Математика Value и Growth. Morgan Stanley.

Перевод документа от Morgan Stanley.

Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Стоимость финансового актива — это приведенная стоимость будущих денежных потоков. Если вы в это не верите, пожалуйста, отложите этот документ в сторону и вернитесь к своим обычным повседневным занятиям. Если вы действительно верите в это, вы признаете, что вам необходимо провести оценку величины и сроков денежных потоков, а также соответствующей ставки дисконтирования.

Для компании подходящим определением денежного потока являются деньги, которые могут быть возвращены владельцам требований, включая владельцев облигаций и акций. Денежный поток — это прибыль, которую бизнес получает после уплаты налогов, за вычетом инвестиций, которые делает компания. Инвестиции — это затраты сегодня с ожиданием прибыли завтра, которые делают инвестиции стоящими.

Величина денежных потоков зависит от возможностей и экономики. Вы можете думать о возможностях как об общем доступном рынке, определяемом как доход, который компания получила бы, если бы у нее была 100% доля рынка, который она могла бы обслуживать, создавая акционерную стоимость. Многие инвесторы используют концепцию общего доступного рынка для оценки потенциального размера компании.

Вторая часть определения не менее важна и относится к экономике. Цель компании должна заключаться не просто в росте; она должна расти таким образом, чтобы создавать ценность. Компания создает ценность, когда ее инвестиции приносят доход, превышающий альтернативную стоимость капитала.

Вы можете себе представить, что есть несколько очень крупных рынков с плохими перспективами создания стоимости и несколько небольших рынков с отличными экономическими перспективами. Святой грааль — это крупные рынки с привлекательной экономикой.

Естественно, что большие и прибыльные возможности привлекают большое внимание со стороны нынешних и потенциальных конкурентов. Барьеры для входа имеют решающее значение. Брюс Гринвальд, известный профессор Колумбийской школы бизнеса, заходит так далеко, что утверждает, что “конкурентные преимущества на самом деле являются барьерами для входа”. Таким образом, инвесторам следует хорошенько подумать о том, как ведущие компании на крупных рынках могут сохранить свои позиции.

Понимание масштабов и окупаемости инвестиций имеет решающее значение. Инвестиции традиционно осуществлялись в форме материальных активов, которые отражаются в бухгалтерском балансе. Примерами могут служить увеличение оборотного капитала или капитальных затрат. Но в последние десятилетия инвестиции переместились в нематериальные активы, которые отражаются в отчете о прибылях и убытках и обычно отсутствуют в бухгалтерском балансе (за исключением случаев, когда одна компания приобретает другую).

Это важно, поскольку компании, которые вкладывают значительные средства в нематериальные активы и получают высокую отдачу от этих инвестиций, часто получают низкую прибыль или даже могут терять деньги. Как инвестор, вы хотите, чтобы такая компания инвестировала как можно больше. Отчет о прибылях и убытках выглядит плохо, балансовый отчет выглядит лучше, а создание стоимости выглядит великолепно.

Сравните это с прошлыми поколениями, когда ощутимые инвестиции отражались в бухгалтерском балансе. В те дни отчет о прибылях и убытках выглядел хорошо, но бухгалтерский баланс выглядел плохо.

Говоря иначе, две компании могут иметь одинаковый уровень инвестиций и рентабельности инвестиций, но очень разную финансовую отчетность, основанную на том, где бухгалтеры регистрируют инвестиции. Свободный денежный поток, цифра, о которой мы заботимся, может быть одной и той же, но путь к этому разный.

Есть еще один важный аспект в компаниях, которые сегодня делают крупные инвестиции. Они говорят своим акционерам: “Мы собираемся дать вам мало денег или вообще не дадим их сегодня, но ожидаем, что в будущем мы дадим вам гораздо больше денег”.

Это приводит к концепции ставки дисконтирования. Ставка, по которой вы дисконтируете будущие денежные потоки, является альтернативной стоимостью капитала. Оценка стоимости капитала — это ответ на вопрос: “Что я мог бы разумно ожидать получить за актив с аналогичным риском?” Модели ценообразования активов пытаются ответить на этот вопрос, но детали менее важны, чем концепция.

