Завьялов Илья Николаевич про Perpetual Swaps.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование. 

В этой статье мы познакомимся с рынками производных финансовых инструментов. В частности, фьючерсных контрактов и perpetual swaps — двух инструментов, используемых для левериджа и управления рисками. Perpetual swaps, в частности, являются важным рынком в криптовалютном пространстве, поскольку они представляют собой наиболее ликвидный способ воздействия на криптовалюту. Фактически, объем торгов perps часто в 3-10 раз превышает дневной объем спот-рынков. Популярность криптовалют неудивительна, поскольку трейдеры могут занимать позиции с огромным кредитным плечом (до 100x!), что дает им возможность заработать огромные прибыли. Разумеется, эти возможности в равной степени сопровождаются повышенным риском.

Что такое деривативные контракты?

Деривативный контракт — это соглашение, которое получает свою финансовую стоимость от производительности определенного финансового актива или индекса. Общие типы деривативных контрактов — это «фьючерсные контракты» и «свопы». Фьючерсный контракт — это стандартизированное соглашение о покупке и продаже определенного количества актива по согласованной цене на будущую дату доставки.

Пример фьючерсного контракта: «5,000 бушелей кукурузы сорта ‘#2 Yellow’, доставляемые на второй рабочий день после 15-го дня контрактного месяца (декабрь 2021 года) по цене $5.62 за бушель». Покупатель фьючерсного контракта заплатит цену и получит кукурузу; продавец получит деньги и обязан будет поставить нужное количество и качество кукурузы на разрешенный склад или пункт отправки.

Почему важна стандартизация? Фиксирование количества, качества и даты/места доставки улучшает ликвидность, объединяя большее количество покупателей и продавцов. В противном случае каждый из этих агентов должен был бы индивидуально договариваться о ключевых условиях, что привело бы к фрагментации рынка. В языке криптовалют фьючерсные контракты представляют собой взаимозаменяемые токены, так как они эквивалентны.

На практике многие фьючерсные контракты являются финансово расчетными (стороны просто обмениваются разницей в значениях между контрактной ценой и рыночной ценой на дату расчета, а не физическим товаром). В случае физической поставки обмениваемым активом обычно является другое контрактное право – например, складская расписка или транспортная накладная.

В заключение, значительная часть торговых интересов представляет собой спекуляции или хеджирование, а не настоящее намерение принять или осуществить поставку основного товара или финансового актива. Это можно подтвердить, изучив «open interest» (чистое количество созданных фьючерсных контрактов) в течение месяца контракта и сравнив его с открытым интересом в последний день торгов (когда держателям необходимо осуществить поставку или принять физический товар).

Почему кто-то использует фьючерсный контракт?

• Капитальная эффективность/Кредитное плечо: На централизованных фьючерсных биржах трейдер может внести около 3% от общей стоимости контракта. На криптовалютных биржах этот показатель колеблется от 5% до 1%. Сумма, внесенная для обеспечения обязательства, известна как «гарантийный депозит» или более обще как «маржа». ETF и инвестиционные компании могут держать, например, 90% своих активов в казначейских облигациях и вносить оставшиеся 10% в качестве маржи для своих фьючерсных позиций.
• Льготное Налогообложение: На протяжении десятилетий в США доходы от фьючерсов облагались налогом по «смешанной» ставке – 60% по ставке налога на долгосрочные капитальные приросты и 40% по ставке налога на краткосрочные капитальные приросты. Такое налогообложение может сделать фьючерсный контракт на S&P 500 привлекательной альтернативой владению ETF-трекером, например SPY, или корзиной акций если вы делаете краткосрочную сделку.
• Отсутствие доступа к физическому рынку: Для торговли физическими товарами необходимы связи с крупным клиринговым банком и крепкий баланс. Для заключения индивидуальных свопов по процентным ставкам необходима достаточная капитализация и бэк-офисные мощности, чтобы соответствовать условиям Главного Соглашения ISDA. Малым корпорациям трудно договариваться о справедливых условиях на рынке иностранной валюты, и до недавнего времени банки значительно завышали курсы валют. Средние компании могут хеджировать свои риски, связанные с процентными ставками или валютным курсом, на фьючерсных рынках через облигационные, краткосрочные процентные и валютные фьючерсы.

