комментарии Дмитрий Демиденко на форуме

Американский доллар направляется к своему лучшего результату за год с 2015, укрепившись по отношению к основным мировым валютам на более чем 7%. В основе ралли индекса USD лежит сила экономики США, которая позволяет ФРС сделать цикл ослабления денежно-кредитной политики менее глубоким, чем изначально предполагалось. В итоге ставки в Штатах останутся выше, чем, например, в еврозоне, что направит EURUSD к паритету.

Центробанки двигаются стаей, во главе которой бежит самый сильный – вожак. Как правило, это ФРС. Однако в условиях разной скорости роста ВВП, бег за Федрезервом может обернуться негативными последствиями для отстающих экономик. Если США благодаря фискальным стимулам и связанным с технологиями искусственного интеллекта бурным ростом производительности легко выдержали самую агрессивную монетарную рестрикцию за десятилетия, то о еврозоне этого сказать нельзя.

Действительно, в отличие от Штатов, Европа не восстановила допандемическую траекторию роста ВВП. Это обусловлено менее щедрыми фискальными стимулами, более низкой производительностью, а также вооруженным конфликтом в Украине и связанным с ним энергетическим кризисом. Экономика валютного блока менее эффективно справилась с высокими ставками, чем американская. Во втором полугодии ВВП еврозоны, вероятнее всего, отметится нулевым ростом.

Пока рынки рассуждают, что из предвыборных обещаний сможет реализовать Дональд Трамп, я бы поставил вопрос иначе. Способна ли экономика США поддержать высокий темп роста, которым она отметилась в 2024? Именно удивительная устойчивость Штатов к самой агрессивной монетарной рестрикции ФРС за десятилетия в 2022-2023 приблизила гринбэк к титулу лучшего исполнителя года среди наиболее ликвидных валют на Forex.

В сильной экономике не может быть слабой валюты по определению. Когда опережающий индикатор от ФРБ Атланты сигнализирует о расширении ВВП США на 3,1% в четвертом квартале, а эксперты Bloomberg не видят роста его европейского аналога даже на 1% в 2024, дивергенция становится путеводной звездой для «медведей» по EURUSD.

В основе расхождения в экономическом росте лежит производительность. В Штатах на протяжении пяти кварталов подряд она увеличивается на 2% и выше. По прогнозам Управления Конгресса по бюджету, госдолг с 99% от ВВП в 2024 подскочит до 116% в 2034 при росте производительности в 1,1%. Если по факту показатель вырастет на 1,6%, госдолг через 10 лет составит 108% от ВВП.

Чтобы заглянуть в будущее, нужно разобраться в прошлом. От уровней сентябрьских пиков EURUSD просела на 7,3%. В основе пике лежит нарратив, что политика Дональда Трампа расширит дивергенцию в экономическом росте США и еврозоны снизит скорость ослабления денежно-кредитной политики ФРС. По мере роста рейтингов республиканца и его победы на выборах, вера инвесторов в подобный сценарий развития событий крепла. Тем более, что во время его первого пребывания в кресле хозяина Белого дома так и происходило.

На своем пике в 2019 разрыв в ставках ФРС и ЕЦБ достиг 250 б.п, что способствовало укреплению доллара против евро до тех пор, пока пандемия не заставила Федрезерв агрессивно ослабить денежно-кредитную политику в 2020. В настоящее время он составляет 150 б.п, и судя по показаниям срочного рынка, продолжит расширяться в 2025.

Действительно, деривативы ожидают снижения ставки по федеральным фондам на 35-55 б.п, ставки по депозитам на 100-130 б.п. Потенциально дифференциал способен расширится до тех же 250 б.п, что и в 2019, что является веским основанием для паритета в EURUSD.

Сколько веревочке не виться, а конец будет. Если EURUSD не рухнет к паритету в январе на фоне инаугурации Дональда Трампа и снижения ставки по депозитам ЕЦБ, то сделает это в феврале. Именно тогда в Европе как на дрожжах будут расти политические риски. Сначала новое правительство Франции представит проект бюджета, затем состоятся внеочередные выборы в Германии. Пока же евро празднует Рождество и готов схватиться за ралли Санта-Клауса на рынке акций США как за спасительную соломинку.

Новый премьер-министр Франции Франсуа Байру мало чем отличается от отправленного в отставку вотумом недоверия Мишеля Барнье. Оба понимают, что страна уже который год нарушает требования ЕС о дефиците бюджета в 3% от ВВП. Оба настроены на то, чтобы снизить показатель хотя бы до 5%. И оба сталкиваются с враждебным парламентом. Так, лидер правого Национального ралли Джордан Барделла назвал новую администрацию коалицией неудач, а лидер левой Социалистической партии Оливье Фор считает кастинг правительства Франсуа Байру провокацией.

