IPO Южуралзолото. Золото с плечами

         Южуралзолото является 4-м по размеру золотодобытчиком в России, добывая 14 тонн золота в год. Уже в ближайшее время компания планирует занять 3-е место, за счет прироста добычи на новых 3-х месторождениях (которые уже практически полностью профинансированы, т.е. пик инвестиционной программы пройден в текущем году). Планы по добыче предполагают 17+ тонн в 2024 году, порядка 19 тонн в 2025 году, 21-23 тонны в 2026 году и 29+ тонн  в 2028 году. Прямые затраты на добычу довольно высокие — чуть менее 1000 долларов на унцию, что существенно выше, чем у чемпиона отрасли — компании Полюс (порядка 500 долл/унция). Уже отсюда очевидно, что с одной стороны, компания является ставкой на золото «с плечем» — за счет эффекта операционного рычага, когда при росте цены золота на 10% EBITDA и прибыль компании должны расти на несколько десятков %%. При условии соразмерной динамики себестоимости, при росте цены золота прибыль Южуралзолота будет расти сильнее, чем у Полюса. Впрочем, при снижении цены золота, ухудшаться финансовые результаты компании также будут существеннее, чем у высокомаржинального конкурента. Однако запас прочности у компании есть, даже краткосрочного снижения котировок золота ниже 1200 долларов за унцию ожидать не следует — во-первых, это себестоимость крупнейших мировых производителей, во-вторых, трудно ожидать сильной коррекции золота в период высокой инфляции и потенциального снижения %ставок в резервных валютах на горизонте следующего года.

         Следует отметить, что доказанные запасы у компании достаточно большие (41 млн. унций по стандарту JORC MI&I), т.е. — более, чем на 35 лет добычи. Больше запасы (в России) только у Полюса.

         ЮГК размещает 5% от уставного капитала, при этом мажоритарий не продает свои акции, а выпускаются новые бумаги, т.е. средства от размещения полностью поступят в компанию. Затраты у компании на 90+% в рублях, соответственно, цена золота для прогноза финансовых результатов актуальна также в рублях. С учетом этого, а также с допущением, что объем CAPEX в следующем году составит 180 млн. долларов, у меня получились следующие прогнозные показатели на 2024 год для следующих сценариев: базовый сценарий предусматривает сохранение цены золота на среднем уровне 2-ого полугодия 2023г. — 5700 рублей за грамм, негативный сценарий подразумевает среднегодовую цену золота на 10% ниже базовой — 5130 рублей за грамм, позитивный сценарий со среднегодовой ценой золота на 10% дороже базовой — 6270 рублей за грамм.

С учетом оценки Полюса по EV/EBITDA=5,5-6, адекватной может быть оценка компании в диапазоне EV/EBITDA от 5 до 6. Оправдан некоторый дисконт к Полюсу в силу масштаба и большей устойчивости последнего, однако с учетом роста добычи Южуралзолота, справедливой выглядит оценка в 6 EV/EBITDA (у Полюса тоже в планах рост добычи, но на более долгосрочном горизонте, с предстоящим CAPEX).

Справедливая оценка берется на основе EV/EBITDA, а не прибыли в силу большей волатильности последней, т.к. прибыль зависит от курсовых разниц и других переоценок, и точность прогнозирования ее гораздо меньше. Обращаю внимание, что убыток 2022 года связан с разовыми списаниями, связанными с обесценением вложений в компанию Петропавловск. Убыток же первого полугодия 2023 года связан с курсовой переоценкой (значительная часть долга в валюте). В следующем периоде переоценка будет меньше даже при росте курса (база выше, последняя переоценка по 87 рублей за доллар) и сама прибыль будет формироваться из высокой рублевой цены золота.

В недавних интервью, финансовый директор ЮГК отметил, что компания рассчитывает на рост котировок на горизонте 9-12 мес. с прицелом на дальнейшее SPO, прямо указывая, что за ориентир взят кейс ГК «Самолет». Сейчас размещается 5% акций, однако в проспекте эмиссии количество акций 30 млрд. штук, таким образом можно предположить, что в планах размещение оставшихся 20 млрд. бумаг в каком-либо из следующих «окон ликвидности», при наличии благоприятной конъюнктуры, а это значит, что компания будет всячески пиарить себя и поддерживать имидж растущего бизнеса, что обычно нравится физлицам (и не только) на рынке.

Выводы: из прогноза справедливой стоимости акций ЮГК (в таблице выделенные значения) очевидно, что диапазон цены размещения в 0,55-0,6 рубля за бумагу является вполне справедливым. Инвестиция в акции Южуралзолота является ставкой «с плечем» на рост цены золота в рублях (за счет роста котировок золота и/или девальвации рубля). В силу более высокой себестоимости, финансовые результаты ЮГК будут подвержены более сильным колебаниям при изменении цен на золото, чем у лидера отрасли — Полюса, а котировки акций — большей волатильности, чем бумага, вероятно, и будет привлекать спекулянтов. Удачного всем участия (или не участия) в IPO!

Не является инвестиционной рекомендацией.

Мой телеграм: https://t.me/+BIN1XFm7ixI4ZDJi

Благодарю за внимание!