Инвесторы обычно “оценивают” бизнес с помощью мультипликаторов. Наиболее распространенными являются соотношение цена/прибыль (P/E) и стоимость предприятия/прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EV/EBITDA). Мультипликаторы не являются оценкой. Они являются сокращением процесса оценки. Важно отметить, что мультипликаторы скрывают факторы стоимости, которые больше всего волнуют инвесторов. К ним относятся рост, доходность на дополнительный инвестированный капитал и ставка дисконтирования. Как следствие, инвесторы, которые не руководствуются основными принципами, не поймут оправданных изменений в мультипликаторах в результате изменений в этих движущих силах ценности.

Давайте начнем с базового примера мультипликатора P/E. Это сумма, которую вы должны заплатить за 1 доллар прибыли бессрочно, не предполагая создания ценности. Вы вычисляете коэффициент, принимая значение, обратное стоимости капитала. Например, если стоимость капитала составляет 8%, то коэффициент P/E равен 12,5 (1/1.08 = 12,5).

Классический способ рассчитать стоимость капитала — начать с безрисковой ставки и добавить премию за риск (ERP). В США безрисковая ставка обычно представляет собой доходность по 10-летним казначейским облигациям, а ERP — это доходность, которую вы ожидаете, учитывая дополнительный риск, который вы принимаете на себя, владея акциями.

Стоимость капитала и, следовательно, коэффициент P/E меняются из-за изменения безрисковой ставки и ERP. На рисунке 1 показан коэффициент P/E за период с 1961 по май 2020 года. Мультипликаторы основаны на оценках премии за риск Асватом Дамодараном, профессором финансов в Школе бизнеса Стерна при Нью-Йоркском университете и ведущим экспертом в области оценки.

Рис. 1: Мультипликатор P/E

Вы можете видеть, что коэффициент P/E опустился до 5,1 в 1981 году, когда процентные ставки достигли своего пика, и что коэффициент на 1 июня 2020 года составляет 16,7. Базовый коэффициент, который не предполагает создания ценности, составил в среднем 10,7 за весь период, но за это время довольно сильно изменился. Фактический коэффициент P/E для S&P 500 с 1961 года был примерно на 35% выше, чем коэффициент P/E для сырьевых товаров, причем большинство наблюдений были выше на 20-65%.

Цель этого отчета — показать, как меняются оценки по мере того, как мы меняем предположения о росте, доходности на дополнительный инвестированный капитал и ставке дисконтирования. Мы обсудим эти изменения с точки зрения коэффициентов P/E, но при расчетах используется модель дисконтированных денежных потоков. Мы можем измерить влияние различных допущений, поскольку можем контролировать факторы, определяющие ценность модели.

Еще несколько мыслей, прежде чем мы перейдем к анализу. Во-первых, различие между инвестированием в ценность и в рост является пустым звуком. Уоррен Баффетт, председатель правления и главный исполнительный директор Berkshire Hathaway, правильно назвал это “нечетким мышлением”.

Далее Баффетт сказал: “Рост всегда является компонентом при расчете стоимости, представляющим собой переменную, важность которой может варьироваться от незначительной до огромной и влияние которой может быть как отрицательным, так и положительным”. Затем он добавил: “Сам термин ‘стоимостное инвестирование’ является избыточным. Что такое «инвестирование», если это не поиск ценности, по крайней мере достаточной для того, чтобы оправдать потраченную сумму?”

Фундаментальный принцип заключается в том, что рост увеличивает ценность только тогда, когда компания получает отдачу от своих инвестиций, превышающую стоимость капитала. Чем выше доходность, тем более чувствителен бизнес к росту. Рост не имеет экономического значения, если доходность компании эквивалентна стоимости капитала фирмы. Как следствие, компании должны сосредоточиться не на росте как таковом, а на росте, создающем ценность.

