комментарии Дмитрий Демиденко на форуме

Если человек не уверен в масштабах своих действий, он должен вспомнить о принципе консерватизма мозга. Сделай меньше, но с большей уверенностью. В преддверии первого с 2020 снижения ставки по федеральным фондам мнения срочного рынка и экспертов Bloomberg относительно того, каким будет разрез, разделились. Деривативы выдают 59% вероятности, что вердиктом будет ослабление денежно-кредитной политики на полбалла, консенсус-прогноз экономистов менее агрессивен – 25 б.п. EURUSD верит инвесторам и продолжает расти.

Рынки действительно частенько бросаются в крайности. Деривативы рассчитывают на снижение стоимости заимствований на 250 б.п до 3% до конца 2025, и такая скорость обычно свидетельствует о рецессии в экономике США. Фондовые индексы, напротив, полны оптимизма. После нескольких просадок, включая сентябрьскую, S&P 500 вырос на 18% с начала года и приблизился к рекордному максимуму на расстояние вытянутой руки. Акции уверены в мягкой посадке. И нужно признать, что экономика выглядит даже лучше, чем в 1995, когда она была достигнута.

Рынок не дал себя обмануть. Доллар упал, а шансы на снижение ставки ФРС на 50 б.п в сентябре подскочили с 13% до 45% после выхода данных, свидетельствующих о замедлении инфляции и рынка труда США. Атаку «быков» по EURUSD запустил ЕЦБ, а масла в огонь подлили призывы экс-главы ФРБ Нью-Йорка Уильяма Дадли к Федрезерву агрессивно стартовать и ожидания сокращения темпов роста американского PCE.

Казалось бы, снижение безработицы, ускорение средних зарплат и базовой инфляции свидетельствуют о возращении прежних нарративов – инфляция может начать рисовать новый пик, а экономика все еще сильна. В такой ситуации ФРС обязана быть осторожной. Вероятность снижения ставки по федеральным фондам на 25 б.п в сентябре подскочила до 87% только для того, чтобы упасть к 55%. Увеличение количества заявок на пособие по безработице и динамика цен производителей вернули все на круги своя.

Согласно исследованиям Inflation Insights, августовские цифры по CPI и PPI свидетельствуют, что индекс расходов на личное потребление, предпочитаемый ФРС индикатор инфляции, замедлится до 0,1%.

Отчет об американской инфляции за август стал холодным душем для казначейских облигаций и заставил метаться как тигр в клетке американские фондовые индексы. Ускорение базовой инфляции до 0,3% м/м вынудило инвесторов сомневаться в агрессивном старте цикла монетарной экспансии ФРС, подбросило вверх достигшую накануне 2-летнего дна доходность трежерис и позволило «медведям» по EURUSD на расстояние вытянутой руки приблизится к психологически важной отметке 1,1.

Инвесторы обратили внимание не на замедление потребительских цен с 2,9% до 2,5% г/г, а на ускорение трехмесячного индекса базовой инфляции с 1,6% до 2,1%. И пусть главный экономический советник Джо Байдена бывший член FOMC Лаэль Брейнард утверждает, что последний отчет переворачивает страницу высоких цен, на самом деле у ФРС возникает серьезная проблема. Последние данные не выявили признаков серьезного охлаждения рынка труда, но указали на липкий характер инфляции. Если она вновь начнет ускоряться, как в 1970-х, центробанк рискует встать на старые грабли. Его предшественники преждевременно объявили победу над CPI и поплатились за это двойной рецессией.

Кто не ошибается, тот не работает. Если кто-то посчитал, что главным бенефициаром от президентских выборов в США станет гринбэк, дебаты Дональда Трампа и Камалы Харрис показали, что он, вероятнее всего, ошибся. После дискуссии шансы демократки на победу выросли с 53% до 56%, а наибольшую выгоду извлекли из этого японская иена и швейцарский франк. EURUSD сумела отскочить от обозначенной в предыдущем материале области 1,1-1,1015.

