Обзор IPO Совкомбанка (IMOEX:SVCB)

• Диапазон размещения 10,5-11,5 руб.
• Объем замещения 10 млрд. руб. cash-in
• Капитализация 200-219 млрд. руб.
• P/E TTM 2,7x
• P/B 0,95x
• ROE среднее за 10 лет 36%
• Заявки принимаются до 13.12.2023
• Презентация для инвесторов, параметры IPO.

Начну с того, что это самая настоящая история успеха. Банк начинался в городке Буй Костромской области с 17 сотрудников в 2002 году, и спустя 21 год это 8-й по активам банк России.

Важно, что вся команда руководителей-владельцев с некоторыми добавлениями осталась неизменной на пути к успеху. 12 топ-менеджеров владеют 40% капитала, то есть по сути схема владения наиболее передовая — партнерская. Ее преимущество в том, что когда для руководителей банка его акции являются их основным активом, это стимулирует их принимать наиболее эффективные решения для капитализации фирмы на долгосрочную перспективу.

Ключевым конкурентным преимуществом банка является единственная в России карата рассрочки Халва. Ее позиционируют как самый грамотный способ потребления. Она позволяет потребителям покупать товары в беспроцентную рассрочку в магазинах-партнерах, на остаток по карте начисляются проценты как по вкладу, а за покупки, оплаченные из своих денег, банк начисляет кэшбэк до 10%.

Сейчас активно 5 миллионов карт, а в партнерскую программу «Халвы» входят более 250 тыс. торговых партнеров, что делает ее клонирование сложновыполнимой задачей для конкурентов. По словам CEO банка, в странах, где появляются карты рассрочки в итоге выживает только один продукт. Я не нашел таких исследований, подтвердить или опровергнуть не могу, но предположим так и есть.

Защищенный от повторения, эксклюзивный банковский продукт Халва является якорем для привлечения как корпоративных, так и розничных клиентов, которые со временем «подсаживаются» и на другие продукты банка, создавая эффект маховика.

Сейчас это уже достаточно диверсифицированный бизнес, который помимо карт рассрочки специализируется на кредитовании бизнеса с упором на средний бизнес и нестандартные ситуации. Также банк предлагает полный комплекс автофинансовых услуг — факторинг, автострахование, автокредиты и многое другое.

Средний размер банка позволяет акцентировать усилия на наиболее эффективных направлениях в зависимости от экономической ситуации. Так как закон не позволяет выдавать кредиты с плавающей ставкой физическим лицам, усилия направляются на розничное или корпоративное кредитование в зависимости от размера ключевой ставки.

Интересен подход менеджмента к географическому развитию. Считается, что банковские отделения — старомодное неэффективное решение, поэтому Сбербанк оптимизирует свою сеть а Тинькофф изначально отказался от них. Хотя Совкомбанк имеет третью по величине сеть отделений, но отделения эти лайт-формата — маленькие, без дорогих касс, ориентированы на самообслуживание, а немногочисленные сотрудники при отсутствии клиентов в офисе для увеличения совей зарплаты могут подключаться к работе колл-центра. Возможно это самый эффективный формат.

Средняя рентабельность капитала ROE за последние 10 лет составила 36%.

Так мы видим, что за последние годы Совкомбанк управлял своим капиталом лучше, чем Сбербанк, ВТБ, Банк Санкт-Петербург и МКБ, и только полностью цифровой Тинькофф был эффективнее.

В отчетности важно отметить, что рывок по чистой прибыли в 2023 году во многом вызван ростом прочих операционных доходов, а именно это операции на финансовом рынке, что не является устойчивым источником.

Я не думаю что стоит строить полноценную DCF модель, так как, во-первых, на российском рынке достаточно банков для сравнения, а во-вторых, движение акций в первые дни после IPO зависит не столько от фундаментальной ценности компании, а больше от ее оценки относительно других торгующихся аналогов. Поэтому ограничимся сравнительным подходом.

• Во-первых, нужно очистить отчет о доходах и расходах от разовых статей (прочие операционные расходы).
• Во-вторых, у нас нет, к сожалению данных за 9 месяцев 2022 года, а значит мы не можем так просто рассчитать показатели за последние 12 месяцев.

Если мы взглянем на отчет о доходах и расходах ВТБ или Сбербанка, будет понятно, что скорее всего результаты 4 кв. 2022 года примерно равны таковым за 1 кв. 2023 года. Получаем следующие расчеты:



Сравниваем с аналогами:


Отчет СберCIB: file:///C:/Users/Alex/Downloads/01122023_sovcombank_long.pdf

Нужно понимать, что финансы банков по-разному отреагировали на СВО и санкции, поэтому ROE 2023 года может отличаться от нормы в ту или иную сторону. Поэтому обращаем внимание не столько на ROE 2023 года, сколько на нормализованные значения до СВО.

