᵢ  — будущий денежный поток, а  Tᵢ — время, оставшееся до его получения.
3. В последнем приближении инвестор делает прогноз о расположении и форме КБД спустя полгода. Далее он рассчитывает  частные или факторные дюрации и выпуклости портфелей  на горизонте инвестирования (01.12.2022) для окончательной корректировки HPR. Допустим, в качестве независимых факторов инвестор рассматривает 1) параллельное смещение КБД, 2) спред доходности для bull steepening (т.е. когда краткосрочные ставки снижаются сильнее, чем долгосрочные)  3) спред “баттерфляй” Факторными дюрациями  выступят  чувствительности стоимости портфеля к мгновенным изменениям этих факторов на дату  01.12.2022. При их расчете для различных по составу портфелей используются разные виды спредов. Например, для “буллета” ОФЗ 26212 показательны спред доходности “2  — 5” и спред “баттерфляй” “0.25  — 2 — 5”, тогда как для длинной ОФЗ 26240 применение спреда доходности “5 — 15” будет предпочтительнее. Факторные дюрации, например,  для «буллетного» портфеля равны: D₁ = 3.98,  D₂ =  — 1.05  и D₃ = 0.79. Значение для  D₂ получилось отрицательным, так как увеличение спреда доходности в случае bull steepening  приводит к повышению стоимости портфеля. Поправки на выпуклость для купонных облигаций   — величины второго порядка, поэтому для приближенных вычислений можно воспользоваться выражением для выпуклости бескупонной облигации с погашением через T лет и непрерывным начислением процентов: C = T²= D². Вместо D можно взять модифицированные дюрации купонных облигаций, а в качестве мгновенного изменения доходности  — изменение непрерывной спотовой ставки Δsₙ₋₁ для срока до погашения равного дюрации купонной облигации на 01.12.2022.  Корректно рассчитанная выпуклость купонной облигации будет больше, чем у бескупонной той же дюрации, но это различие не столь критично для примерных расчётов. Также необходимо учесть форвардную поправку fₙ₋₁,ₙ, поскольку все факторные  дюрации и выпуклости рассчитаны не на момент приобретения портфеля 01.06.2022,  а на горизонте инвестирования 01.12.2022, т.е. спустя полгода и в предположении  неизменной КБД. 

Собирая все вместе, получим прогнозное значение доходности портфеля за полугодие: 

HPR ≈ текущая доходность + roll down + (1+fₙ₋₁,ₙ)⋅( —D₁⋅Δx₁ —D₂⋅Δx₂   —D₃⋅Δx₃ + 0.5∙Cₙ₋₁∙(Δsₙ₋₁)²)

Например,  для “буллета” ОФЗ 26212 HPR  ≈ 7.75% + 1.51% + 12%  = 21.26%  годовых, что выше, чем прогнозный HPR “барбелла”  — 14.11% годовых.  Это связано, в основном, с тем, что согласно прогнозу инвестора  ставки для небольших сроков до погашения должны снизиться сильнее, чем долгосрочные, поэтому изменение формы КБД оказало бы наибольшее влияние на доход по облигациям с дюрацией менее 5-ти лет. 

Проведя это небольшое исследование, инвестор останавливает свой выбор на “буллетной” структуре портфеля и вкладывает все средства в ОФЗ 26212.

