Рецессия, которая всё не наступает. Credit Agricole.

Перевод документа от Credit Agricole.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

• По мере того как циклы ужесточения политики центральными банками становятся все более продолжительными, а многие центральные банки развитых стран, вероятно, близки к пику, если уже не достигли его, тема отставания в денежно-кредитной политике становится все более актуальной и будет иметь решающее значение для перспектив.
• Мы углубимся в изучение скорости и чувствительности основных экономик развитых стран к этим механизмам. Ответом на этот вопрос станет главная сила, формирующая 2024 год:
  
  Если лаги короткие, то передача в экономику уже прошла свой путь через систему, а это означает, что центральным банкам придется придерживаться «ястребиной» позиции и, возможно, еще больше ужесточить политику, учитывая, что инфляция почти везде по-прежнему слишком высока.
  
  Напротив, если задержки длительные, то центральные банки могут позволить себе быть более терпеливыми и дождаться полного эффекта от прошлых ужесточений, которые все еще находятся в стадии проявления. В этом случае существует даже вероятность того, что некоторые из них переусердствовали, даже несмотря на то, что для полной реализации последствий потребуются месяцы.
• На наш взгляд, на передачу более жестких финансовых условий реальному сектору экономики влияет тот факт, что многие крупные экономики стали менее чувствительны к процентным ставкам. Это, в свою очередь, может потенциально увеличить задержки с передачей в реальный сектор экономики, даже если финансовые условия будут меняться быстрее.
• Это особенно характерно для США, где не только чувствительные к процентным ставкам секторы, такие как обрабатывающая промышленность, существенно сократились как часть экономики, но и многие домохозяйства и корпорации зафиксировали долгосрочные долги по низким ставкам, что на данный момент обеспечивает некоторую изоляцию от роста ставок.
• До сих пор это способствовало устойчивости экономики США и поддерживает позицию ФРС «ставки выше на более длительный срок». Тем не менее, это создает потенциальную сложность в дальнейшем, поскольку, если ставки будут удерживаться на высоком уровне достаточно долго, чтобы значительные суммы долга пришлось рефинансировать по этим более высоким ставкам, тогда влияние агрессивного повышения ставок может ощущаться со значительным запаздыванием.
• Ситуация относительно аналогична в Европе, несмотря на значительные различия между странами. Действительно, некоторые контрпримеры, такие как Швеция, где подавляющее большинство ставок по ипотечным кредитам являются плавающими, показывают, что значительная часть последствий ужесточения финансовых условий еще впереди.

Первый шаг: от денежно-кредитной политики к финансовым условиям

С предысторией, подробно изложенной в нашей первой статье из этой серии, мы теперь перейдем к тому, как обстоят дела, и начнем с первого шага в процессе передачи: от денежно-кредитной политики к финансовым условиям. Здесь мы прольем немного меньше чернил, поскольку считаем эту часть более понятной, поскольку важность опережающего руководства сокращает задержки на этом этапе и позволяет финансовым условиям реагировать в момент изменения руководства, что обычно происходит до фактического осуществления изменений в денежно-кредитной политике.

Используя США в качестве примера, мы можем видеть на рисунке 1, что финансовые условия, проиллюстрированные здесь относительно новым индексом финансовых условий ФРС, начали ужесточаться задолго до того, как ФРС фактически начала повышать ставки. В данном случае первое повышение ставки было произведено в марте 2022 года, но предварительные рекомендации начали закладывать основу примерно с осени 2021 года, что позволило рынкам предвидеть начало цикла повышения и привело к тому, что финансовые условия начали ужесточаться еще до того, как ФРС фактически предприняла какие-либо шаги.

 Рис. 1. Предварительное руководство позволяет денежно-кредитной политике влиять на финансовые условия до принятия решений по денежно-кредитной политике

Конечно, прогнозные рекомендации могут быть неверными, и бывают моменты, когда рынок поначалу может быть не убежден. Однако частые сообщения центрального банка и обновления руководящих указаний между заседаниями позволяют рынкам реагировать и в конечном итоге корректировать свою позицию до того, как решение будет фактически принято. Различные аргументы, которые мы недавно услышали в пользу более коротких лагов, как правило, сосредоточены на этом шаге.

