БКС Мир Инвестиций Блог компании БКС Мир инвестиций

05 июля 2023, 11:26

Стратегия на III квартал 2023: российский рынок — что стоит покупать

Что ждет российский рынок в III квартале 2023? Мы сохраняем рекомендацию «Покупать», но считаем, что интересны выборочные покупки. Делимся выводами в нашей стратегии — глобальном взгляде аналитиков БКС на рынок, отдельные сектора и акции.

Рассмотрим основные тенденции рынка, дивидендный фактор и наших фаворитов.

Главное

• Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по российскому рынку.

• II квартал 2023 г. — позитив благодаря ослаблению рубля, восстановлению экономики, нормализации рисков. Рынок остается фундаментально недооцененным.

• Оценки восстановятся с адаптацией рынка к новым уровням риска. Повышаем целевой уровень на 12 месяцев вперед по индексу МосБиржи до 3 700.

• Выборочные покупки интереснее, чем покупать весь рынок.

• Дивидендная корзина: ЛУКОЙЛ, Сбербанк-ап, МТС, Татнефть, Сургутнефтегаз-ап

• Фавориты: НОВАТЭК, Татнефть-ао, Сбербанк-ао, TCS, Северсталь, Полюс, Мечел

Стратегия на III квартал 2023: российский рынок — что стоит покупать

Сохраняем «Покупать» по российскому рынку, целевой уровень повышен на 6%, до 3 700. Наша рекомендация «Покупать» хорошо сработала во II квартале 2023 г. — рынок вырос на 11% благодаря ослаблению рубля, восстановлению экономики и нормализации рыночных рисков. Мы сохраняем позитивный взгляд и повышаем целевой уровень по индексу до 3 700 (ранее — 3 480) в основном за счет переноса целевого уровня на 12 месяцев вперед еще на три месяца.

Наш взгляд немного ухудшился в отношении нефтегаза из-за снижения цен на газ и объемов нефти, но стал более благоприятным в отношении финансовых компаний и TMT (сектор технологий, медиа и телекоммуникаций). Мы сохраняем позитивное отношение к рынку, который торгуется с 5х P/E на 12 месяцев против среднеисторических значений 5,5–6,5х. Мы верим в восстановление оценок, по мере того как рынок адаптируется к новым уровням риска, и экономика продолжает восстанавливаться.

Дивиденды — еще один фактор поддержки, хотя и более долгосрочного характера. Мы ожидаем, что «неплательщики», которые в прошлом платили хорошие дивиденды, вернутся в число лидеров по дивидендам, особенно в секторе металлургии и добычи.

Индекс МосБиржи — восстановление корреляции с развитыми рынками. Еще одним интересным фактором позитивной динамики рынка во II квартале 2023 г. стало восстановление корреляции iMOEX с развитыми рынками, что на первый взгляд нелогично, учитывая выраженную изоляцию российского рынка из-за ограничений на потоки капитала. Однако локальные инвесторы по-прежнему активно торгуют акциями США через СПБ Биржу. Соотношение объемов торгов между Москвой и СПБ Биржей по акциям России и США составляет 6 к 1. Таким образом, рост индекса S&P 500 на 7% во II квартале 2023 г. мог помочь и российскому рынку.

Мы предпочитаем выборочные покупки, а не ставку на весь рынок. Хотя рынок остается фундаментально недооцененным, мы предпочитаем выборочные покупки, а не покупку всего рынка. В отсутствие международных инвесторов, которые хорошо знают компании и имеют прямой доступ к топ-менеджменту, российский рынок характеризуется высокой степенью информационной неэффективности, поэтому гораздо проще отбирать для покупки отдельные бумаги. Среди наших фаворитов: НОВАТЭК, Татнефть, Сбербанк, TCS, Северсталь, Полюс и Мечел.

Риски — от нестабильной внешней среды до рисков рецессии в США. Российский рынок явно не лишен рисков, тем более что торгуется со значительным дисконтом как к развитым, так и к развивающимся рынкам. Мы отмечаем большие госрасходы, сроки по которым выглядят неопределенно. Если нерезиденты смогут продать замороженные российские акции, это несет риск избыточного давления (однако мы полагаем, что именно по этой причине власти не позволят этого сделать). Наконец, глобальная среда с рисками рецессии в США и более медленным, чем ожидалось, ростом китайской экономики может оказать давление и на российский рынок.

Взгляд на рынок

Ожидаемый нами потенциал роста рынка на 45% вызывал вопросы три месяца назад. Тем не менее за последние три месяца рост рынка уже составил 16%. Рост поддержали следующие факторы:

• Ослабление рубля (на 12% во II квартале)

• Улучшение конъюнктуры — экономика быстро адаптируется к новым реалиям, что приводит к росту прибыли компаний

• Дивиденды Сбера обеспечили ралли (+11% во II квартале) благодаря значительному весу в индексе МосБиржи (12,5%)

Сильная реакция экономики на новые реалии удивляла рынок, который изначально думал, что глобальные торговые ограничений для России приведут к падению экономики в пределах 11,3% (прогноз сделан в марте прошлого года), в то время как в действительности экономика упала только на 2% в 2022 г. и теперь нацелена на рост на 1% в этом году.

Позитивный сюрприз произошел благодаря значительному росту бюджетных расходов, которые раньше составляли ~5% ВВП против ~6% сейчас, как видно из графика ниже. В этом году темпы расходов довольно высокие: за 5 месяцев 2023 г. уже потрачено 46% бюджета по сравнению с историческим уровнем за период в 35%. По нашим прогнозам, совокупные расходы могут достичь 31 трлн руб. против 29 трлн руб., заложенных в бюджете.