Несмотря на громкие спичи Дональда Трампа о необходимости ослабить доллар США с целью повышения конкурентоспособности американских производителей, политика республиканца является протекционистской и про-инфляционной. Новые тарифы на импорт и торговые войны замедлят глобальный ВВП, что негативно отразится на про-циклических валютах, включая евро. Возобновление роста цен вынудит ФРС поставить на паузу монетарную экспансию. В этом отношении отскок EURUSD вверх на фоне победы Камалы Харрис в дебатах выглядит закономерным.

Да, Дональд Трамп критикует демократов за высокую инфляцию, однако нужно признать, что она была вызвана внешними причинами, включая нарушение цепочек поставок. По мере их ухода в тень, цены падают. Эксперты Bloomberg ожидают замедления CPI в августе с 2,9% до 2,6% и сохранения базовой инфляции на уровне 3,2%.

Денежно-кредитная политика зависит от данных. Но какой бы ни была статистика, решения принимают центробанки. Несмотря на уменьшение шансов снижения ставки по федеральным фондам на полбалла в сентябре с 50% до 29%, ФРС все еще может преподнести сюрприз в виде агрессивного старта цикла монетарной экспансии. Не удивлюсь, если в ближайшие дни решительность «медведей» по EURUSD сменится осторожностью.

Федрезерв слишком долго медлил с повышением стоимости заимствований, что привело к разгону инфляции. Если он будет тянуть кота за хвост сейчас, PCE может рухнуть ниже таргета и застрять там. С дефляцией бороться сложнее, чем с инфляцией, что доказывают годы QE и сверхнизких ставок. Недостаток агрессии на старте может обернуться проблемами, что доказывает история. С 1987 центробанк четырежды снижал ставку по федеральным фондам на 250 б.п и более. Все они были связаны с быстрым ростом цен. Три случая завершились падением индексов расходов на личное потребление ниже 2%.

О том, что США рискуют скатиться в дефляцию, сигнализируют стремительное падение инфляционных ожиданий, снижение цен на сырье и замедления средних зарплат. Если темпы роста августовского CPI опустятся ниже ожидаемых 2,6%, шансы на резку ставки по федеральным фондам на 50 б.п в сентябре вновь вырастут. Это позволит «быкам» по EURUSD поднять головы.

Не хороните раньше времени. Рост американской занятости на 142 тыс в августе, казалось бы, вбил гвоздь в крышку гроба доллара США. Тем более, что данные за июнь-июнь были пересмотрены в худшую сторону на 86 тыс, а средний за три месяца показатель рухнул до 116 тыс. Шансы на снижение ставки по федеральным фондам на полбала в сентябре подскочили до 50%, а EURUSD рванула к 1,115. Однако потом что-то пошло не так.

Рынки реагируют на заголовки. На самом деле дьявол кроется в деталях. Снижение безработицы с 4,3% до 4,2% и ускорение средних зарплат с 0,3% до 0,4% м/м свидетельствуют, что рынок труда продолжает смягчаться, но не ухудшаться. Это крайне важно для предстоящего решения ФРС. Именно так подвел черту статистике по августовской занятости член FOMC Кристофер Уоллер, и EURUSD отреагировала на его слова американскими горками. Шансы на снижение ставки на 50 б.п в сентябре упали до 31%.

Инвесторы, похоже, поверили, что ФРС начнет цикл монетарной экспансии неторопливо, что вызывает сомнения в ожидаемых деривативами масштабах ослабления денежно-кредитной политики. Они прогнозируют падение стоимости заимствований на 225 б.п через 12 месяцев. На мой взгляд, это выглядит чересчур агрессивно.

Если стакан горячей воды поместить в морозильную камеру, он рано или поздно охладится. Такой морозильной камерой для Штатов стала жесткая монетарная политика ФРС. Когда американская экономика была горячей, деньги текли на фондовый рынок США, что приводило к укреплению гринбэка. При первых признаках охлаждения акции упали, а американский доллар угодил в волну распродаж. Сможет ли отчет о занятости за август изменить ситуацию?