Истинная передача: от финансовых условий к реальной экономике

Глобальный обзор

Однако более важная фаза включает в себя второй этап перехода от финансовых условий к реальной экономике, и этот процесс может быть немного более сложным. Здесь, несмотря на потенциальную возможность некоторых различий между экономиками, мы считаем, что основное изменение в большей степени связано с чувствительностью процентных ставок в данной экономике, чем с длительностью лагов.

Хотя есть некоторые исключения, мы наблюдаем общую тенденцию, согласно которой многие крупные страны с развитой экономикой со временем становятся менее чувствительными к процентным ставкам. В качестве побочного эффекта такой сниженной чувствительности к процентным ставкам, отставание от ужесточения финансовых условий для реальной экономики, возможно, стало еще более неопределенным, и потенциально полное воздействие ощущается только со значительным запаздыванием.

Основными причинами такого развития событий являются: (1) устойчивое снижение доли ВВП, обеспечиваемой определенными секторами, которые, как правило, более чувствительны к процентным ставкам (в частности, обрабатывающей промышленностью), и (2) большие объемы непогашенной задолженности, которые зафиксировались на низких фиксированных ставках в течение периода 2010-21 годов.

Эту тенденцию можно проиллюстрировать на дополнительной разбивке по типам агентов, а именно по домохозяйствам и корпорациям. Первые являются двигателем экономики развитых стран, поскольку потребление составляет около 60-70% ВВП. Для них ипотечные кредиты являются основным источником задолженности (около 70% от общего долга домохозяйств) и, таким образом, имеют решающее значение для определения того, как растущие ставки влияют на домохозяйства. С другой стороны, корпорации стимулируют инвестиции, которые составляют около 20-30% ВВП, а также помогают создавать рабочие места на рынке труда. Динамика корпоративного долга менее значима с макроэкономической точки зрения, чем динамика долга домашних хозяйств, но остается решающей для делового цикла.

В совокупности домохозяйства владеют корпорациями. Чистый долг совокупных домохозяйств (корпораций) всегда положительный (отрицательный). Домохозяйства владеют как (1) домашним хозяйством, так и (2) корпоративным долгом. Другими словами, домохозяйства являются конечными собственниками в экономике. Следовательно, долг домохозяйств представляет собой чистое перераспределение капитала между домохозяйствами (те, у кого высокие сбережения, кредитуют тех, кто нуждается в капитале), в то время как корпоративный долг является чистым положительным. Таким образом, существует разница по своей природе между депозитами физических лиц и корпоративных клиентов. С одной стороны, депозиты домашних хозяйств следует рассматривать как остаток, определяемый совокупными кредитами, выданными частным сектором, в то время как корпоративные депозиты являются продуктом выбора, призванным обеспечить страховку от потрясений в зависимости от спроса на инвестиции.

При анализе передачи эффектов денежно-кредитной политики, основное внимание уделяется каждому из них по-разному:

• Для домохозяйств решающее значение имеет размер долга по отношению к совокупным активам. Это определяет, насколько жесткие финансовые условия накладываются на домохозяйства, нуждающиеся в капитале. В совокупности процентный доход является структурно чистым положительным. Ужесточение условий приводит к перераспределению покупательной способности домохозяйств с низким уровнем сбережений в пользу домохозяйств с высоким уровнем сбережений.
• Для корпораций решающее значение имеет объем наличных средств, которыми они владеют, и разница между процентами, полученными по активам, и процентным доходом, выплаченным по обязательствам. В совокупности процентный доход является структурно чистым отрицательным, и ужесточение финансовых условий приведет к перераспределению покупательной способности домохозяйств.

Мы можем подытожить это следующим балансом экономики:
Рис. 2. Упрощенный баланс экономики, ориентированный на взаимосвязь домохозяйств и нефинансовых корпораций

Домохозяйства

Теперь мы переходим к рассмотрению того, что означают эти события для экономик развитых стран, уделяя основное внимание США в качестве яркого примера, а также проводя некоторое сравнение с другими развитыми странами, такими как Еврозона, в целом.

Мы начинаем с обсуждения домашних хозяйств, которые являются двигателем экономики США, поскольку потребление составляет около 70% ВВП. Прежде чем вдаваться в подробности, мы хотели бы начать с того, что домохозяйства США демонстрируют устойчивую тенденцию к снижению доли заемных средств после Глобального финансового кризиса (GFC).