Внимательный читатель сразу заметит, что все вычисления в пунктах 1.,  2. и 3. легко заменить одной точной формулой:   HPR  = 2⋅(P₀₁.₁₂  — P₀₁.₀₆ + Coupon)/P₀₁.₀₆ (в годовом выражении) Ведь  у нас уже есть прогнозная КБД на 01.12.2022 и мы можем ее использовать для получения новых цен облигаций. HPR “буллета”, рассчитанный точными методами, равен 7.75% + 2⋅(971.02-910)/910 = 7.75% + 13.41% = 21.16% годовых. Для “барбелла” аналогичная доходность составит 7.7% + 2⋅[0.498⋅(1000-984.8)/984.8 + 0.502(889.2-845.3)/845.3] =7.7%+6.75% = 14.45%  Возникает вопрос, зачем же мы всё усложняли последовательными приближениями, когда могли гораздо проще получить точный результат? Всё дело в том, что если инвестор использует лишь один-два сценария движения КБД, так  и следует поступать, т.е.  оценивать стоимость портфеля по точной формуле.  Но при расчете ожидаемого HPR для большого по составу портфеля придется рассматривать множество сценариев динамики КБД. Среди них желательно выбрать один базовый,  — чаще всего неизменную форму КБД,  — и затем  назначить всем сценариям определенные вероятности. Такой подход называется сценарным анализом. Проще всего его проводить, заранее и единожды рассчитав rolling yield, факторные дюрации и т.д., задать вероятностное распределение для факторов и найти их ожидаемые величины и дисперсию, например, методами Монте-Карло. Впрочем, ничто не мешает опытному программисту варьировать всю КБД  как целое и получать те же оценки удобными ему численными методами.

Однако жизнь изменчива  и часто подтверждает известную поговорку о том, что  “загад не бывает богат” Реальная КБД на 01.12.2022 оказалась совершенно другой (сплошная тёмно-лиловая линия на рисунке), так как известные события конца сентября 2022 г. оказали существенное влияние на российский фондовый рынок. КБД действительно приняла нормальную форму, но в том числе и за счёт существенного  роста долгосрочных ставок. Спред доходности  “0.25  — 30”, отражающий большей частью премию за риск,  на 1-е декабря достиг практически 400 б.п., что довольно много по историческим меркам и отражает неуверенность участников рынка в будущем. 

По счастью, принятое инвестором решение в какой-то степени защитило его средства — “буллетный” портфель пусть и не заработал высокую доходность, но практически ничего  не потерял по сравнению с краткосрочным банковским вкладом: HPR в годовом выражении составил 7.75% + 2⋅(924  — 910)/910 = 9.29%, тогда как стратегия “барбелл” показала бы очень скромный результат  — годовую доходность в 7.7%  — 5.7% = 2%. Как мы обсуждали ранее, это связано с тем, что “барбелл” плохо переносит bear steepening из-за серьезного  снижения стоимости долгосрочных облигаций в  портфеле.

В нашем примере мы придерживались определенной дюрации и сравнили лишь две альтернативы. По-хорошему, нам стоило бы перебрать все ОФЗ-ПД и их различные комбинации для поиска максимального полугодового HPR при заданном прогнозе. Поиск оптимального портфеля при отсутствии ограничений  — задача сложная, особенно, если используется сценарный анализ. Сценарии могут противоречить друг другу и максимизация HPR в таком случае не всегда может быть  правильной целью, особенно для избегающего риска инвестора. Какой портфель выбрать, если есть 50% шансов за то, что ставки вырастут на 100 б.п. и 50%  — за то, что упадут на такую же величину, причём эта информация пока неизвестна остальным участникам рынка? В риск-нейтральном подходе рекомендуется выбрать портфель с большей выпуклостью, но будет ли это мудрым решением на самом деле? Возможно, стоило бы купить стрэддл на длинные облигации, если бы подобные опционы существовали на Мосбирже. 

В прошлом разделе мы исследовали ожидаемый за период доход  и  отдельные портфельные стратегии, когда горизонт инвестирования составлял не более одного купонного периода. Мы поступили так, чтобы, по возможности, учесть рыночный риск портфеля, исключив из рассмотрения необходимость реинвестирования купонов и сумм от погашения облигаций. Но если владелец бумаг удерживает их достаточно долгое время, ему необходимо принять во внимание оба вида риска. С приближением срока погашения волатильность цен государственных облигаций снижается, их стоимость стремится к номиналу, а значит для инвестора, решившего держать  облигации до погашения,  рыночный риск не имеет значения. Риск реинвестирования выходит в этом случае на первый план. 