Резюме

• Фьючерсные контракты позволяют широкому кругу участников рынка всех размеров участвовать в процессе определения цен через стандартизацию основного контракта и универсальные процедуры финансового клиринга и расчетов.
• Участники могут использовать кредитное плечо и не обязаны иметь право на торговлю на базовом рынке.
• Каждая единица открытого интереса представляет покупателя и продавца (две стороны). Ни одной из сторон не требуется владеть базовым активом.
• Сделки обычно расчетные финансово, даже если контракт предусматривает физическую поставку.

Как развивались фьючерсные рынки в криптовалюте?

Фьючерсные рынки TradFi вскоре были воспроизведены в криптовалютном пространстве, обычно следуя «мартовскому квартальному» циклу истечения, означающему, что контракты заканчиваются в конце каждого марта, июня, сентября и декабря. Трейдеры должны были «свернуть» свои позиции, закрыв истекающий месяц и открыв новую позицию на следующий квартал. Трейдер, желающий спекулировать на цене биткойна, может купить мартовские фьючерсы на сумму 1 BTC, которые будут рассчитаны наличными по истечении срока действия в марте. Это означает, что трейдер получит ту же прибыль/убыток, что и владелец 1 физического BTC, но с оплатой в долларах США и без возможности обмена на реальный биткойн. Если бы трейдер все еще хотел получить доступ к биткойну, ему пришлось бы покупать июньские (или сентябрьские) фьючерсы и снова нести торговые издержки.

В мае 2016 года Артур Хейс, бывший трейдер Deutsche Bank, и его команда в BitMex запустили первый контракт «perpetual swap» на биткоин. С тех пор perps стали чрезвычайно популярны. За 24 часа до публикации этой статьи (31 октября 2021) на физическом (спотовом) рынке биткойна было совершено сделок на 32,5 млрд долларов. Для сравнения, на деривативы пришлось 46,7 млрд долларов (из которых 42 млрд пришлось на perps, а остальное — на фьючерсы).

Swap — это деривативный контракт, в котором стороны договариваются об обмене двумя различными финансовыми инструментами (или их денежными потоками). Инновация BitMex заключалась в том, что срок действия свопа стал «perpetual (вечным)», то есть он не имеет срока действия, в отличие от традиционных фьючерсов. В perpetual swap есть два компонента — обменный курс обмениваемых активов (например, 1 BTC = $60 000) и денежные потоки по каждому активу (например, заимствование USD обходится в 20% в год).

Трейдеры могут открыть новую позицию, например длинную или короткую по биткоину против доллара США, и держать ее открытой столько, сколько захотят (при условии внесения достаточного количества активов в качестве маржи). Трейдеры либо платят, либо получают проценты в зависимости от преобладающих ставок заимствования/кредитования и от того, длинные или короткие позиции они занимают. Когда фьючерсный рынок находится в состоянии контанго (фьючерсы торгуются с премией к спотовому рынку), трейдеры, имеющие long фьючерсы или perps, платят проценты, поскольку они являются заемщиками долларов США. Трейдеры с короткими позициями ссужают доллары США и, соответственно, получают проценты. В периоды, когда ожидаемая доходность владения биткоином отрицательна, фьючерсные контракты на дальние месяцы торгуются с дисконтом к спот-рынку (backwardation), а longs получают проценты от shorts.

Как поддерживается соответствие цен на фьючерсы спотовому рынку?