Спекулянты впервые за 6 месяцев сформировали чистую «медвежью» позицию по гринбэку в размере $8,8 млрд. В мае были нетто-лонги в $32,6 млрд. От доллара США избавляются на фоне охлаждения экономики, увеличения рисков рецессии и падения фондовых индексов. Для S&P 500 плохая макростатистика по Штатам становится плохой новостью, так как ФРС все равно будет снижать ставки, а вот жесткая посадка не входит в планы держателей акций.

О рецессии трубит кривая доходности, которая вышла из многомесячной инверсии. В четырех предыдущих случаях это оборачивалось спадом в экономике США. О нем же сигнализирует быстрый рост безработицы. И инвесторы, и ФРС, похоже осознали, что переломный момент, когда показатель рискует резко подпрыгнуть, наступил. Неудивительно, что Джером Пауэлл пообещал сделать все возможное, чтобы рынок труда не замерз.

Тучи сгущаются над США. Число открытых вакансий сократилось до минимума с начала 2021, увольнения подскочили до полуторагодового пика, дефицит внешней торговли вырос, деловая активность в производственном секторе находится ниже критической отметки 50 пятый месяц подряд, а Бежевая книга демонстрирует признаки стагнации. Рынки требуют от ФРС спасательный круг в виде агрессивного ослабления денежно-кредитной политики, что позволяет EURUSD вырасти.

В воздухе вновь запахло рецессией, что подтверждается выходом кривой доходности из инверсии. Когда такое происходило в прошлом, в гости к США приходил спад.

Неудивительно, что срочный рынок повысил масштабы предполагаемой монетарной экспансии ФРС в 2024 почти до 110 б.п. Шансы резки ставки на полбалла в сентябре с начала осени подскочили с 30% до 45%. Доказательства замедления рынка труда значительны, что по мнению BMO Global Asset Management, увеличивает вероятность агрессивного старта цикла монетарной политики Федрезерва. При этом, если центробанк начнет с 50 б.п, возрастут риски, что такой широкий шаг не будет единственным.

Плохие новости вновь становятся плохими для рынка акций. Не так давно негатив воспринимался как сигнал о скором старте цикла монетарной экспансии ФРС, что позволяло S&P 500 расти. В начале осени слабая статистика по деловой активности в производственном секторе США стала катализатором распродаж фондовых индексов наиболее быстрыми темпами с Черного понедельника. Ухудшение глобального аппетита к риску поддержало гринбэк как валюту-убежище и обрушило котировки EURUSD к двухнедельному дну.

На рынке нет ничего постоянного. 2,5 месяца назад члены FOMC не рассчитывали на снижение ставки по федеральным фондам в сентябре. Однако на исходе лета в Джексон Хоуле Джером Пауэлл отметил, что время для корректировки денежно-кредитной политики пришло. Как в свое время Марио Драги обещал сделать все возможное, чтобы спасти евро, глава Федрезерва дал клятву сделать все необходимое, чтобы поддержать рынок труда. Причину «голубиного» разворота следует искать в постоянном потоке разочаровывающей статистики по Штатам, которая одновременно ослабила доллар США.

Осень. Падает все. Не только листья с деревьев. Акции и облигации, как правило, несут убытки в сентябре, так как инвесторы пересматривают свои портфели после летних каникул. S&P 500 проседал четыре последних года по итогам первого месяца осени, трежерис – в восьми из последних десяти раз. Снижение фондовых индексов и рост доходности казначейских облигаций США создают идеальную среду для «медведей» по EURUSD. Тем более в условиях, когда рынок явно переоценивает масштабы монетарной экспансии ФРС.

На таком фоне отчет об американской занятости за август может стать определяющим для судьбы долларовых пар на оставшуюся часть года. Разочаровывающая статистика сохранит веру инвесторов в снижение ставки ФРС на 100 б.п в 2024, вернет к жизни акции, облигации и EURUSD. Напротив, восстановление рынка труда от связанного с ураганом Берил негатива похоронит надежду на агрессивное ослабление денежно-кредитной политики и заставит скупать гринбэк как горячие пирожки.

