Перед началом цунами новых замещений облигаций

В преддверии активного замещения евробондов

К настоящему времени 15 эмитентов успешно заместили внутри НРД еврооблигации номинальной стоимостью $20 млрд, или в среднем 55% от совокупного объема своих евробондов. Средняя текущая доходность к погашению замещенных облигаций немного превышает 7%, что примерно на 150–200 б. п. выше справедливого уровня (то есть их цена ниже справедливой на 7,5-10%). С точки зрения доходности к погашению особый интерес представляют новые выпуски ГТЛК, бессрочные облигации Газпрома, Тинькофф Банка и Совкомбанка (доходность к погашению считается к дате колл-опциона).

Основной риск связан с дополнительным «навесом» предложения (от $10,8 млрд до $23,2 млрд) в результате замещения еврооблигаций в ближайшие полгода. Как следствие, общий объем замещенных облигаций может вырасти до 46% от всего объема российских еврооблигаций, которые находятся в обращение на внешнем контуре, которые обращаются на внешнем внебиржевом рынке, включая суверенные еврооблигации. Мы считаем, что РЖД может удивить рынок и провести первые замещения уже в марте.

Рынок замещенных облигаций бурно растет

Текущий объем замещенных российских еврооблигаций в НРД достиг $20 млрд. Это означает, что не менее 34% от общего объема всех корпоративных выпусков в обращении (исключая суверенные выпуски) инвесторы перевели в НРД. Количество эмитентов, заместивших свои еврооблигации, увеличилось до 15, однако основной объем замещений (65%), как и раньше, приходится на выпуски Газпрома. Компания завершает второй раунд замещения евробондов, оставшиеся три выпуска планируется заместить в феврале.

С конца ноября и по настоящее время объем новых замещений превысил $3,6 млрд благодаря полному замещению всех выпусков ГТЛК на $1,5 млрд (это чуть меньше половины от общего объема облигаций компании в обращении). С начала года замещение евробондов провели ХКФБ, ТМК, ЧТПЗ и Газпром (второй раунд). Газпром на прошлой неделе объявил оферту по выпуску GAZPRU 4,364 03/21/25, расчеты по обмену запланированы на 9–10 февраля. Таким образом, во втором раунде ближе к концу февраля останется заместить всего два выпуска: GAZPRU 2,95 04/15/25 и GAZPRU 2 1/2 03/21/26, и программа будет успешно завершена.

Минимальный и максимальный потенциальный «навес» до июля 2024

Мы ожидаем, что в ближайшие 6 месяцев (в соответствии с указом президента о продлении срока обязательного замещения еврооблигаций до июля 2024) в НРД будут замещены выпуски еще как минимум на $10,8 млрд, в основном за счет большой программы, которую будут реализовать РЖД и Минфин РФ.

При замещении приоритет будет отдан выпускам с тикером XS и еврооблигациям с центральным хранением в Euroclear. Однако если Минфин также заместит суверенные евробонды с тикером RU, номинированные в валюте (суверенные еврооблигации с центральным хранением в НРД), то общая сумма замещения может достичь $22,6 млрд. Если также учесть замещение еврооблигаций РЖД в рублях, то максимальная сумма дополнительных заимствований в 2024 году составит $23,2 млрд. 

Таким образом потенциальный «навес» от новых замещений евробондов внутри НРД может составить от $11 млрд до $23 млрд при допущении, что эмитенты заместят в среднем 50% от общего объема своих выпусков.

В результате объем замещения может увеличиться с текущих $20 млрд как минимум до $31 млрд, а возможно, что и до $43 млрд, – эта сумма уже будет включать примерно 40% от всего объема еврооблигаций (включая суверенные), которые обращаются на внешнем внебиржевом рынке (ОТС).




Влияние максимального «навеса» на рынок замещенных облигаций

Возникновение значительного «навеса» (его объем может превысить текущие $20 млрд), пусть и распределенного во времени, может негативно повлиять на цены замещенных облигаций. Однако во время последних замещений мы наблюдали высокую устойчивость рынка и снижение волатильности при росте ликвидности и большом числе участников рынка. Поддержку рынку также оказывают высокие ставки и жесткая денежно-кредитная политика. Важно отметить, что спрос на замещенные выпуски остается высоким, несмотря на резкое снижение волатильности рубля после введения обязательной продажи валютной выручки экспортеров в конце ноября.

Ожидаемый «навес» может усилить давление на цены замещенных облигаций на фоне вероятного плавного снижения ключевой ставки с конца второго квартала, но затем ситуация, скорее всего, стабилизируется.

РЖД может приятно удивить рынок

Российские железные дороги (РЖД) в прошлый четверг, 25 января, зарегистрировали бессрочную программу облигаций, сроки погашения которых совпадают с параметрами выпуска еврооблигаций компании (RURAIL 3 1/8 PERP ISIN CH1100259816), подлежащих замещению.

Текущий дисконт этого выпуска на внешнем внебиржевом рынке к потенциальным ценам в НРД составляет более 48%, а потенциальный арбитраж к индикативным ценам в НРД превышает 95%. Как показывает пример Газпрома, после регистрации выпуска проходит около двух месяцев до итогового замещения. Следующий купон по выпуску RURAIL perp должен быть выплачен 23 июня 2027 года. Вероятно, РЖД будет замещать евробонды исходя не из даты купонов, а уровня сложности. В таком случае первыми будут замещены бессрочные выпуски и еврооблигации, номинированные в швейцарских франках. РЖД официально не сообщали о замещении своих еврооблигаций. Выплаты держателям евробондов с августа 2022 проводятся напрямую в российском депозитарии. Однако из-за блокировки счетов НРД в депозитариях Euroclear и Clearstream вторичное обращение бумаг невозможно для российских инвесторов.

В конце прошлого года РЖД одобрили программу эмиссии облигаций на 2024 год в размере 463 млрд руб., или $5,1 млрд. Мы считаем, что РЖД проведет через НРД замещение всех выпусков, номинированных в валюте, номинальной стоимостью $2,4 млрд (исключаем выпуск с погашением в марта 2024). Из них, по нашей оценке, чуть больше половины будет замещено внутри НРД. Также допускаем замещение еврооблигаций РЖД в рублях на $1,2 млрд.

Потенциальный арбитраж между ценами в Euroclear и НРД:



Что покупать?

Для инвесторов на внебиржевом рынке самая выгодная покупка — это еврооблигации РЖД под замещение. По всей кривой этих бумаг средний арбитраж к индикативным ценам внутри НРД составит 43% против 20–22% для суверенных еврооблигаций Минфина с центральным хранением в Euroclear. При покупке еврооблигаций на внешнем контуре есть ограничение на поставку бумаг во внутренний контур из-за требований подтверждения дружественности всей цепочки (просьба уточнить у своего брокера).

Локальным держателям мы бы рекомендовали выпуски исходя из доходности к погашению и Call-опциона (в случае бессрочных бумаг).