Фьючерсный рынок обычно не должен торговаться выше стоимости хранения из-за арбитража. Хороший пример можно найти на рынке физических товаров. Если есть доступная вместимость для нефтяных танкеров и фьючерсы на нефть торгуются с премией по сравнению со стоимостью хранения, трейдеры энергетического сектора могут зафиксировать безрисковую прибыль. Они делают это, покупая сырую нефть на спотовом рынке, заключая фьючерсный контракт на продажу, а затем храня нефть до момента доставки по контракту. Это позволяет им извлечь выгоду из разницы между текущей ценой на нефть и более высокой ценой фьючерсного контракта.

Perpetual contracts не имеют даты поставки, поэтому такой вид арбитража, как в случае с фьючерсными контрактами, невозможен. Чтобы быть полезным способом получения экспозиции к движениям цен на базовый актив, perpetual contracts должны точно отслеживать спотовый рынок. Это достигается с помощью фандинга.

В вечных свопах участники с длинными (long) и короткими (short) позициями осуществляют периодические платежи друг другу, в зависимости от того, торгуется ли своп выше (длинные позиции платят коротким) или ниже (короткие платят длинным) справедливой стоимости. Крупные торговые дески отслеживают разницу между вечными свопами и спотовым рынком и получают оплату за устранение неэффективностей. Это помогает поддерживать торговую цену вечных свопов на уровне, близком к спотовому рынку.

В perps участники с длинными (long) и короткими (short) позициями осуществляют периодические платежи друг другу, в зависимости от того, торгуется ли perp выше (длинные позиции платят коротким) или ниже (короткие платят длинным) справедливой стоимости. Крупные торговые desks отслеживают разницу между perps и спотовым рынком и получают оплату за устранение неэффективностей. Это помогает поддерживать торговую цену perps на уровне, близком к спотовому рынку.

• Вам не нужно владеть или занимать актив, который вы продаете – это актуально для шортов по small caps, где заем может быть недоступен на рынке DeFi-кредитования, например, на Aave. Популярная стратегия — делать ставку на лидера сектора и хеджировать, продавая более слабые токены в том же секторе, или шортить дериватив на индекс сектора для хеджирования.
• У вас нет доступа к спот-активу, и вы хотите получить длинную позицию через дериватив (например, вы можете не захотеть устанавливать и управлять кошельком для нативного токена BTC/ETH).
• Вы занимаетесь арбитражем ставок фандинга между спотом и perps активами или фьючерсами и perps.

Фьючерсы предлагают аналогичные торговые издержки и кредитное плечо, как и perps, но с той разницей, что стоимость фандинга известна заранее. Это можно сравнить с фиксированной и плавающей процентной ставкой при займе.

Если вы хотите использовать деривативы для покупки Биткоина, вы можете выбрать между фьючерсами или perps. Если вы покупаете perps, вы будете платить неизвестную сумму финансирования за время владения позицией. Если вы покупаете фьючерсы, ваши издержки на кредитное плечо (заимствование USD) можно рассчитать, взяв разницу между спотовой ценой и ценой фьючерсов (известную как basis) и рассчитав количество дней до истечения срока для получения годовой ставки фандинга.

Вы можете использовать как фьючерсы, так и perps для оценки фандинга, покупая спот и продавая фьючерсы, если считаете, что фандинг завышен, или покупая фьючерсы и продавая спот, если считаете, что ставка заимствования вырастет в будущем. Эта стратегия популярна во время кризисов на рынке, так как ставка заимствования является показателем спроса на кредитное плечо, который снижается во время кризиса, частично из-за принудительной ликвидации левередж-трейдеров.

Также есть возможность использовать спотовый рынок, включая позиции на споте, финансируемые за счет займа. Примером в DeFi могло бы быть размещение ETH в Maker для создания DAI, затем обмен DAI на ETH, депонирование ETH в Maker для создания DAI, продажа DAI за ETH и повторение этого процесса до достижения желаемого уровня кредитного плеча. Преимущество спотовых позиций в том, что у вас есть опекунство над активом, а не требование к эквивалентной прибыли или убытку в долларах США. У вас нет риска контрагента, который заключается в том, что трейдер, с которым вы совершили сделку, не имеет средств для выполнения своих обязательств.