Рынки, похоже, больше верят во второй сценарий развития событий. Падение рисков разворота по евро ниже нулевой отметки свидетельствует о повышенном спросе на опционы call. Это позволяет Deutsche Bank рекомендовать продажи EURUSD на любых откатах вверх.

Рынки сначала стреляют, а потом разбираются. Слабый отчет об американской занятости за июль с последующим заявлением Джерома Пауэлла в Джексон Хоуле, что ФРС не приветствует охлаждение рынка труда, превратил спекулянтов в коротких продавцов доллара США. На неделе к 27 августа управляющие активами и хедж-фонды нарастили нетто-шорты по гринбэку до максимальных отметок с января. Частичное закрытие этих позиций на фоне выхода в свет данных по американской и европейской инфляции позволило «медведям» по EURUSD перейти в контратаку.

Продавцов евро воодушевил факт замедления потребительских цен в еврозоне до 2,2%, самой низкой отметки с 2021. Он заставил деривативы поверить в снижение ставки по депозитам ЕЦБ и позволил членам Управляющего совета включить «голубиную» риторику. По словам главы Банка Франции Франсуа Вилларуа де Гало, ЕЦБ должен действовать на опережение, и было бы разумно ослабить денежно-кредитную политику на ближайшей встрече. Его коллеги Маддис Мюллер и Олли Рен поддержали эту идею.

Если козыри перестают работать, приходится отступать. EURUSD на протяжении большей части августа росла благодаря страхам инвесторов по поводу замедления экономики США и вере, что ЕЦБ будет крайне неохотно ослаблять денежно-кредитную политику. В итоге основная валютная пара претендует на лучшую месячную динамику с декабря, когда ФРС совершила «голубиный» разворот. Однако как бы в сентябре не случилось то, что произошло в январе – гринбэк восстал из пепла.

Не так страшен черт, как его малюют. Вторая оценка ВВП США за апрель-июнь показала более быстрое расширение, на 3%, чем первая. Потребительские расходы увеличились не на 2,3%, а на 2,9%. О какой рецессии идет речь? На фоне такой сильной экономики рыночные ожидания монетарной экспансии ФРС на 100 б.п в 2024 выглядят явно завышенными. Как бы инфляция не начала рисовать новый пик, а Федрезерву не пришлось бы после снижения ставок их повышать.

Напротив, первое падение немецкой инфляции ниже таргета в 2% с 2021 вкупе со слабостью экономик Германии и еврозоны создают идеальные условия для продолжения цикла монетарной экспансии ЕЦБ в сентябре. Тем более, что главный экономист Филип Лейн утверждает, что в 2025-2026 темпы роста зарплат существенно замедлятся, а испанский CPI рухнул до минимальной отметки за год.

Американская экономика замедляется, рынки рассчитывают, что после старта монетарной экспансии в сентябре ФРС активно будет снижать ставки, а рост глобального аппетита к риску оказывает давление на активы-убежища. Таковы основные причины падения индекса USD до минимальных уровней с начала цикла ужесточения денежно-кредитной политики в 2022. Однако так ли все печально для «медведей» по EURUSD?

В основе ралли основной валютной пары лежит потеря гринбэком такого козыря как американская исключительность. Долгое время экономика США была на голову выше остальных, однако охлаждение рынка труда позволило говорить чуть ли не о рецессии. В результате на рынке начала активно продвигаться тема сокращения дивергенции в экономическом росте, а главными бенефициарами стали про-циклические валюты – фунт и евро.

Однако нужно понимать, что в мире все взаимосвязано. Если трудности испытывает ведущая экономика, то и с глобальной не все будет в порядке. Да, Штаты перестали быть самой чистой рубахой в корзине грядного белья, но от этого все остальные не отстирались. ВВП Германии сокращается третий раз за последние пять кварталов, а аналитический центр IFO опасается, что страна все чаще впадает в кризис. Китай и вовсе начинают сравнивать с черной дырой мировой экономики.

