Нас периодически спрашивают, почему акции X5 Retail проигрывают Магниту: дело здесь в иностранной юрисдикции компании или же есть что-то еще.

Если смотреть с точки зрения бизнеса, то X5 Retail должен стоить дороже Магнита 

X5 Retail — топ-1 игрок на российском розничном рынке. Компания генерирует более высокую EBITDA (171 млрд руб. за последние 12 мес. против 143 млрд руб. у Магнита) и показывает темпы роста не хуже, чем у Магнита.

Рост EBITDA X5 Retail в 1 кв. 2022 г. составил 20% г/г, что соответствует росту Магнита за тот же период без учета присоединения Дикси за тот же период по нашей оценке. Причем рост LFL-продаж (= выручки без учета новых открытий) X5 Retail составил 11,7% г/г, что около динамики Магнита (+12% г/г).

При этом капитализация и EV X5 Retail в настоящий момент ниже на 200 млрд руб., чем у Магнита. X5 Retail торгуется по 3x EV/EBITDA, в то время как Магнит по 5x EV/EBITDA. 

Считаем, дисконт X5 Retail связан с иностранной юрисдикцией компании 

Материнская компания X5 Retail зарегистрирована в Нидерландах, и на Мосбирже торгуются депозитарные расписки, а не акции. В текущих условиях владение означает, что инвестор не может ни конвертировать расписки в первичный актив (акции), ни получать дивиденды.

С момента начала спецоперации в финансовом секторе произошло много изменений. Шоковое поднятие ключевой ставки до 20%, массовый отток депозитов, рост курса доллара и его резкое ослабление, уход иностранных банков и многое другое.

Какие-то события уже в прошлом, а какие-то до сих пор актуальны. Поэтому в этом посте мы разберем в общем формате обзор текущей ситуации:

• чистая процентная маржа будет лучше, чем мы изначально закладывали;
• ликвидность уже восстановлена;
• консолидации и смены в управлении;
• резервы как одна из ключевых неопределенностей.

Чистая процентная маржа будет лучше, чем мы изначально закладывали

28 февраля ЦБ поднял ставку с 9,5 до 20% в ответ на грядущие инфляцию и массовый отток вкладчиков. На этом фоне ставка по депозитам во всех банках выросла до средней максимальной в 20,5% для физических лиц. Но компенсация со стороны кредитов последовала не сразу из-за более длинной срочности займов и мер государственной поддержки и послаблений. Опорой оказались только кредиты с плавающей ставкой для корпоративных клиентов, что примерно 40% от общих займов юр. лицам.

Несмотря на предполагаемое падение ВВП, уже фактический рост инфляции и повышение рисков, курс рубля показал рекордное укрепление за последние два месяца. В том числе это происходит в противоход нашему прогнозу, опубликованному, когда рубль к доллару был на уровне 78.

Есть долгосрочное равновесие, а есть краткосрочные колебания, и мы уже в ситуации, когда колебания внутри года около рекордных. Это факт: вот статистика по размаху колебаний курса внутри года, в % от минимума года:

Последний раз такая высокая волатильность курса наблюдалась в 2014 году, однако там движение было только в одну сторону, а внутри 2022 курс уже успел укрепиться в полтора раза и ослабнуть вдвое.

Чтобы понимать, чего ждать дальше от курса рубля, разберемся, какие факторы на него существенно влияют.

Обязательная продажа валютной выручки экспортеров давит на рубль из-за требования продавать валюту за 3 дня

За последние 3 месяца значительно поменялась экономическая конъюнктура для российских компаний, и впереди остается еще ряд серьезных рисков. Большой тренд, который нельзя не учитывать при принятии инвестиционных решений, — тренд на сокращение торговли между Россией и странами ЕС: уже ряд товаров под ограничениями.

На наш взгляд, самое большое и вероятное событие в ближайшем будущем — решение по отказу от российской нефти большинством стран ЕС.
Последствием будет сокращение экспорта из России, и, как следствие, давление на курс рубля.

Новая реальность — российские компании будут перестраивать торговлю с рынков сбыта Европы на другие рынки сбыта (преимущественно Китай), при этом курс рубля будет ослабевать.

Разберемся, из каких акций формировать портфель в таких условиях.

1. Разумно формировать портфель из двух групп активов: экспортеры и компании, ориентированные на внутренний рынок. Таким образом мы смягчим валютные риски (если рубль слишком крепкий, внутренние игроки будут хорошо себя чувствовать, если рубль ослабнет, экспортеры принесут большую прибыль).

Евросоюз готовит шестой пакет санкций, в который планируется включить эмбарго на российскую нефть. Но Венгрия уже несколько раз блокировала решение об эмбарго. В этом посте мы разберем, будет ли введено эмбарго и когда европейские страны могут отказаться от российской нефти.

В этом посте:

• ЕС планирует отказаться от российской нефти до конца года;
• Венгрия и Словакия в значительной степени зависимы от российской нефти;
• ЕС может до конца года постепенно компенсировать отказ от российской нефти.

ЕС планирует отказаться от российской нефти до конца года

В начале мая председатель Еврокомиссии Урсула фон дер Ляйен анонсировала шестой пакет санкций, в который входит отложенное эмбарго на поставки российской нефти. ЕК планирует запретить импорт российской нефти в течение полугода (до конца 2022 года) и ввоз нефтепродуктов в 2023 году.

По данным NBC и The New York Times, запрет на импорт российской нефти будет поэтапным. Также, по данным The New York Times, Еврокомиссия может разрешить Венгрии и Словакии не присоединяться к нефтяному эмбарго или предложить им длительный переходный период для отказа от российской нефти.