Отношение долга домашних хозяйств к ВВП достигло пика примерно в 98% в различные моменты в 2008 и 2009 годах, хотя неуклонно снижалось, приблизившись к 73% по состоянию на последние данные за 2кв23, не считая кратковременного скачка к уровню 80-х годов в 2кв20 из-за падения ВВП во время карантина из-за Covid (см. Рис. 3). Относительно аналогичная, хотя и более медленная тенденция наблюдалась в Еврозоне (см. рис. 4).
Рис. 3. Домохозяйства США сократили долю заемных средств после GFC
Рис. 4. Кредитное плечо домохозяйств еврозоны немного снизилось после GFC

Хотя такое сокращение доли заемных средств само по себе помогает снизить чувствительность к процентным ставкам, более глубокое изучение характеристик долга домашних хозяйств также указывает в этом направлении. Например, по данным ФРС Нью-Йорка, непогашенные ипотечные кредиты составляют примерно 12 трлн долларов США из чуть более 17 трлн долларов США общего долга домохозяйств в США (см. рисунок 5). Учитывая эту долю в 70%, ипотека, таким образом, является ключевым фактором в определении того, как растущие ставки влияют на домохозяйства. То же самое относится и к Еврозоне.

В данном случае важнейшей характеристикой ипотечного рынка в США является тот факт, что подавляющее большинство непогашенных ипотечных кредитов относятся к категории с фиксированной процентной ставкой. Фактически, после пика чуть выше 35% до GFC, доля ипотечных кредитов с регулируемой процентной ставкой в общем объеме заявок резко упала. В течение последнего десятилетия, эта доля, как правило, колебалась ниже 10%, даже ненадолго опустившись ниже 2% в конце 2020 года, при этом ставки по ипотечным кредитам были на самом низком уровне, учитывая беспрецедентное смягчение со стороны ФРС в ответ на пандемию (см. рисунок 6). Опять же, аналогичная тенденция наблюдается и в еврозоне, особенно во Франции.

Рис. 5. Ипотечные кредиты составляют основную часть задолженности домохозяйств
Рис. 6. Подавляющее большинство ипотечных кредитов в США выдаются по фиксированной ставке

В сочетании с тем фактом, что многие из этих ипотечных кредитов с фиксированной ставкой в США выдаются сроком на 30 лет, многие домохозяйства в значительной степени защищены от воздействия растущих ставок, при этом ежемесячные платежи по ипотечным кредитам остаются неизменными до тех пор, пока эти ипотечные кредиты остаются в силе.

Это хорошо видно из данных BEA об эффективной ставке по ипотечным кредитам, которые, по сути, направлены на то, чтобы отразить среднюю ставку по ипотечным кредитам, выплачиваемую заемщиками, которая лишь незначительно повысилась до 3,74% с минимума в 3,31% (см. рисунок 7). Учитывая, что ставки по новым ипотечным кредитам в настоящее время превышают 7,5%, а в последние недели даже ненадолго подскочили выше 8%, гораздо более скромное повышение эффективной ставки показывает, что очень немногие домохозяйства на самом деле платят по таким повышенным ставкам.

Рис. 7. Что привело к незначительному изменению эффективных ставок по ипотечным кредитам в разных странах мира…
Рис. 8. Таким образом, процентные платежи домохозяйств начали расти, но этот процесс идет медленно, за исключением Швеции

В Европе снижение средней ставки по ипотечным кредитам, выплачиваемой заемщиками, было еще более резким до 2022 года, в то время как восстановление с тех пор было еще слабее, несмотря на ужесточение политики ЕЦБ. В соответствии с тенденцией, аналогичной американской, несмотря на то, что новые ставки по ипотечным кредитам в Европе в настоящее время составляют около 4,0%, гораздо более скромное увеличение эффективной ставки показывает, что очень немногие домохозяйства на самом деле платят по этим более высоким ставкам.

В целом, это означает, что процентные платежи домохозяйств были увеличены, но очень постепенно. Швеция, где ипотека с плавающей процентной ставкой является нормой (более 90% непогашенной суммы приходится на этот тип), является исключением, но на рисунке 8 это видно как заметный выброс.

Рис. 9. Просрочки по кредитам, не связанным с ипотекой, в США начали расти (% от суммы просрочки более чем на 30 дней)

Чтобы было ясно, не все долги домашних хозяйств структурированы одинаково, и другие категории, такие как задолженность по кредитным картам и автокредитам, более уязвимы, будь то из-за плавающих ставок или более коротких сроков по сравнению с ипотекой. В результате в последние кварталы в США заметно возросло количество нарушений в этих двух категориях (см. рис. 9), причем тенденция сохраняется, даже если уровень еще не достигнут.