Доллар США направляется к лучшей квартальной динамике с 2022 благодаря намерению ФРС поставить на паузу цикл снижения ставок и политике Дональда Трампа. Последняя слишком противоречива, что порождает неопределенность и заставляет инвесторов искать спасительные гавани. Одной из лучших является гринбэк. Неудивительно, что попытки «быков» по EURUSD перейти в контратаку пресекаются на корню.

Дональд Трамп утверждал, что сильный доллар создает серьезную валютную проблему США, подрывая конкурентоспособность американских компаний. Однако то, что он намерен делать на посту президента, лишь усугубит эту проблему. Лозунг «Америка прежде всего», поддерживаемый фискальными стимулами и торговыми тарифами, усилит дивергенцию в экономическом росте Штатов и остального мира. Это стимулирует приток капитала в США и укрепит гринбэк. Неудивительно, что спекулянты нарастили нетто-лонги по нему до самого пика с мая.

В 2024 американский доллар становится лучшей валютой на Forex благодаря недооценке.

У страха глаза велики. Рынок настолько испугался декабрьских прогнозов FOMC, что начал рассуждать на тему, не завершен ли цикл монетарной экпансии ФРС? Котировки EURUSD рухнули к области двухлетнего дна, однако замедление американского PCE и «голубиные» комментарии чиновников центробанка вернули «медведей» по основной валютной паре с небес на землю. Не остановили евро даже угрозы Дональда Трампа в адрес ЕС.

В ноябре темпы роста индекса расходов на личное потребление снизились до 0,1%, минимальной отметки с мая. Такую же динамику в месячном исчислении продемонстрировал базовый PCE, став на якорь на уровне 2,8% г/г. Президент ФРБ Нью-Йорка Джон Уильямс, настаивал на дальнейших снижениях ставок, его коллега из ФРБ Сан-Франциско Мэри Дейли комфортно себя чувствует с прогнозом FOMC о двух шагах по дороге монетарной экспансии в 2025, а Остан Гулсби из ФРБ Чикаго считает, что стоимость заимствований упадет в течение 12-18 месяцев.

Даже комментарии проголосовавшей за удержание ставки по федеральным фондам на уровне 4,75% в декабре Бет Хэммак не показались инвесторам угрожающими.

Пока тарифные проблемы начинают просачиваться в психику ФРС, Дональда Трамп инициирует закрытие правительства. Республиканец забраковал план спикера Палаты представителей Майкла Джонсона по его финансированию до 14 марта и призвал к подходу, который включает в себя повышение потолка госдолга. Он был отклонен 235 голосами против 174. В результате федеральное правительство частично закроется, а растущая неопределенность усиливает спрос на активы-убежища и способствует продолжению пике EURUSD.

Естественно, Дональд Трамп не виноват. Он назвал шотдаун шотдауном Байдена, так как закрытие правительства происходит только для человека, который является президентом. Республиканец принимает как должное все хорошее, что осталось от демократов, и критикует все, что ему не нравится. К числу первых относится сильная экономика. В третьем квартале ВВП разогнался до 3,1%, превысив прогноз и предыдущую оценку в 2,8%. Опережающий индикатор от ФРБ Атланты сигнализирует о продолжении расширения индикатора на 3,2% в четвертом квартале.

Трейдинг – это забег между ФРС и рынками, и рынки, как правило, бегут быстрее. На этот раз центробанк удивил, что привело к серьезным колебаниям различных активов. Индекс USD достиг максимального уровня с 2022, фондовые индексы рухнули, а доходность казначейских облигаций США упала после того, как снизив ставки на 25 б.п, Федрезерв показал в прогнозах не три, как ожидалось, а два акта монетарной экспансии в 2025.

Денежно-кредитная политика напоминает вождение автомобиля в туман. Видимость нулевая, куда ехать не знаешь, поэтому приходится двигаться осторожно. В текущих условиях охлаждающегося рынка труда и неожиданно разогревающейся инфляции действия ФРС вызывают ассоциации с вождением с завязанными глазами машины с неисправными тормозами. Лучшее, что можно в такой ситуации сделать, – это остановиться. Что, собственно говоря, Федрезерв и намерен предпринять. Однако его сигналы стали полной неожиданностью для инвесторов.

Рынок рассчитывал, что центробанк будет снижать стоимость заимствований на каждом втором заседании в 2025 – в марте, июне и сентябре.