Например банк Санкт-Петербург также как и Совкомбанк отлично заработал в 2023 на торговле финансовыми инструментами и это разовые доходы. Или ВТБ показал отличную ROE 2023 года 30%, но в прошлом об… ся по полной программе.

Итак мы видим, что при гораздо большей рентабельности капитала Совкомбанк не сильно дороже ВТБ, МКБ и Банка Санкт-Петербург. Тинькофф-банк — отдельная история, которую рынок рассматривает больше как финтех ввиду отсутствия отделений, отсюда и оценка в три раза дороже, что на мой субъективный взгляд чересчур. Сбербанк немного дороже при том, что ROE у него немного хуже. 

Таким образом, сравнивая Совкомбанк с каждым аналогом идим его недооценку. Апсайд на мой взгляд составляет 10%-30%. Однако, российский рынок сейчас принадлежит непрофессиональным розничным инвесторам, которые видят очень дешевую оценку P/E TTM 2,7x и могут не осознавать в массе, что такая дешевизна во многом обусловлена нерегулярными, разовыми доходами. В таком случае можем увидеть спекулятивный памп и на 50%.

Совкомбанк намерен делиться 25–50% прибыли. В одном из последних интервью CEO компании назвал ориентир 30% за этот год. За этот год ожидаю около 80 млрд. руб. чистой прибыли, что дает 11% дивдоходности.

Все средства, полученные в результате IPO, будут направлены на развитие бизнеса. Существующие инвесторы свои акции не продают и не имеют право это делать в течение 6 месяцев после IPO.

Сообщается об индикативном интересе от институциональных инвесторов на 50% от объема размещения, что является для нас хорошим знаком — профессиональные участники считают цену акций привлекательной.

Также сообщается, что несмотря на немалый размер IPO, книга заявок была заполнена уже в первые часы, что говорит о повышенном спросе на акции.

В блогосфере и на инвесторских сайтах отношение к этому IPO позитивное. Не такое как к Астре, но заметно более позитивное чем к ЮГК. Если не считать отзывов граждан, которые принципиально не участвуют ни в каких IPO, все мнения за покупку.

Я не вижу в даном случае существенных рисков, кроме повышенной волатильности акций компаний, IPO которых проходило недавно. Евротранс торгуется явно дороже своей справедливой оценки, ЮГК явно дешевле, акции ГК Астра за первые недели торгов успели побыть и сильно переоцененными и сильно недооцененными, и только сейчас цена устаканилась где-то на адекватных уровнях.

Имеем ввиду, что в первые недели можем увидеть волатильность +-30% от справедливой цены.

Представьте, что у вас появилась возможность передать деньги в управление инвестиционному фонду, который публично демонстрировал доходность в среднем 36% годовых чистыми за 10 лет. Это гораздо больше, чем дал индекс Мосбиржи. Команда управляющих та же, что и раньше. Интересно?

Этот фонд — Совкомбанк, доходность 36% — это его средний ROE за последние 10 лет, а возможность — это IPO.

Компания обладает эксклюзивным, сложно копируемым якорным продуктом — картой рассрочки Халва, которая позволяет подсаживать клиентов и на другие продукты Совкомбанка. Таким образом, бизнес достаточно устойчивый позволяет спокойно себя чувствовать в компании Сбера и Тинькофф Банка.

Я оцениваю апсайд в акциях Совкомбанка в 10-30%, буду участвовать на все доступные средства. Оценка достаточно надежная ввиду целого пула публичных аналогов для сравнения.

Спрос на акции высокий — книга заявок была заполнена в первый же день, и 50% от объема размещения готовы забрать фонды. Вангую переподписку 4-6x, а аллокацию в районе 20%. В одном из источников прочитал, что банк планирует отдавать приоритет наиболее рано поступившим заявкам, поэтому рекомендую подать заявку пока думаете. Если что — успеете отменить ее до 13 декабря.

Если у вас есть аргументы, почему не стоит покупать акции компании — не стесняйтесь писать в комментариях — обсудим.

Хочу до окончания приема заявок дополнить этот обзор мультипликаторами аналогов и их ROE, скорректированными на разовые статьи. Еще больше обзоров компаний на моем канале t.me/Alexey_Efimov

Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.