Тем не менее, они составляют гораздо меньшую долю от общего долга домохозяйств, поэтому их влияние будет во многом зависеть от ипотечных кредитов. До тех пор, пока домохозяйства могут оставаться привязанными к 30-летним ипотечным кредитам с фиксированной ставкой, они будут оставаться относительно хорошо изолированными, а это означает, что чувствительность потребителей США к процентным ставкам снизилась. Справедливости ради, это действительно означает, что влияние может ощущаться с более длительным запаздыванием, поскольку все больше ипотечных кредитов выдается по более высоким ставкам, хотя это произойдет только в том случае, если домохозяйства решат переехать, а на данный момент у них нет реального стимула для этого.

Наконец, мы хотели бы отметить, что налогово-бюджетное стимулирование, вероятно, сыграло свою роль и в США. Учитывая беспрецедентную поддержку со стороны множества исторически крупных бюджетных пакетов, включая такие меры, как прямые выплаты потребителям и расширенное страхование по безработице, балансы домохозяйств остаются очень здоровыми.

Во-первых, для поддержки потребления была доступна значительная сумма избыточных сбережений (см. рис. 10), и хотя часть этих средств в настоящее время была израсходована, по нашим оценкам, остается более 1 трлн долларов США. Вдобавок ко всему, совокупный чистый капитал по-прежнему более чем на 35 трлн долларов США превышает пик до Covid (см. рис. 11).

Рис. 10. Домохозяйства США накопили большую сумму избыточных сбережений…
Рис. 11.… с очень здоровыми балансами домохозяйств

Следовательно, домохозяйства смогли использовать эти избыточные сбережения и возросший чистый капитал для поддержания потребления, помогая компенсировать любые растущие процентные расходы и еще больше снизить чувствительность потребителей к процентным ставкам. Избыточные сбережения были несколько истощены, скорее всего, особенно это касается домохозяйств с низким доходом, что может означать, что некоторые последствия повышения ставок проявятся с более длительным запаздыванием, хотя все еще здоровые балансы должны, по крайней мере, смягчить это воздействие.

Корпорации

Хотя нефинансовые корпорации (NFC) после GFC не сокращали долю заемных средств, как домохозяйства (см. рис. 3), мы наблюдаем аналогичную динамику с точки зрения того, что NFP успешно удерживали задолженность по фиксированной ставке, в то время как ставки были близки к нулю. Кроме того, объем наличных средств корпораций существенно вырос по сравнению с долгом. Многие компании смогли зафиксировать задолженность с фиксированной ставкой по низким ставкам в начале эры Covid, когда ставки были на самом низком уровне из-за агрессивного смягчения со стороны ФРС и ЕЦБ. Таким образом, даже несмотря на скачок ставок, многим компаниям не пришлось выпускать новые долговые обязательства (или им пришлось выпустить меньше, чем они могли бы в противном случае), сохраняя средний купонный доход значительно ниже средней доходности по индексу облигаций инвестиционного класса S&P (см. рис. 12 и 13). Это динамика, аналогичная той, которую мы определили выше, благодаря которой эффективная ставка по ипотечным кредитам остается значительно ниже ставки по новым ипотечным кредитам, что также помогает оградить многие компании от растущих ставок.
Рис. 12. Средняя доходность купонов значительно ниже средней доходности как в США…
Рис. 13. ..., так и в Еврозоне

Кроме того, ряд корпораций накопили на своих балансах довольно значительные суммы наличных денег, а растущие ставки означают более высокую доходность этих денежных средств.

 
Рис. 14. NFC владеют большим количеством наличных денег, чем когда-либо

В сочетании с фиксацией более низких ставок, растущий доход от денежных активов, как правило, компенсирует стоимость долга в пассивах балансов NFC. Следовательно, чистые процентные платежи нефинансовых корпораций (разница между доходом от денежных активов за вычетом стоимости долга в пассивах балансовых отчетов NFC) не так сильно увеличились в Еврозоне (см. рисунок 15), в то время как в США они сократились примерно на треть с 4кв19 по 2кв23 (см. рис. 16).

Вдобавок ко всему, в экономике США произошло изменение отраслевой структуры, что также помогло снизить чувствительность к процентным ставкам. Например, на рисунке 17 показана доля занятых в США по секторам с 1960 года по самый последний месяц данных в августе 2023 года.