Далеко ли ФРС до нейтральной ставки? И как политика Дональда Трампа повлияет на центробанк и доллар США? Республиканец очень скоро может стать капризным, так как пауза Федрезерва в цикле ослабления денежно-кредитной политики на фоне не прекращающего снижать ставки ЕЦБ приведет к падению EURUSD. Без пяти минут хозяин Белого дома ранее утверждал, что у Штатов большая валютная проблема, указывая на силу доллара по отношению к японской иене и китайскому юаню. В годы первого президентского срока его администрация выдала Пекину метку валютного манипулятора. Как будет на этот раз?

ФРС подходит к финишу первого этапа цикла монетарной экспансии. Центробанк не раз подчеркивал, что стоимость заимствований слишком высока, поэтому не обращал особого внимания на инфляцию и безработицу. Главное — наличие нисходящего тренда по PCE и признаки охлаждения американского рынка труда. На исходе 2024 многое изменилось. Все большее число чиновников FOMC ставят в зависимость будущие вердикты Федрезерва от данных. Рынки ожидают паузу в цикле монетарной экспансии в январе, что греет слух «медведям» по EURUSD.

Сильная экономика – сильная валюта. Этот принцип стар как мир, но работает как часы. Очередным доказательством, что Штаты на голову выше еврозоны, стала статистика по деловой активности. Пока композитный PMI валютного блока пытался подобраться к критически важной отметке 50, его американский аналог достиг максимальной отметки почти за три года. Расхождение в экономическом росте обрекло на провал очередную контратаку «быков» по EURUSD.

В начале 2024 ожидалось, что ВВП США будет постепенно охлаждаться под воздействием самой агрессивной монетарной экспансии ФРС за четыре десятилетия в 2022-2023 и в лучшем случае расширится на 1%. В худшем Штаты скатятся в рецессию. По факту в третьем квартале их экономика выросла на 2,8%, а в четвертом, согласно опережающему индикатору от ФРС Атланты, способна прибавить 3,3%. Неудивительно, что прогнозы на 2025 постоянно повышались, увеличивая дивергенцию в экономическом росте с еврозоной.

В сильной экономике и инфляция, как правило, высока.

Что не убивает, делает нас сильнее. Ни политические кризисы в Германии и Франции, ни рецессия немецкой экономики, ни снижение ставок ЕЦБ не смогли утопить EURUSD. Основная валютная пара осталась на плаву и готовится к очередным потрясениям – вотуму недоверия правительству Олафа Шольца и сигналам о паузе в цикле монетарной экспансии ФРС в январе. Пройдет ли евро новые тесты на прочность?

Рост инфляции в США из-за тарифов Дональда Трампа может стать самореализующимся пророчеством. Пока бизнес думает, как бы умаслить нового главу Белого дома, потребители активно закупаются товарами. Рекордная четверть опрошенных Мичиганским университетом американцев считают, что пришло хорошее время для крупных покупок по сравнению с 10%. Треть респондентов CreditCards.com приобретают товары, так как боятся тарифов.

В итоге становится понятным, почему потребительские цены разогнались до 2,7% в ноябре, а опережающий индикатор от ФРБ Атланты сигнализирует о 3,3%-м росте ВВП США в четвертом квартале. При таких вводных показателях ФРС наверняка покажет меньшее число сокращений ставки по федеральным фондам в 2025, чем в сентябрьском прогнозе. Эксперты Bloomberg считают, что их будет три – в марте, июне и сентябре. В результате стоимость заимствований упадет до 3,25%.

Ускорение потребительских цен в США с 2,6% до 2,7% и ставшая на якорь на отметке 3,3% базовая инфляция позволяют ФРС комфортно себя чувствовать при снижении ставки по федеральным фондам на 25 б.п до 4,5% в декабре, однако в обновленных прогнозах многие члены FOMC наверняка умерят свои аппетиты по масштабам монетарной экспансии в 2025, что поддержит гринбэк. Неудивительно, что EURUSD продолжает падать даже на фоне роста шансов продолжения цикла ослабления денежно-кредитной политики на ближайшей встрече центробанка с 86% до 98%.

Вместе с ФРС комфортно себя чувствует и американский доллар. Экономика США уверенно растет даже до запланированных Дональдом Трампом фискальных стимулов и нападений на бюрократию. Остальной мир чувствует себя ни шатко, ни валко и готовится к потрясениям из-за новых тарифов. Инвесторы считали, что республиканец является противником сильного доллара, однако его угрозы в сторону БРИКС сигнализирует, что это не так.

Боюсь, что рынки ошибаются не только в этом. Создается впечатление, что Дональд Трамп – не тот человек, за которого себя выдает.