В Стратегии на III квартал 2023 г. мы учитываем более слабый рубль, снижаем прогноз инфляции и повышаем прогноз ВВП на 2023 г., а также снижаем цены на газ и большинство цен в сегменте металлурги и добычи. В результате мы немного повышаем целевой уровень по индексу МосБиржи — на 6% до 3 700 на конец II квартала 2024 г. в основном за счет переноса прогноза еще на три месяца вперед. Наша рекомендация «Покупать» не меняется с потенциалом роста 33%.

Дивиденды по-прежнему должны быть сильным фактором поддержки для российского рынка, который предлагает дивидендную доходность в среднем около 8%. Наша ставка на этот драйвер в прошлом квартале отчасти сработала — Сбер вернулся к хорошему потоку дивидендов, однако возобновление дивидендной истории в секторе металлургии и добычи все еще в будущем (сектор раньше выступал лидером по дивидендам).

Согласно последней статистике, только 39% компаний, которые исторически платили дивиденды, рекомендовали выплаты за 2022 г., в то время как 50% отказались от выплат. Мы ожидали, что этот показатель будет находиться в диапазоне 30–40%.

Мы по-прежнему считаем, что дивиденды будут оказывать поддержку рынку, и пропущенные дивиденды за 2022 г. в значительной степени послужат отложенными дополнительными дивидендами в будущем. Так, если посмотреть на компании сектора металлургии и добычи (основная часть «неплательщиков», которые раньше делились прибылью с миноритарными акционерами), их прибыль остается относительно высокой с положительными денежными потоками, что позволяет погашать долг и увеличивать денежную массу. На графике выше показан объем накопленных денежных средств (отрицательный чистый долг — это чистая денежная позиция), и в отсутствие инвестиционных возможностей дивиденды являются единственным решением для нормализации неэффективной структуры капитала.

Отметим, что существует и другой способ «нормализации» структуры капитала — дополнительное налогообложение со стороны государства. Такой вариант представляется вполне реалистичным в свете высоких расходов бюджета. Однако мы считаем, что если налогообложение и произойдет, то оно окажет умеренное влияние на акции, как это было в прошлом.

Российский рынок остается недооцененным по сравнению с аналогами

Наша рекомендация «Покупать» также подкрепляется анализом мультипликаторов — российский рынок остается фундаментально недооцененным, торгуясь с дисконтом к историческим мультипликаторам: P/E на 12 месяцев сейчас составляет 5х против среднего исторического значения 6,1х. Мы также отмечаем, что дисконт этого показателя P/E к аналогам из развивающихся и развитых стран сейчас близок к рекордным максимумам.

Да, привлекательные уровни по сравнению с глобальными мультипликаторами сейчас не так актуальны, учитывая, насколько изолирована российская экономика, особенно со стороны потоков капитала. Дело в том, что у России нет прямых связей с другими рынками через перераспределение активов международными фондами в пользу более недооцененных. Однако интересный вывод заключается в том, что корреляция между российским и международным рынками в значительной степени восстановилась, особенно с США, в то время как корреляция с EM снизилась.

Хотя этот график кажется контринтуитивным, на самом деле мы считаем, что связь восстановилась благодаря тому, что розничные инвесторы могут торговать американскими акциями. Их доля в портфелях инвесторов по-прежнему довольно высокая: соотношение оборота между российскими акциями на МосБирже и американскими акциями на СПБ Бирже составляет 6 к 1, а недавний всплеск на рынке США, возможно, помог и российскому рынку.

Хотя рынок, на наш взгляд, по-прежнему недооценен, а экономика продолжает консолидироваться в районе 1–1,3% роста ВВП, мы бы не стали настаивать на теме «покупать российский рынок». Во-первых, волатильность рынка остается высокой. Во-вторых, рынок сейчас имеет низкий коэффициент информационной эффективности, то есть способность учитывать всю доступную информацию в котировках акций довольно ограничена, в первую очередь из-за отсутствия международных инвесторов, которые раньше определяли справедливые цены на акции, выступали дополнительными покупателями и продавцами акций и хорошо знали компании, имея прямой доступ к менеджменту.

Международные инвесторы фактически ушли, а их доля в свободном обращении составляет 60–70% — их уход стал важным изменением в ценообразовании в России. Следовательно, рынок стал более спекулятивным, и инвесторы меньше знают о драйверах, определяющих цену каждой акции. Однако это также означает, что при наличии необходимых инструментов и информации для анализа акций гораздо легче найти недооцененные идеи. В частности, это помогло нашему долгосрочному портфелю за последние 12 месяцев заработать 41%, опередив рынок на 10%, в то время как наш портфель аутсайдеров заработал всего 12%.

Выбор БКС

По ссылкам ниже вы можете прочитать подробные аналитические материалы по отдельным секторам российского рынка и увидеть рекомендации по отдельным акциям.

Сектора:

🇷🇺 Макроэкономика

🛢 Нефть и газ

🚛 Транспортный сектор

💸 Финансовый сектор

🛠 Промышленность

⚡ Электроэнергетика

🏭 Металлургия и добыча

🏗 Девелопмент

🛒 Ритейл

🌾 Удобрения

🌐 Технологический сектор

Акции

В стратегии на III квартал 2023 г. аналитики БКС представляют глобальный взгляд на российский рынок. В этой подборке собраны отдельные бумаги по секторам:

🛢 🔥 Нефть и газ

• Газпром

• Газпром нефть

• ЛУКОЙЛ

• НОВАТЭК

• Юнипро

💸 Финансы