На этой картине сразу бросается в глаза одна тенденция — неуклонный спад в обрабатывающей промышленности, на долю которой приходится почти 30% общей занятости, в настоящее время она составляет менее 10%. Компенсация в основном пришлась на сектор услуг, причем двумя крупнейшими получателями прибыли стали профессиональные/деловые услуги и услуги в области образования и здравоохранения.

Рис. 15. Проценты, полученные по активам, в значительной степени компенсировали более высокую стоимость долга в еврозоне…
Рис. 16.… в то время как в США это было более чем компенсировано

Поскольку производство, как правило, гораздо более чувствительно к процентным ставкам, чем сфера услуг, это также указывает на то, что экономика в целом стала менее чувствительной к процентным ставкам.

Тем не менее, хотя мы считаем, что доказательства более низкой чувствительности процентных ставок очевидны, мы признаем риск того, что последствия прошлого ужесточения могут ощущаться в дальнейшем с более длительным запаздыванием. Как и в случае с ипотечными кредитами для домашних хозяйств, это будет иметь место, если корпорациям придется пролонгировать существующий долг по более высоким ставкам, поэтому, чем дольше ставки остаются повышенными, тем больше риск того, что рефинансированный по более высоким ставкам долг начнет нести большие убытки.

Рис. 17. Доля занятых в разбивке по секторам; производство неуклонно сокращается

Исходя из графика погашения непогашенного корпоративного долга США, в то время как в 2024 году потребуется рефинансировать более 850 млрд долларов США, в 2025 и 2026 годах эта сумма будет только расти. В частности, задолженность достигнет чуть более 1,2 трлн долларов США в 2025 году и увеличится почти до 1,3 трлн долларов США в 2026 году. Кроме того, объем высокодоходных долговых обязательств со сроком погашения растет даже быстрее, чем общий объем, увеличившись с 88 млрд долларов США в 2024 году до 173 млрд долларов США в 2025 году и 268 млрд долларов США в 2026 году (см. рисунок 18).

 
Рис. 18. Растущие объемы корпоративного долга придется рефинансировать в 2024-25 годах

Таким образом, хотя мы исключили краткосрочную рецессию из нашего прогноза по США, учитывая снижение чувствительности процентных ставок, даже если экономике удастся избежать рецессии в следующем году, это не означает, что она выйдет из-под контроля, и риск рецессии должен оставаться высоким по мере приближения к 2025 году.

Что это значит для центральных банков?

Снижение чувствительности основных экономик к процентным ставкам, хотя в настоящее время и способствует большей устойчивости экономики, чем ожидалось в ряде случаев, действительно усложняет способность центральных банков возвращать инфляцию к целевому уровню.

Для тех экономик, которые стали менее чувствительны к процентным ставкам, центральным банкам, вероятно, придется продолжать занимать ястребиную позицию в ближайшей перспективе. Это означает, что нельзя исключать дальнейшего ужесточения, и даже если дополнительные повышения произойдут не во всех случаях, срок действия политики, удерживаемой на предельном уровне, может в конечном итоге продлиться дольше, чем ожидается в настоящее время.

Теоретически, использование антициклической налогово-бюджетной политики в идеале помогло бы денежно-кредитной политике более эффективным образом снизить колебания делового цикла. Однако опыт 2023 года показывает, что правительства в последнее время склонны придерживаться проциклической, а не антициклической позиции, ярким примером чего является государственный дефицит в размере около 8% в США за последние 12 месяцев. Вместо того чтобы работать в тандеме с денежно-кредитной политикой, это только усилило инфляцию и подвергло государственные финансы будущим потрясениям, одновременно усугубляя взлеты и падения цикла.

Следовательно, чем выше ставки и чем дольше они удерживаются на повышенных уровнях, тем больше долгов, которые в конечном итоге потребуется рефинансировать по более высоким ставкам, повышая риск того, что полное воздействие прошлого ужесточения денежно-кредитной политики на реальную экономику будет ощущаться только с более длительными задержками.

Для США, хотя это не удержит ФРС от продолжения своей позиции «выше на более длительный срок», мы считаем, что это означает, что нынешняя сила экономики вряд ли сохранится в будущем, и что риски рецессии останутся высокими после 2024 года. В Европе то же самое справедливо, несмотря на гораздо более низкие темпы роста в период 2022-23 годов.