Например, для 10-летки с полугодовым купоном 4%, выпущенной за номинал, доля от реинвестирования купонов в общей массе дохода   составит почти 1/3, если их все удастся вложить под эту же ставку (800 р. купонами и 391 р. прибыль от реинвестирования) Но если сразу после покупки ее YTM  понизится с 8% до 5% и останется  таким до срока погашения, эта доля уменьшится до 22%, а потери от уменьшения ставок составят более  40% (222 р. вместо 391 р.)  В частном случае плоской и неизменной КБД доход от реинвестирования купонов равен:

              C⋅([(1+y)ⁿ -1]/y — n), 

где C   — величина купона за период (например, полугодие, квартал и т.д.), n  — число периодов, y  — процентная ставка за период (если указана номинальная доходность к погашению или BEY, то y =  BEY/k, где k — число периодов за год)

Чем длиннее облигация, тем больше доля “сложного процента” в планируемом доходе, а значит выше риск реинвестирования. Обычно инвесторы опасаются  неожиданного роста ставок, но в случае  удержания облигации до погашения он, наоборот,  оказывает положительный эффект на накапливаемую прибыль: держатель в любом случае получает номинал, а также вкладывает купоны под более высокий процент. 

Конечно, можно вообще избежать риска реинвестирования, купив длинные бескупонные облигации, для которых HPR  на дату погашения точно известен заранее. Банк России и Минфин РФ уже прорабатывают возможность выпуска таких ОФЗ для населения.  Инвестор вправе задаться вопросом, почему тогда на нашем рынке преобладают купонные облигации, ведь промежуточные платежи  добавляют немало сложности в расчет ожидаемого дохода? Дело в том, что бескупонная облигация  — более рискованный долговой инструмент. Волатильность цен длинных бескупонных облигаций выше, чем купонных той же срочности. На рис. ниже хорошо видно, что модифицированная дюрация бескупонной облигации линейно растёт в зависимости от срока до погашения; в то же время  дюрация любой “сверхдлинной” купонной облигации, даже с самым маленьким купоном, будет ограничена D∞  —  величиной  дюрации консоли (вечной облигации)

Например, 100 летняя облигация с годовым купоном всего 2% и YTM 10% ведет себя почти как десятилетка с точки зрения риска малых изменений доходности. А если доходность не такой уж длинной 5-летней бескупонной облигации, выпущенной под YTM = 7%  (с полугодовым начислением процентов) вдруг вырастет до 10%, ее цена упадет почти на четверть. 

На рисунке  также заметен малоизвестный эффект  — дюрация не обязательно монотонно растет со сроком до погашения перед тем как достигнет предельного значения, ее поведение зависит от соотношения купонной доходности и YTM. Дюрация облигаций с низким купоном поначалу увеличивается, а с некоторого момента снижается, приближаясь к асимптоте  D∞. Таким образом, длинные облигации с купонной ставкой ниже YTM могут иметь меньший  ценовой  риск, чем их более короткие аналоги.

В таблице ниже сравнивается  влияние отдельных  параметров на риски не содержащих встроенные опционы облигаций с фиксированным купоном:

Взаимосвязь некоторых параметров и рисков в таблице не отражена, так как требует дополнительных условий или предположений. Сделаем ряд замечаний:

а) Как обсуждалось выше, не во всех случаях более длинная облигация является и более рискованной. 

б) При использовании  формулы для дюрации Маколея, например, в табличных процессорах Excel или Google Sheets  обнаружится, что увеличение частоты выплаты купона уменьшит  ее значение. Но модифицированная дюрация, рассчитанная по этим же правилам, ведёт себя противоположным образом  — она растет с увеличением числа купонных платежей в году, т.е. парадоксальным образом выше будет и процентный риск. Вместе с тем, как мы обсуждали в самой первой статье нашего цикла, формальный подход к дроблению денежных потоков вне их связи с доходностью к погашению может приводить к парадоксальным либо неверным результатам (различия между номинальной и эффективной доходностями) Необходимо каждый раз согласовывать периодичность купонных выплат и применяемой процентной ставки. В этом случае правильно рассчитанная модифицированная дюрация всегда уменьшается с увеличением частоты выплаты купонов.

в) С одной стороны можно считать, что риск реинвестирования при росте YTM снижается в силу асимметричности, так как купоны могут вкладываться под более высокую доходность,  уменьшая опасность того, что  накопленная прибыль будет ниже таргета. Однако если понимать этот риск как меру неопределенности будущего дохода вообще, то он не зависит от направления  изменения ставок. 