Сколько веревочке не виться, а конец всегда один. Как бы не пытался расти евро, дивергенции в экономическом росте и разную скорость монетарной экспансии никто не отменял. Нисходящий тренд по EURUSD остается в силе, и отчет об американской занятости это доказал. Рост показателя на 227 тыс стал свидетельством все еще сильного, пусть и охлаждающего рынка труда, а комментарии Дональда Трампа и чиновников FOMC перекрыли кислород атаке «быков» по EURUSD.

Инвесторы увидели то, что захотели увидеть. Рост безработицы до 4,2% был воспринят как еще один из поводов зафиксировать прибыль по лонгам по доллару США в рамках отступления Трамп-торговли. Тем более, что шансы на снижение ставки по федеральным фондам после ноябрьского отчета выросли.

Тем не менее, решения всегда принимают люди, и заявление Дональда Трампа, что он не может гарантировать, что расходы американцев не вырастут из-за его тарифов, вернуло «быков» по EURUSD с небес на землю. Тем более, что инфляционные ожидания в отчете о потребительских настроениях от Мичиганского университета выросли до максимальной отметки за полгода, а эксперты Bloomberg прогнозируют ускорение потребительских цен в ноябре с 2,6% до 2,7%.

Пока Франция предпочитает хаос порядку, EURUSD продолжает падать. Национальное ралли присоединилось к левым в парламенте, чтобы вынести вотум недоверия правительству Мишеля Барнье, хотя последний все-таки пошел на уступки Марин Ле Пен. Дифференциал доходности французских и немецких облигаций, ключевой показатель политического риска в Европе, достиг максимальной отметки со времен долгового кризиса 2012 и рискует превысить 100 б.п, что оказывает серьезное давление на евро.

Казалось бы, EURUSD только начала приходить в себя на фоне отступления Трамп-торговли и снижения вероятности агрессивного ослабления денежно-кредитной политики ЕЦБ в декабре. Инвесторы закрывают позиции, связанные с победой республиканца на ноябрьских выборах, так как есть сомнения, что его обещания воплотятся в жизнь. Тем более, что многие идеи Дональда Трампа выглядят сомнительными. Он как будто бы играет в покер, вынуждая Канаду и Мексику идти на поклон США. Угрозы в отношении БРИКС и вовсе заставляют недоуменно пожимать плечами.

Насильно мил не будешь. Угроза Дональда Трампа ввести против стран БРИКС 100% тариф, если они не откажутся от идеи создания собственной валюты, потрясла финансовые рынки и заставила инвесторов бежать к доллару США. Идея продаж EURUSD после выхода в свет данных по европейской инфляции оказалась верной. Тем более, что грозящий французскому правительству вотум недоверия тяжким бременем повис на плечах евро.

Потребительские цены в еврозоне впервые за три месяца превысили таргет ЕЦБ, достигнув отметки 2,3%. Это снизило шансы резки ставки по депозитам на 50 б.п в декабре до менее чем 15% и в теории должно было оказать поддержку EURUSD. Тем не менее, сохранение базовой инфляции на уровне 2,7%, замедление цен на услуги с 4% до 3,9% и реализация принципа «покупай слух, продавай факт» запустили атаку «медведей» по евро.

Дальше – больше. Ультиматум правительству Мишеля Барнье доминирующей в парламенте партией Национальное ралли в случае отказа внесения поправок в бюджет расширил спреды доходности французских и немецких облигаций до максимального уровня со времен долгового кризиса еврозоны в 2012.

Человек предполагает, а бог располагает. Инвесторы сильно сомневаются, что новая американская администрация сможет реализовать предвыборные обещания. Отступление Трамп-торговли, перебалансировка инвестиционных портфелей в конце месяца и «ястребиные» спичи полпредов ЕЦБ позволили «быкам» по EURUSD перейти в контратаку. Их не смутила даже серия сильных данных по экономике США и обострение политического кризиса во Франции.

Говорить, не мешки ворочать. Рынок со скепсисом отнесся к угрозе Дональда Трампа о 25%-м тарифе на импорт из Мексики и Канады. 62% всех поставок нефти в Штаты приходится на эти две страны, причем американские компании оптимизировали производство на тяжелых сортах, а не на легких, которые добываются в Штатах. Согласно последнему опросу ФРС, им нужна WTI по $65 за баррель, чтобы быть прибыльными, и по $89 — чтобы активно наращивать добычу. На таком фоне лозунг республиканца «бури, детка, бури» выглядит неработоспособным.

Не говоря уже про намерение Скотта Бессента увеличить производство на 3 млн б/с.