Не так сложно продвинуться вглубь вражеской территории, как удержать захваченные позиции. Увеличение глобального аппетита к риску, сокращение дивергенции в экономическом росте США и еврозоны, а также разная скорость монетарной экспансии ФРС и ЕЦБ позволили EURUSD совершить победоносное шествие чуть ли не к 1,12. По данным Bank of New York Mellon, каждый день в течение двух недель финансовые менеджеры покупали евро. UBS отмечает, что алгоритмические трейдеры сбросили около $70-80 млрд в августе, и одним из главных бенефициаров стала региональная валюта. Однако сумеет ли она удержать завоеванные рубежи?

Последняя статистика по деловой активности, казалось бы, должна была добавить масла в огонь ралли EURUSD. Композитный индекс менеджеров по закупкам в еврозоне ускорился до трехмесячного максимума, его американский аналог, напротив, замедлился. На бумаге это говорит о сокращении дивергенции в экономическом росте. Однако если копнуть поглубже, успехи европейского PMI, вероятнее всего, связаны с Олимпийскими играми в Париже. Как только эффект пройдет, индикаторы пойдут вниз.

Экономические экспансии не умирают своей смертью. Их убивают центробанки. Если Джерому Пауэллу удастся совершить мягкую посадку экономики США, он войдет в историю, если нет – добавит еще одну подтверждающую историю в правило. ФРС хотелось бы прыгнуть выше головы, а для этого необходимо четко подловить момент, когда и на столько снизить ставки. Тот факт, что час X приближается, уносит EURUSD на север.

Принято считать, что денежно-кредитная политика влияет на экономику с временным лагом. И долгое время устойчивость рынка труда США объяснялась именно этим правилом. Однако самая большая ревизия новых рабочих мест с 2009 показала, что занятость с апреля 2023 по март была на 818 тыс меньше, чем первоначально предполагалось. Среднемесячный показатель снизился с 246 тыс до 178 тыс.

Оказывается, рынок труда никогда и не был таким горячим, как считалось! Это не только позволяет объяснить, почему инфляция с 7% примерно два года назад упала до 2,5%, но и усиливает беспокойство ФРС по поводу быстрого роста безработицы.

Чем выше взбирается евро, тем больше кружится голова. Несмотря на удачный вход в лонги от 1,1015, не покидает ощущение, что «быков» по EURUSD гонят на убой. Действительно, шансы снижения ставки по федеральным фондам на 100 б.п в 2024 выглядят завышенными, фондовые индексы США бесконечно долго расти не могут, а американская экономика не настолько слаба, чтобы продавать гринбэк. Однако, что если все именно так, как выглядит?

Очевидно, что главной причиной ралли EURUSD на 4,3% с середины июня стала отнюдь не сила евро. Ведущая экономика валютного блока в лице Германии сократилась во втором квартале, данные по европейской деловой активности за август, вероятнее всего, покажут стагнацию. О какой силе «быков» может идти речь? Собака зарыта в откровенной слабости доллара США.

Да, опасения по поводу рецессии в Штатах угасли, однако замедление американского ВВП очевидно. Индекс экономических сюрпризов США от Citi падает быстрее, чем его аналоги из других стран. А значит, дивергенция в экономическом росте сокращается. Британия уже обогнала США в первом полугодии, очередь за остальными. В таких условиях обычно процветают про-циклические валюты, так что удивляться занимающим первую-вторую строчки в гонке денежных единиц G10 фунту и евро не стоит.

На рынках солнечно с низкой вероятностью дождя. Фондовые индексы США продолжают свой рост как на дрожжах после лучшей недели с ноября. Для инвесторов все вдруг стало предельно ясно: рецессии не будет, а ФРС снизит ставку по федеральным фондам на 25 б.п в сентябре. Даже такой скромный старт монетарной экспансии оказывает большее давление на гринбэк, чем возможная резка на 50 б.п. Она могла быть воспринята как признак приближающегося спада. А если его не будет, зачем продавать EURUSD?