Стратегия долгосрочного инвестора, не собирающегося заниматься реинвестированием купонных выплат, зависит от его целей. Допустим, рассматриваемый им срок вложений составляет 10 лет и он выбирает между альтернативами: приобрести 10-летнюю облигацию с постоянным купоном, например, ОФЗ 26241, либо длинный флоатер  — ОФЗ 29017. Если покупатель намерен каждые полгода получать  конкретную сумму как прибавку к своей пенсии, рассчитывает только на купоны  и не желает трогать капитал вплоть до срока погашения облигации, то ОФЗ с постоянным купоном  — его выбор, поскольку все выплаты по ним известны заранее. Флоатер же будет для него более рискованной инвестицией,  так как в зависимости от динамики краткосрочных ставок размеры сумм получаемых купонов могут сильно разниться. С другой стороны, флоатеры устойчивы к колебаниям ставок  на протяжении всего срока удержания и не склонный к ценовому риску инвестор предпочтет именно их. О том как быть в ситуации, когда хочется тратить и купоны и часть капитала мы поговорим позднее, а пока будем исходить из того, что все купоны реинвестируются.  

Вообще говоря, доход  на горизонте свыше одного купонного периода FVₙ  включает в себя:

1. ожидаемое изменение величины капитала 
2. все купонные выплаты по облигации (портфелю), а также накопленный купонный доход (разницу между начисленным и уплаченным)
3. доход от реинвестирования купонов

Доходность приходящаяся на один период (полугодие, квартал, месяц) за  время удержания облигации равное n периодам:  

HPRₚ= [FVₙ/P]¹/ⁿ  —  1,  где FVₙ  — полученный  доход,  P — начальная стоимость инвестиции, включающая НКД. Эту доходность можно привести к годовым величинам двумя разными способами:

Номинальный HPR = k⋅HPRₚ, где k  — число периодов в году; это расчет на основе BEY (bond equivalent basis)

Эффективный HPR  = (1 + HPRₚ)ᵏ — 1, где k  — число периодов в году; аналогичен (но не равен) эфф. доходности в Quik и его удобнее использовать для сравнения  облигаций с разной частотой купонных выплат.

Неизвестными составляющими для расчёта многопериодного HPR ОФЗ с постоянным купонным доходом являются (1) и (3), а длинных ОФЗ с переменным купоном  — (2) и (3) Вследствие этого риск реинвестирования у флоатеров выше, чем у длинных ОФЗ-ПД, и их долгосрочное удержание   аналогично роллированию коротких облигаций. 

Ожидаемое изменение величины капитала для портфеля ОФЗ-ПД зависит от  мнения инвестора о том, как будет выглядеть КБД  на момент продажи и насколько сильно она отклонится от текущей формы. Т-летняя  облигация по прошествии t < T лет будет иметь  такой же ценовой риск, как  и вновь выпущенная  (T-t)-летняя бумага с аналогичной ставкой купона. Если инвестор в своем прогнозе учитывает только параллельные сдвиги КБД,  он может оценить прирост капитала подобно тому,  как это было проделано  выше для краткосрочного вложения. Он рассчитает roll down, дюрацию D(T-t), рассмотрит различные сценарии и так далее.   Но давайте задумаемся, имеет ли смысл приобретать  длинную облигацию, допустим, 10-летку при горизонте инвестирования всего в  3 года?   Оправдает ли более высокая доходность к погашению (в случае нормальной формы КБД) возможный риск неблагоприятного изменения цены?  Из практики следует, что разумному частному инвестору  стоит  вкладываться в длинные облигации, если он совершенно уверен в том, что цикл повышения ставок уже пройден и на рынке наметился разворот, как это было в 2015-м, 2020-м гг, и, возможно, произошло в начале 2022-го года. В остальных случаях лучше выбрать бумаги со сроком погашения равным или близким к горизонту инвестирования. 

Наблюдения показывают, что для “долгосрочного”  владения физлица предпочитают бумаги срочностью от двух до пяти лет, что соответствует большинству выпусков корпоративных и муниципальных облигаций. В бумагах,  удерживаемых до погашения, составная часть накопленного дохода (1)  уже не будет неизвестной (случайной) величиной  — в конце срока обращения надежной облигации инвестор заведомо получает номинал. Поэтому нам остается проанализировать только части (2) и (3) этого дохода.