На исходе 2024 в моде все американское. Президентство Дональда Трампа усиливает исключительность США и укрепляет гринбэк. Американские горки EURUSD позволили реализовать таргет по шортам на 1,035, после чего последовало быстрое восстановление благодаря назначению Скотта Бессента министром финансов США. Он выступает за слабый доллар и теневого председателя ФРС, что подрывает позиции доллара.

Возвращается Дональд Трамп, возвращаются старые страхи инвесторов. EURUSD рухнул до минимальной отметки почти за два года на фоне опасений, что торговые пошлины доведут еврозону до ручки. Композитный PMI скатился до 48,1, ниже критического уровня 50, который отделяет расширение экономики от сокращения.

В результате срочный рынок повысил шансы резки ставки по депозитам на 50 б.п в декабре с 30% до 55% и ожидает ослабления денежно-кредитной политики на 6 ближайших заседаниях ЕЦБ. По мнению SEB, в ближайшее время предполагаемый конечный уровень стоимости заимствований рискует упасть до 1,5%, что подтолкнет EURUSD к паритету.

Когда вы видите ставшую на якорь выше таргета ФРС инфляцию и добавляете к этому потенциальные фискальные стимулы и торговые барьеры от республиканцев, неудивительно, что ожидаете, что цены вырастут еще больше. 85% экспертов Reuters утверждают, что риск возрождения инфляции вырос. А это рецепт укрепления доллара США. Однако прогнозы зачастую отличаются от реальности. Переоценка Трамп-торговли позволяет EURUSD сопротивляться.

Рыночный нарратив предполагает, что потенциальное ускорение потребительских цен заставит ФРС замедлить цикл монетарной экспансии, а то и вовсе поставить его на паузу. Если экономика США на протяжении почти двух последних лет справлялась со ставкой по федеральным фондам на уровне 5% и выше, почему бы ей не продолжить в том же духе? Чиновник FOMC Мишель Боуман считает, что инфляция вновь становится проблемой №1 для центробанка, а не рынок труда, смещение фокуса внимания на который летом взвинтило котировки EURUSD к сентябрьским пикам.

Опасаясь разгона инфляции, эксперты Reuters ожидают увидеть три акта монетарной экспансии ФРС в 2025, в результате чего ставка по федеральным фондам упадет до 3,75%, то есть на 50 меньше, чем фигурировало в предыдущем прогнозе.

Трамп-торговля теряет импульс, что вкупе с ростом геополитических рисков в Восточной Европе позволяет EURUSD поднять голову. Распродажи основной валютной пары после президентских выборов в США шли слишком быстро. На финише осени инвесторы становятся более осторожными. В результате восходящий тренд по доллару США вступает в неспокойные воды.

Отличительной чертой Трамп-торговли является ралли фондовых индексов и доходности казначейских облигаций. Однако нанесение Украиной ударов американским оружием по территории России и изменение Москвой ядерной доктрины заставило инвесторов искать убежища. На рынке с растянутыми оценками это спровоцировало падение ставок по долгам и отступление «медведей» по EURUSD. Если эскалации конфликта в виде ядерного удара не будет, в скором времени все вернется на круги своя.

Несмотря на то, что ФРС, по словам Джерома Пауэлла, не собирается менять свои планы из-за победы республиканцев на выборах, события 8-летней давности показывают, что это не так. В конце 2016, в преддверии инаугурации Дональда Трампа на пост президента США центробанк начал прогнозировать фискальный импульс, что подтолкнуло его к началу цикла монетарной рестрикции.

Хочешь узнать будущее – загляни в прошлое. Инвесторы активно пользовались шаблоном 2016 – покупали доллар США на фоне победы Дональда Трампа на президентских выборах в США. Как и 8 лет назад гринбэк стремительно рос. Однако по итогам первого срока республиканца в Белом доме индекс USD просел на 10%. Главной причиной стала пандемия, однако был период, когда американская валюта падала из-за опасений, что Китай в отместку за тарифы будет сбрасывать с рук трежерис. Каково же было удивление «медведей» по EURUSD, когда этот процесс начал происходить в третьем квартале 2024.

В июле-сентябре два крупнейших держателя казначейских облигаций США сократили свои запасы. Япония продала бумаги на рекордные $61,9 млрд, Китай – на $51,3 млрд, что стало вторым самым большим результатом за всю историю.

Если действия Токио можно связать с проведенной в этот период валютной интервенцией с целью предотвращения дальнейшего падения иены, то предупредительный выстрел Пекина вызывает озабоченность. На рубеже 2017-2018 доллар США падал, даже не смотря на рост доходности казначейских облигаций. На рынке ходили слухи, что Поднебесная сбрасывает с рук трежерис, пытаясь отомстить Штатам за пошлины на импорт.