Grigory Saveliev
Grigory Saveliev личный блог
16 ноября 2023, 08:40

IPO Южуралзолото. Золото с плечами

         Первичное размещение акций компании ЮГК (Южуралзолото) сейчас находится в фокусе внимания биржевой публики. Тема заинтересовала, и в результате я посмотрел несколько интервью CFO компании, изучил доступную информацию и постарался оценить компанию с объективной точки зрения. Прикинул, какие у компании могут быть результаты в следующем году, и сделал вывод — стоит ли участвовать в IPO.

         Южуралзолото является 4-м по размеру золотодобытчиком в России, добывая 14 тонн золота в год. Уже в ближайшее время компания планирует занять 3-е место, за счет прироста добычи на новых 3-х месторождениях (которые уже практически полностью профинансированы, т.е. пик инвестиционной программы пройден в текущем году). Планы по добыче предполагают 17+ тонн в 2024 году, порядка 19 тонн в 2025 году, 21-23 тонны в 2026 году и 29+ тонн  в 2028 году. Прямые затраты на добычу довольно высокие — чуть менее 1000 долларов на унцию, что существенно выше, чем у чемпиона отрасли — компании Полюс (порядка 500 долл/унция). Уже отсюда очевидно, что с одной стороны, компания является ставкой на золото «с плечем» — за счет эффекта операционного рычага, когда при росте цены золота на 10% EBITDA и прибыль компании должны расти на несколько десятков %%. При условии соразмерной динамики себестоимости, при росте цены золота прибыль Южуралзолота будет расти сильнее, чем у Полюса. Впрочем, при снижении цены золота, ухудшаться финансовые результаты компании также будут существеннее, чем у высокомаржинального конкурента. Однако запас прочности у компании есть, даже краткосрочного снижения котировок золота ниже 1200 долларов за унцию ожидать не следует — во-первых, это себестоимость крупнейших мировых производителей, во-вторых, трудно ожидать сильной коррекции золота в период высокой инфляции и потенциального снижения %ставок в резервных валютах на горизонте следующего года.

         Следует отметить, что доказанные запасы у компании достаточно большие (41 млн. унций по стандарту JORC MI&I), т.е. — более, чем на 35 лет добычи. Больше запасы (в России) только у Полюса.

         ЮГК размещает 5% от уставного капитала, при этом мажоритарий не продает свои акции, а выпускаются новые бумаги, т.е. средства от размещения полностью поступят в компанию. Затраты у компании на 90+% в рублях, соответственно, цена золота для прогноза финансовых результатов актуальна также в рублях. С учетом этого, а также с допущением, что объем CAPEX в следующем году составит 180 млн. долларов, у меня получились следующие прогнозные показатели на 2024 год для следующих сценариев: базовый сценарий предусматривает сохранение цены золота на среднем уровне 2-ого полугодия 2023г. — 5700 рублей за грамм, негативный сценарий подразумевает среднегодовую цену золота на 10% ниже базовой — 5130 рублей за грамм, позитивный сценарий со среднегодовой ценой золота на 10% дороже базовой — 6270 рублей за грамм.

Период

2021

2022

1п2023

2п2023П

2023П

Базовый

2024П

Негатив

2024П

Позитив

2024П

Выручка (с учетом экспортной курсовой пошлины), млрд. руб.

55,7

57

29,1

42,5

71,6

91,6

82,4

100,7

EBITDA, млрд. руб.

28,6

25,1

12,9

19,4

32,3

36,3

27,2

45,4

Чистый долг, млрд. руб.

44,6

50

62

65

65

63

72

58

Чистый долг/EBITDA

1,6

2,0

2,5

1,9

2,0

1,7

2,6

1,3

Себестоимость, руб./грамм

2080

2280

2700

3000

2850

3250

3250

3250

Среднегодовая цена золота, руб./грамм (без экспортной курсовой пошлины)

4260

4010

4780

5700

5240

5700

5130

6270

Enterprise Value, млрд. руб.

         

189

198

184

EV/EBITDA

         

5,2

7,3

4,1

Капитализация млрд. руб. при EV=5

         

118,5

64

169

Целевая цена при EV=5

         

0,56

0,30

0,80

Капитализация млрд. руб. при EV=6

         

154,8

91,2

214,4

Целевая цена при EV=6

         

0,74

0,43

1,02

С учетом оценки Полюса по EV/EBITDA=5,5-6, адекватной может быть оценка компании в диапазоне EV/EBITDA от 5 до 6. Оправдан некоторый дисконт к Полюсу в силу масштаба и большей устойчивости последнего, однако с учетом роста добычи Южуралзолота, справедливой выглядит оценка в 6 EV/EBITDA (у Полюса тоже в планах рост добычи, но на более долгосрочном горизонте, с предстоящим CAPEX).

Справедливая оценка берется на основе EV/EBITDA, а не прибыли в силу большей волатильности последней, т.к. прибыль зависит от курсовых разниц и других переоценок, и точность прогнозирования ее гораздо меньше. Обращаю внимание, что убыток 2022 года связан с разовыми списаниями, связанными с обесценением вложений в компанию Петропавловск. Убыток же первого полугодия 2023 года связан с курсовой переоценкой (значительная часть долга в валюте). В следующем периоде переоценка будет меньше даже при росте курса (база выше, последняя переоценка по 87 рублей за доллар) и сама прибыль будет формироваться из высокой рублевой цены золота.

В недавних интервью, финансовый директор ЮГК отметил, что компания рассчитывает на рост котировок на горизонте 9-12 мес. с прицелом на дальнейшее SPO, прямо указывая, что за ориентир взят кейс ГК «Самолет». Сейчас размещается 5% акций, однако в проспекте эмиссии количество акций 30 млрд. штук, таким образом можно предположить, что в планах размещение оставшихся 20 млрд. бумаг в каком-либо из следующих «окон ликвидности», при наличии благоприятной конъюнктуры, а это значит, что компания будет всячески пиарить себя и поддерживать имидж растущего бизнеса, что обычно нравится физлицам (и не только) на рынке.

Выводы: из прогноза справедливой стоимости акций ЮГК (в таблице выделенные значения) очевидно, что диапазон цены размещения в 0,55-0,6 рубля за бумагу является вполне справедливым. Инвестиция в акции Южуралзолота является ставкой «с плечем» на рост цены золота в рублях (за счет роста котировок золота и/или девальвации рубля). В силу более высокой себестоимости, финансовые результаты ЮГК будут подвержены более сильным колебаниям при изменении цен на золото, чем у лидера отрасли — Полюса, а котировки акций — большей волатильности, чем бумага, вероятно, и будет привлекать спекулянтов. Удачного всем участия (или не участия) в IPO!

Не является инвестиционной рекомендацией.

Мой телеграм: https://t.me/+BIN1XFm7ixI4ZDJi

Благодарю за внимание!

0 Комментариев

Активные форумы
Что сейчас обсуждают

Старый дизайн
Старый
дизайн