Как мы уже отмечали, долгосрочное удержание ОФЗ-ПК сродни роллированию очень коротких ОФЗ-ПД. Процентный риск у таких бумаг довольно мал: модифицированная дюрация составляет несколько месяцев. Начиная со второго полугодия 2019-го года Минфин выпускает ОФЗ-ПК   с плавающей купонной ставкой, привязанной к RUONIA без премии. Купонный доход в таких ОФЗ рассчитывается исходя из среднего значения ставок RUONIA за последние три месяца, которые заканчиваются за семь дней до даты определения ставки купона. Полезный и краткий обзор флоатеров и линкеров проведен, например,в статье  брокера  “Тинькофф Инвестиции” Единственный спорный тезис в этой статье: 

“Купив ОФЗ с фиксированным купоном в 8% и продержав данную бумагу до погашения, вы получите только 8%, даже если ЦБ в один февральский день поднимет ставку до 20%, а инфляция побьет все рекорды. Купив флоатер, вы не пропустите внезапную высокую доходность на рынке” 

Очевидно, что удерживаемая до погашения ОФЗ-ПД с купоном 8% может дать доходность как выше, так и ниже 8%  — это зависит от цены приобретения и  динамики ставок для реинвестирования купонов. Флоатер действительно не даст пропустить “внезапную” высокую доходность, но, во-первых, слегка усреднит ее, а во-вторых, такие доходности не только внезапны, но и достаточно редки и не задерживаются на рынке дольше, чем того требуют приличия. Большую часть времени ОФЗ-ПК выплачивают весьма умеренный доход, достаточно вспомнить скромные 4%-4.5% в 2021 г.

“Новые” флоатеры достаточно точно  отражают текущий уровень краткосрочных процентных ставок,  поэтому их цена держится у номинала. Допустим, что все полученные купоны вкладываются в ту же облигацию, тогда периодическая (в нашем случае период это квартал) доходность  приблизительно будет равна

  HPRₚ = [FVₙ/P]¹/ⁿ  —  1  ≈ [(1 + r₁)⋅(1 + r₂)… ⋅(1 + rₙ)]¹/ⁿ  — 1 , 

где rᵢ  — периодические ставки купонов, выплачиваемых по ОФЗ-ПК (если, к примеру,  средняя ставка RUONIA за предыдущий квартал составила 8% годовых, то соответствующая ей периодическая ставка r = 8%/4 = 2%)

Значения будущих купонных ставок инвестору неизвестны  и ему необходимо составить прогноз (или провести сценарный анализ) для возможных изменений среднего значения ставок RUONIA вплоть до горизонта инвестирования. Можно численно симулировать динамику самой RUONIA, а затем поквартально усреднять результаты. Для упрощения расчетов при сценарном анализе лучше сразу заменить обычные ставки купонов rᵢ  логарифмическими yᵢ = ln(1+rᵢ), тогда периодический HPR в непрерывном начислении равен среднему арифметическому ставок yᵢ, т.е. выборочному матожиданию случайной величины Y, принимающей значения Y = yᵢ и описывающей динамику логарифмических купонных ставок. Вероятностный подход в контексте нестационарного процесса с неизвестной плотностью распределения имеет, конечно, свои нюансы, но для практических целей вполне пригоден. 

Для прогноза будущих ставок RUONIA инвестор может выбрать метод пристального взгляда на левую часть графика, технический анализ, использование  различных моделей (ARIMA, модель возврата к среднему с трендом, стохастические модели динамики краткосрочных ставок и т.д.)  Все они имеют равную ценность в условиях текущей высокой неопределенности и ничем не лучше мартингального ожидания — завтра всё будет так же, как и сегодня.

И всё же мы можем попытаться обобщить имеющуюся на данный момент информацию.