Рост разрушает ценность, если инвестиции приносят доход ниже стоимости капитала. Это часто происходит при приобретениях. Покупатель заявляет, что продажи и прибыль будут выше, чем до объявления о сделке, даже если он видит, что его акции падают.

Баффетт написал о росте и стоимости в 1992 году, который также является годом, когда Юджин Фама и Кеннет Френч, профессора финансов, опубликовали весьма влиятельную статью, показывающую, что учет размера и стоимости наряду с моделью ценообразования капитальных активов объясняет доходность акций лучше, чем модель ценообразования капитальных активов сама по себе.

Эта работа популяризировала фактор стоимости, который, по сути, является критерием для статистически “дешевых” акций, измеряемых такими коэффициентами, как цена/прибыль и цена/балансовая стоимость (P/E и P/B). Это, в свою очередь, привело к разделению инвестиционных менеджеров на категории “ценность” или “рост” на основе этого фактора, что еще больше усилило ложную дихотомию, которую Баффетт стремился устранить.

Вторая мысль связана с концепцией продолжительности (дюрации). Более знакомой инвесторам в облигации, чем инвесторам в акции, показатель дюрации измеряет средневзвешенное время, которое инвесторы должны ожидать, прежде чем они получат денежные потоки. Например, дюрация облигации с нулевым купоном совпадает с ее сроком погашения. При прочих равных условиях, облигации, срок погашения которых дальше, имеют большую дюрацию, чем облигации, срок погашения которых наступает раньше.

Аналогичным образом, акции компаний, у которых есть возможности осуществлять инвестиции, создающие стоимость в краткосрочной перспективе, чтобы генерировать более высокие денежные потоки в долгосрочной перспективе, имеют более длительную дюрацию, чем акции компаний, у которых таких возможностей нет. Исследования показывают, что множество хороших инвестиционных возможностей связано с дюрацией, а скудные инвестиционные возможности связаны с короткой дюрацией.

Дюрация также дает решающее представление о чувствительности цены актива к изменениям процентных ставок или ставки дисконтирования. Долгосрочные активы более чувствительны к изменениям процентных ставок, чем краткосрочные активы. Имейте это в виду: компании, которые сегодня могут много инвестировать при высокой доходности капитала, не только будут расти быстрее, чем среднестатистическая компания, их акции будут оцениваться более чувствительно к изменениям ставки дисконтирования.

Последняя мысль заключается в том, что низкие процентные ставки обычно ассоциируются с медленным ростом реальных доходов и динамизмом бизнеса ниже среднего. Это приводит к перетягиванию каната, когда, с одной стороны, низкие процентные ставки подразумевают высокие значения денежных потоков, но, с другой стороны, перспективы омрачаются более медленным ожидаемым ростом денежных потоков.

Данные свидетельствуют о том, что медленный рост выигрывает войну. В результате коэффициент P/E для рынка исторически соответствовал перевернутой букве “U” (см. рис. 2). В соответствии с принципом Златовласки, низкие медианные коэффициенты P/E связаны с очень низкими и очень высокими процентными ставками (с поправкой на инфляцию), а высокие медианные коэффициенты P/E связаны с реальными процентными ставками в середине диапазона.

Рис. 2: Медианные мультипликаторы P/E при различных режимах реальной процентной ставки

Мы начинаем с калибровки нашей модели дисконтированных денежных потоков с учетом исходных данных, которые дают коэффициент P/E, равный 30. Вот определения и исходные предположения:

• Мы предполагаем, что чистая операционная прибыль после уплаты налогов (NOPAT) будет расти на 10% в год. NOPAT представляет собой денежную прибыль, которую компания получила бы, если бы у нее не было финансового рычага.
• Мы предполагаем, что доходность на дополнительный инвестированный капитал (ROIIC) составит 20%. ROIIC определяется как изменение NOPAT с этого года на следующий, деленное на инвестиции этого года. Например, если NOPAT вырастет на 10 долларов в следующем году, а компания инвестирует 50 долларов в этом году, рентабельность инвестиций составит 20% (10/50). Обратите внимание, что не имеет значения, относятся ли инвестиции на расходы или капитализируются, за исключением некоторого влияния на налоги.
• Мы предполагаем, что стоимость капитала составит 6,7%, что было оценкой Асвата Дамодарана по состоянию на 1 февраля 2020 года. Стоимость капитала измеряет доходность, которую инвестор ожидает получить с учетом предполагаемого риска. Таким образом, эта цифра представляет собой сумму безрисковой ставки в размере 1,5% и предполагаемой премии за риск в размере 5,2%. Для простоты мы предполагаем, что компания финансируется исключительно за счет собственного капитала. Добавление долга делает расчеты немного более громоздкими, но сути дела не меняет.
• Модель оценивает явные денежные потоки в течение 15 лет, после чего для оценки остаточной стоимости используется бессрочный период. В частности, модель не учитывает NOPAT в 16-м году, что отражает выгоду от инвестиций, сделанных в 15-м году, и капитализирует ее за счет стоимости капитала. Затем эта цифра дисконтируется до приведенной стоимости.

Теперь мы изменим эти предположения, чтобы увидеть, как это повлияет на коэффициент P/E. Поскольку большинство инвесторов, использующих мультипликаторы, не учитывают основополагающие допущения, изменения будут более масштабными, чем они обычно ожидают.

Рост. Давайте начнем с снижения темпов роста с 10% до 7%. Мы предположим, что доход за базовый год составляет 100 долларов.

Обратите внимание, что изменение темпов роста снижает прибыль в следующем году всего на 2,7%, но гарантированный коэффициент P/E падает более резко — на 22,9%. Инвесторы часто рассчитывают коэффициент P/E, используя текущую цену и прибыль за следующий год. В результате они иногда полагают, что рынок слишком остро реагирует на кажущиеся скромными изменения в краткосрочных доходах. Но если ожидания относительно траектории роста действительно смещаются вниз, то значительное очевидное падение коэффициента P/E полностью оправдано.

Теперь давайте посмотрим, как сокращение ожидаемого роста на 300 базисных пунктов влияет на бизнес, который, как ожидается, вырос бы на 15%:

Здесь прибыль за следующий год пересмотрена в сторону понижения всего на 2,6%, но гарантированный коэффициент P/E ниже на 25,3%. Когда рентабельность инвестиций значительно превышает стоимость капитала, стоимость бизнеса очень чувствительна к изменениям в темпах роста NOPAT.

На рисунке 3 показано, что зависимость между ростом и P/E является выпуклой. Небольшие изменения в ожиданиях роста могут привести к значительным изменениям в P/E, особенно при высоких темпах роста.

Рис. 3: P/E и темпы роста

Этот расчет подтверждает точку зрения Баффетта о том, что “рост всегда является компонентом при расчете стоимости, составляющим переменную, важность которой может варьироваться от незначительной до огромной”. Рост не имеет большого значения для предприятий, которые получают доход, близкий к стоимости капитала, но является огромным фактором повышения ценности для предприятий с высокой доходностью.

ROIIC. Теперь мы переходим к рассмотрению влияния изменения предположений о ROIIC. Мы вернемся к нашему базовому 10% росту NOPAT и рассмотрим коэффициенты P/E при различных показателях рентабельности инвестиций.

Результаты показаны на рисунке 4. Напомним, что коэффициент P/E равен 14,9. Вот как об этом можно подумать: ROIIC говорит вам, сколько вы должны инвестировать, чтобы достичь предполагаемых темпов роста. Высокая рентабельность инвестиций означает, что вам не нужно много инвестировать для роста, а это значит, что у акционеров остается больше денежных средств. Низкая рентабельность инвестиций означает, что вам приходится вкладывать много капитала для роста, оставляя мало для владельцев.

Рис. 4: Мультипликатор P/E при различной рентабельности инвестиций

Баффетт добавил, что влияние роста “может быть как негативным, так и позитивным”. Рост является отрицательным, когда рентабельность инвестиций ниже стоимости капитала. В этом случае компания тратит капитал на сумму в 1 доллар, чтобы достичь стоимости менее чем в 1 доллар. Чем быстрее растет компания, тем больше богатства она уничтожает.