Именно этот «коктейль» мы сейчас наблюдаем, и факты говорят в пользу того, что он может продолжать продавливать индекс Мосбиржи ниже. В чем суть:

Нефть Urals торгуется по $78, что дает рублевую бочку порядка 5,000Р — учитывая эмбарго на горизонте 6 мес., а также вынужденное выключение части НПЗ, работавших на Европу (а часть продуктов от них шла в Россию, но нельзя выключить только часть НПЗ), очевидно большое снижение доходов нефтянки.

Пока продается 80% валютной выручки, импорт не перестроился, Сбер из-за санкций как и Альфа вынужден избавляться от части долларовых активов, перекос на валютном рынке слишком большой — поэтому пока доллар падает неуклонно, и хотя это рано или поздно пройдет, для рынка акций экспортеров в моменте это оч. плохо.

В таких условиях и в условиях обострения внешней политики, на мой взгляд, шансы высоки, что нервы инвесторов дрогнут и рынок сходит ниже. Защитной гаванью выступят НЕэкспортеры: Магнит, Белуга, Позитив, МТС, ИРАО и другие. Якорем для некоторых из этих бумаг могут стать дивиденды, хотя от снижения рынка они, как правило, полностью не спасают.

Исходя из расширенных комментариев и прогнозов ЦБ, которые я изучил на днях (опубликованы в нашем LIVE), реализация прежних прогнозов IH по курсу доллара откладывается из 3-4 кв. 2022 ещё дальше, а средний курс рубля будет в нормальных условиях порядка 70-90Р.

Это вносит изменения в наши оценки и приоритет акциям по секторам, но, с другой стороны, мне гораздо больше нравится, когда ясности становится больше — так проще зарабатывать, чем когда все висит в непонятках.

Ранее я отмечал, что жду крепкий рубль в краткосроке (правда, не думал, что прямо настолько — ждал действий ЦБ), Ш рост рынка акций экспортеров в России — это 2П 2022.

Итак, как я теперь понимаю действия ЦБ:

1) ЦБ сейчас не может покупать валюту для ФНБ и не собирается этого делать до 2025 года. Соотв. валюты будет конвертироваться в рубль, обеспечивая сильный рубль и возможность импортерам продуктов работать и избежать дефицита, а производителям — осуществить техперевооружение.

Инвесторы продолжают активно следить за действиями ФРС, несмотря на активное недоверие к регулятору. ФРС стоит на распутье двух дорог: немедленная рецессия или отложенная.

В сегодняшней статье мы рассмотрим, что:

— динамика ВВП США за 1 кв. напугала ФРС;

— ФРС действует менее решительно, чем закладывал рынок;

— ФРС не имеет механизмов против логистических проблем и шока предложения;

— политика ФРС только поддержит рост ставок по ипотекам в США.

ФРС выбрал мягкий сценарий

4 мая прошла пресс-конференция FOMC, на которой объявили о повышении ставки на 0,5%. Сейчас ставка ФРС составляет 1%. Рынок ожидал более решительных действий от регулятора — повышения ставки на 0,75%. По крайней мере на 22 апреля рынок закладывал почти 90% вероятность подъёма на 0,75%:

В апреле повышение ставки на 0,75% казалось логичным, так как мартовская инфляция составила 8,54%. Но на политику ФРС повлиял один важный фактор.

В ситуации высокой неопределенности российским компаниям логично сохранять запас ликвидности (копить ден. средства), чтобы быть финансово устойчивыми, поэтому они начинают отменять или откладывать дивиденды. Кроме того, часть компаний технически не могут провести выплаты, так как их материнские компании находятся за рубежом, а на Мосбирже обращаются расписки или иностранные акции.

Есть вероятность, что некоторые компании не будут отменять или переносить выплаты. При этом базово мы не ждем выплаты дивидендов и считаем разумным в текущих условиях оценивать компании, исходя из перспектив бизнеса.

В статье:

• Какие компании могут выплатить дивиденды в 2022 г.; 
• Какие из компаний уже объявили о том, что отменяют или рекомендуют выплатить дивиденды.  

Многие компании отказываются от выплаты дивидендов на фоне неопределенности 

Ряд российских компаний сообщил о том, что от див. выплат или переносит их. К таким компаниям относятся:

• НЛМК
• Северсталь
• Полиметалл (иностранные акции)
• Распадская
• Магнит
• Fix Price (ГДР)
• X5 Retail Group (ГДР)
• Русагро (ГДР)
• Черкизово
• Мосбиржа
• Энел
• Юнипро
• ЛСР
• Эталон
• Мать и дитя (ГДР)
• ЕМС (ГДР)

У разных нефтегазовых компаний есть свои особенности, которые стоит учитывать при оценке и инвестировании. В этом посте мы разберем, на что важно смотреть при оценке нефтегазовых компаний.

Факторы, которые стоит учитывать:

• география активов;
• транспортные возможности;
• проекты роста;
• планы по инвестпрограмме.

География активов

Российские компании добывают нефть и газ в основном в России. При этом у них есть зарубежные проекты в других странах. Международные проекты по добыче находятся не в западных странах, и сейчас не попадают под риски заморозки или изъятия.

С другой стороны, в этих странах не всегда стабильная политическая обстановка, и это может быть риском приостановки добычи на проекте. Например, у Татнефти были заключены договоры на разработку месторождений в Ливии и Сирии, но из-за военных действий в этих странах разработку месторождений пришлось прекратить. Компания приостановила работы в Сирии в 2011 году и в Ливии в 2014 году, а возобновила геологоразведку в Ливии только в 2021 г.