Банк России посылает сигналы, что не будет слишком спешить с дальнейшим понижением ключевой ставки, постарается какое-то время сохранить ее примерно на текущем уровне, а при возникновении угрозы роста инфляционных ожиданий допускает краткосрочный цикл повышения ставок. Вместе с тем цель денежно-кредитной политики остается неизменной, — поддержание инфляции вблизи 4%  — а значит, по ее достижении ключевая ставка должна быть ниже текущих значений.

В октябре-декабре 2022 г. были размещены ОФЗ-ПК  серий  29021, 29023, 29022 общей суммой 2.5 трлн рублей, что составило  более 76% от всего объема размещений за год. Доля  флоатеров и линкеров в портфеле Минфина составляет уже около 40%. Это много, так как еще в 2017 г. Минфин установил безопасную отметку в 25% объема государственного внутреннего долга, выраженного в ценных бумагах с плавающей ставкой. 

В конце 2022 г. на итоговом брифинге с журналистами А. Силуанов заметил: 

“Мы ранее говорили, что около трети, до 40% [должна быть доля флоатеров в портфеле]. Сейчас нет такого жесткого таргета, сколько их должно быть — 40%, 35%, 50%. Понятно, что сегодня большие объемы занять можно только по плавающим ставкам, потому что по фиксу такие объемы не взяли бы. Придет время, наоборот, будут пользоваться спросом бумаги с фиксированной доходностью…” 

Обратим внимание, как легким движением руки 25% превратились в элегантные “около трети” и “до 40%” и вспомним, что еще два года назад  министр финансов сетовал:

 “Мы в этом году [2020-м ]заимствовали через бумаги с плавающим купоном в основном, а это выгодно банкам, но не выгодно заемщику, потому что случись что, RUONIA вырастет, мы будем больше платить. Это для нас не очень комфортный инструмент. Стабильные ставки  —  по ним не хотят много брать, берут иностранцы, как правило, наши хотят плавающую ставку, чтобы себя захеджировать. Нам тоже не хочется зависеть. А то раньше был валютный долг, были зависимы от курса доллара, а теперь у нас долг в зависимости от RUONIA — тоже риски. Это, кстати, серьезная штука”

Иными словами, Минфин с большой неохотой увеличивает долю флоатеров в своем портфеле, но faire bonne mine à mauvais jeu.  Банки скупают на аукционах ОФЗ-ПК не из-за уверенности в грядущем повышении ставок, а чтобы хеджироваться от процентного риска. Минфину приходится идти им навстречу и выпускать вместо ОФЗ-ПД флоатеры  в больших объемах.  Банки могли бы купить и длинные бумаги с фиксированным купоном, но для этого им придется предложить высокую доходность, что окажет давление на дальний конец кривой, да и сам Минфин не готов заимствовать так дорого.  

Все перечисленное указывает на то, что в ближайшее время ЦБ будет крайне осторожен как с повышением, так и снижением  ключевой ставки. В среднесрочной перспективе финансовые власти ожидают снижения общего уровня ставок, чтобы Минфин мог выйти на рынок с длинными ОФЗ-ПД. 

Как можно заметить, периодический HPR для ОФЗ-ПК  представляет собой вторичное усреднение ставок RUONIA (сначала арифметическое, затем геометрическое), а это значит, что он должен иметь низкую волатильность. Средняя ставка RUONIA за последние 10 лет оказалась чуть выше  8% годовых. Рассчитанный при погашении эффективный  HPR ОФЗ-ПК 24020 составил около 7% годовых, что соответствует среднему геометрическому купонных ставок за время обращения флоатера, но, что любопытнее,  примерно равно ставке самого первого выплаченного купона  — 6.88% (см. таблицу ниже)

Да, ОФЗ-ПК 24020 удалось “захватить” внезапную высокую доходность первой середины 2022-го года, но для этого пришлось заплатить долгим прозябанием в 2020-2021 гг. Как говорят, то на то и вышло, и именно на схожий сценарий следует ориентироваться частному инвестору, приобретающему сейчас  флоатеры на срок два-три года. Наиболее вероятно, что он получит эффективный HPR в пределах 6.5% — 8%