По мнению президента ФРБ Сан-Франциско Мэри Дейли, пришло время для корректировки денежно-кредитной политики. Однако ФРС должна использовать постепенный подход. С ней согласен коллега из ФРБ Миннеаполиса Нил Кашкари. Взвешенный подход – лучшее решение, когда не знаешь, к какой именно точке нужно прийти. Если бы состояние рынка труда продолжило бы серьезно ухудшаться, центробанку стоило бы ускорить шаг. Пока же нет причин для снижения ставок сразу на полбалла.

Приблизительно такой же риторики ждут инвесторы от Джерома Пауэлла в Джексон Хоуле и активно хеджируют риски дальнейшего падения индекса USD. Премии по опционам на его продажу выше, чем на покупку, что выливается в снижение рисков разворота и подливает масла в огонь ралли EURUSD.

Не успели инвесторы глазом моргнуть, как страх на рынке уступил место жадности. Лучшее недельное ралли фондовых индексов США в 2024 стало красной тряпкой для «быков» по EURUSD. Основная валютная пара вернулась к области 7-месячных максимумов и готова восстановить восходящий тренд на ожиданиях «голубиной» риторики протокола последнего заседания ФРС и Джерома Пауэлла в Джексон Хоуле.

Если отчет о занятости в США за июль заставил рынки напугаться до чертиков, то данные по инфляции, розничным продажам и заявкам на пособие по безработице привели к безудержным покупкам американских акций. Для фондовых индексов возникла идеальная среда Златовласки, когда экономика пусть и замедляется, но все еще хороша, а инфляция под контролем. В таких условиях можно и про впечатляющие корпоративные прибыли вспомнить, и про искусственный интеллект.

Снижение темпов роста потребительских цен и увеличение безработицы до максимальных отметок с 2021 требуют от ФРС снижения ставки по федеральным фондам.

Могли ли быть новости лучшими? Розничные продажи подскочили на 1% м/м в июле, что стало самым быстрым ростом показателя с начала 2023, заявки на пособия по безработице продолжили снижаться, а крупнейший в мире ритейлер Walmart сообщил об увеличении выручки и повысил прогноз прибыли. Опасения по поводу рецессии отступили, что позволило «медведям» по EURUSD перейти в контратаку. Проблема в том, что хорошие известия с некоторых пор стали хорошими и для S&P 500. Ралли фондового индекса ограничило прибыли доллара США.

На ранних стадиях спада слабые потребительские расходы порождают увольнения, которые еще больше снижают возможности людей тратить. Эта спираль продолжается бесконечно долго, пока не обернется сокращением ВВП. Напротив, данные по розничным продажам и от Walmart говорят о готовности потребителей развязывать кошельки. Бума ожидать не стоит, но и говорить о жесткой посадке преждевременно. Все будет зависеть от навыков и способности ФРС посадить самолет.

Правда заключается в том, что экономика США замедляется, однако степень этого замедления остается неясной.

Рынок учитывает все. Его реакция на релиз данных по июльской инфляции в США показывает, что ФРС пора проявлять беспокойство по поводу других показателей. На фоне падения потребительских цен ниже 3% впервые за три года деривативы снизили шансы резки ставки по федеральным фондам в сентябре на 50 б.п с 50% до 35%. Вряд ли цифры по PCE и CPI способны их изменить, а вот занятость может это сделать. И это обстоятельство позволяет говорить о неустойчивости позиций EURUSD.

Приглушенная реакция рынка на снижение потребительских цен до 2,9% и базовой инфляции до 3,2% в годовом исчислении убеждает, что главным страхом инвесторов стала рецессия в экономике США. Если бы еще и индекс CPI подрос, можно было бы рассуждать о стагфляции и требовать от Федрезерва агрессивного снижения стоимости заимствований. Пока же центробанк настроен на резку ставки по федеральным фондам на 25 б.п до 5,25% в сентябре и ждет новых данных по рынку труда США.

По словам главы ФРБ Чикаго Остана Гулсби, одного из главных «голубей» FOMC, на фоне прогресса в области инфляции и разочаровывающего отчета о рабочих местах, он все больше беспокоится по поводу американской занятости, чем по поводу возращения цен к росту.