На рисунке показано, что рентабельность инвестиций ниже стоимости капитала на 6,7% дает коэффициент P/E ниже товарного. Приобретения снова являются показательным примером. Для покупателей сделки слияний и поглощений обычно способствуют росту прибыли, но снижают стоимость. Вы можете думать об инвестициях с низкой рентабельностью инвестиций как о снижении коэффициента P/E акций компании в сторону товарного мультипликатора.

Ставка дисконтирования. По состоянию на 1 июня 2020 года оценка стоимости капитала Асвата Дамодарана снизилась до 6,0% в результате роста рынка в апреле и мае. Инвесторам необходимо тщательно продумать ставку дисконтирования по нескольким причинам.

Во-первых, структура ожидаемых доходов заметно отличается от той, что была совсем недавно, в конце 2019 года. В частности, доходность по 10-летним казначейским облигациям, являющаяся показателем безрисковой ставки, снизилась с 1,9% на конец 2019 года примерно до 0,7% на 1 июня 2020 года. Премия за риск, с другой стороны, находится примерно на том же уровне, что и в конце года. Почти 90% ожидаемой доходности акций в настоящее время приходится на премию за риск, по сравнению примерно с 75% в начале года.

Во-вторых, это изменение структуры имеет последствия для распределения активов. Доходность по классу активов за определенный период зависит от начальной и конечной оценок. Доходность 10-летних казначейских облигаций сегодня предполагает, что будущая доходность по безрисковой ставке будет меньше, чем в прошлом.

Наконец, и это самое важное для нашего обсуждения, долгосрочные активы очень чувствительны к изменениям ставки дисконтирования. Те компании, которые могут много инвестировать, много зарабатывая при высоких показателях рентабельности инвестиций, добьются роста выше среднего. В сегодняшних условиях низкой ожидаемой доходности акции этих компаний стоят значительно дороже, чем они были в условиях более высокой ожидаемой доходности.

Никто не знает, к чему приведут процентные ставки или ERP, но каждый должен воспользоваться моментом, чтобы оценить взаимосвязь между ставкой дисконтирования и долгосрочными активами. Эта связь не является интуитивной для тех, кто не имеет дела с идеями постоянно.

Большинство инвесторов оценивают акции с использованием мультипликаторов, которые, как правило, скрывают основные факторы стоимости. Многие инвесторы также стремятся проводить различие между акциями роста и акциями стоимости, которые обычно сортируются на основе показателей, кратных прибыли или балансовой стоимости. Важные факторы, определяющие стоимость, остаются непрозрачными при такой практике, и очень немногие инвесторы имеют четкое представление о том, как пересмотр ожиданий в отношении этих факторов приводит к изменениям мультипликаторов.

В частности, мы сосредоточились на том, как изменения в темпах роста могут повлиять на коэффициенты P/E, на идее о том, что компании со значительными текущими инвестиционными возможностями, которые являются привлекательными, продлевают срок своего существования, и почему различие между ростом и стоимостью размыто.

Хотя в наших основных гипотетических примерах предполагался бизнес с очень привлекательной экономикой, важно иметь в виду, что рентабельность инвестиций в конечном итоге снижается вследствие таких факторов, как конкуренция, созревание, устаревание и сбои в работе.

Брюс Гринвальд использует пример воображаемой компании под названием Top Toaster. Высокая первоначальная доходность Top Toaster постепенно снижается по мере появления конкурентов, которые увеличивают доходность за счет стоимости капитала. Как только ROIIC станет равным стоимости капитала, Top Toaster будет торговаться по мультипликатору и стоимости предприятия, эквивалентной его инвестированному капиталу. Это будущее почти всех компаний. Иногда эта реальность близка, а иногда она далека. Подводя итог, Гринвальд говорит: “В конечном счете, все — это Top Toaster."