Анализ трёхлетних ОФЗ-ПД, удерживаемых до погашения, немногим сложнее из-за необходимости прогнозировать эволюцию КБД, т.е.  инвестору требуется оценить динамику спотовых ставок для сроков погашения менее трех лет. С другой стороны, у таких ОФЗ меньше риск реинвестирования: купонные выплаты известны заранее и ему, по сути, остается рассчитать ожидаемую  ставку реинвестирования r.r. (expected reinvestment rate) По аналогии с YTM это  предполагаемая единая ставка под которую можно вложить все полученные купоны, и она совпадает с YTM в случае плоской и неизменной кривой доходности. Однако мы знаем,  что КБД чаще всего имеет нормальную форму, поэтому в базовом сценарии и при неизменной форме КБД  предполагаемая ставка реинвестирования r.r. < YTM для облигаций с фиксированным купонным доходом. Мы уже получали этот результат в одной из прошлых частей  для модельных облигаций. Накопленная стоимость двухгодичной инвестиции была меньше рассчитанной с помощью YTM. Это связано с тем, что по мере приближения срока погашения облигации купоны реинвестируются под более низкие ставки, если КБД имеет нормальную форму (и общий уровень ставок в среднем не растёт) Поэтому, чем больше срок погашения облигации, тем более консервативную оценку по ставке реинвестирования должен давать инвестор.

При прогнозировании  r.r. инвестор может использовать сценарный анализ, но для 2-х  — 3-х летних облигаций достаточно его разумного (и осторожного) суждения, т.к. отклонения от эффективной доходности (указанной в Quik или на сайте Мосбиржи) будут не слишком велики даже при существенных сдвигах КБД в течении срока удержания позиции. Реинвестирование по своей сути это начисление процента на процент и расхождения r.r. от YTM приобретают серьезное влияние на общий доход только на длинном горизонте.

Подводя промежуточный итог, сравним “показатели работы” двух трехлеток, ОФЗ-ПК 24020 и ОФЗ-ПД 26209, приобретенных летом 2019-го года и вместе прошедших тернистый путь до погашения в 2022-м г.  Характеристики 24020 были указаны в табл. выше. Ниже они приведены для 26209:

Расчет накопленной стоимости был основан на предположении, что полученные купоны вкладываются в те же бумаги по ценам закрытия рынка на  дату выплаты (понятно, что в реальности купоны перечисляются с задержкой, так как жадные брокеры предусмотрительно прописали такую возможность  в своих договорах) Изначально инвестируется по 1 млн руб. в каждую облигацию. Учет накоплений удобно вести в количестве облигаций, тогда Xᵢ = Xᵢ₋₁⋅(Couponᵢ /Pᵢ + 1), где Xᵢ —  количество облигаций на дату выплаты купона i, Xᵢ₋₁  — на предыдущую дату, Pᵢ  —  цена облигации. Стоимость позиции будет равна    Xᵢ⋅Pᵢ, все  вычисления приведены в приложенном файле Excel.

Видно, что флоатер показал лучший результат несмотря на то, что удерживался меньше почти на месяц. Поскольку большую часть времени купоны ОФЗ-ПД реинвестировались под ставки ниже YTM,  ее эффективный HPR оказался меньше, чем эффективная доходность (YTM) Впрочем, эти различия не столь велики.

 Флоатеру удалось немного переиграть ОФЗ-ПД в силу двух причин: 

1. В целом середина 2019 г. характеризовалась стабильностью   короткого конца КБД, а краткосрочные ставки были очень близки к трехлетним. Это заметно и при сравнении ставки 1-го выплаченного купона по ОФЗ-ПК  — 6.88% против YTM ОФЗ-ПД  —  7%. Таким образом, у ОФЗ-ПД изначально не было преимущества, т.е.  премии за срок.
2. Последние выплаты по ОФЗ-ПК 24020 полностью нивелировали низкую доходность 2020-2021 гг из-за резкого роста  RUONIA в первой половине 2022-г.

Однако подобная  ситуация нетипична и трехлетние ОФЗ-ПД, приобретенные на пике ставок 2022 г. и удерживаемые в условиях нисходящей тенденции, скорее всего покажут более высокий эффективный HPR, чем флоатеры с тем же сроком до погашения. 

(окончание в следующей статье)