девелоперы

Мультипликатор P/B:

Самолет — 19,26 ‼️
ПИК — 4,38
ЛСР — 0,86
Эталон — 0,70.

Хотите забавный факт? По этому мульту Самолет стоит дороже техов США. У Google — 7,6, у Amazon — 14,0.

Мультипликатор P/E:

Если экстраполировать результаты за 1п 2021г на весь год (6,3 млрд.), P/E получается 34,2. Сам Самолет прогнозирует в 2021г 11,5 млрд. ЧП. Тогда P/E становится 18,7. 
Для сравнения, у Эталона 17,9. У ПИКа 6,6. 

В этой связи особенно интересно то, как пампят Самолёт коллеги из РДВ. Главный аргумент (https://t.me/AK47pfl/9622) — крупнейший земельный банк в отрасли. С этим сложно поспорить, но напомним, что за последние полгода земельный банк Самолета вырос всего на 0,3 млн. кв. м. или на 1,5%.

Иными словами, размер земельного банка уже давно должен быть в цене акций девелопера. Откуда тогда такой рост? Наша главная версия — free-float 5% (что экстремально мало и позволяет разгонять легко акцию

Прежде всего, хотим еще раз напомнить, что free-float Самолета составляет всего 5%. Это объясняет такой активный рост котировок: вероятно, физически не хватает акций всем желающим.

Также скажем пару слов о годовом отчете компании. Общее впечатление можно описать так: годовые отчеты становятся не сухими обзорами деятельности юридического лица за год, а рекламой. По сути, это и должно быть так, ведь за счет открытости компания привлекает инвесторов.

Но мы немного о другом. Например, Самолет добавил в свой отчет множество графиков, которые включают пятилетний период. Но не 2016-2020гг, а 2018-2023гг. Соответственно, значения за 2021-2023гг на таких графиках обозначены как прогнозные. Причем, почти на всех графиках динамика в 2018-2020гг +10-15%, а вот в прогнозных 2021-23гг — +40-60%.

Это бросается в глаза, и кажется, что компания уже показывает такую динамику. На самом деле, конечно же, это только прогноз. В общем, у нас появилось мнение, что такие графики специально сделаны как некий маркетинговый ход перед инвесторами.

Глобально в компании ничего не изменилось: стратегия осталась та же, однако нам не нравится отсутствие новых проектов. Сама компания делает акцент на московском ЗИЛАРТе, хоть и рынок СПБ остаётся приоритетным. По итогам 2020 ЛСР заключила больше контрактов, но ввела меньше в эксплуатацию кв.м. Как и в случае с Эталоном, мы считаем, что причина в ограничительных мерах в 1 полугодии 2020. ЛСР славилась своими дивидендами, однако их снижение в 2020г стало главным фактором скептицизма инвесторов и плохим ростом котировок.

Финансовый анализ показал хороший рост показателей ликвидности и финансовой устойчивости. Current ratio вырос с 2,5 до 2,8 г/г, а мультипликатор net debt/EBITDA снизился с 1,24 до 1,17 г/г. Также нам понравился рост выручки и ЧП после провального 2019. Тем самым маржинальность увеличилась с 6,76% до 10,19%, ROA с 6,24% до 8,31%, а ROE с 8,9% до 13,1%.

Волатильность акций остается высокой, хоть и снизилась по сравнению с осенью, что оставляет акции ЛСР в рядах рискованных бумаг. Хотя акции девелопера переиграли рынок по итогам 2020 на 17%, с начала 2021 рынок показал доходность на 30% лучше акций ЛСР. Тем не менее остаётся потенциал роста: акции находятся в 26,13% от своего 4-х летнего максимума.

Также, как и в ситуации с Эталоном, коэффициент Тобина низкий и находится на уровне 0,97, что говорит о недооцененности акций ЛСР.

💹 Сильные стороны компании и позитивные факторы для нее:

📈 Удорожание материалов. Как известно, в текущем году мы увидели многолетние рекорды по цене на различные стройматериалы. Но, например, древесина уже потеряла весь свой рост. Больше всего проблем вызывает сталь, однако, как сообщил CEO, в себестоимости Эталона она занимает всего 7%, поэтому общего сильного роста издержек компания не наблюдает.

🏦 Ипотечный бум и все, что с ним связано. Хотя Эталон и производит элитное жилье, для покупки которого люди, обычно, не берут ипотеку, все равно у компании есть и экономичные варианты домов, и ипотеку не обязательно было брать на всю сумму сделки. В общем, низкие ставки, в целом, позитивно повлияли на Эталон, хоть и не так сильно, как на других девелоперов. Кстати, у компании во всем ипотечном портфеле доля субсидированной ипотеки составляет 87%.

💵 Высокий первоначальный взнос. Продолжая предыдущую мысль, хотим сказать, что по результатам 4кв 2020г первоначальный взнос клиентов Эталона составил 93% от суммы сделки. Это особенность бизнес-сегмента: такие квартиры покупают состоятельные люди, перед которыми вопрос улучшения жилищных условий по каким-либо объективным причинам остро не стоит (под такими причинами мы понимаем рождение ребенка, ветхость жилья и тд).

📛 Проблемы компании, риски и негативные факторы для Эталона:

🤨 Недоверие инвесторов. Эталон два месяца назад провел SPO и увеличил уставной капитал на 30%. Компания объясняет это необходимостью пополнения земельного банка. Понятно, что такой шаг негативен для акционеров, поскольку размывается их доля в компании.

Тем не менее решение было принято, хотя на тот момент free-float был почти 70%. Напомним, что по законодательству РФ для эмиссии ценных бумаг нужно квалифицированное большинство голосов (75%), поэтому интересно, как Эталон смог найти столько сторонников допэмиссии. Правда, нужно 75% от присутствующих на ВОСА, поэтому это не так уж удивительно.

💰 Дивиденды. Продолжим мысль. У Эталона специфическая дивидендная политика, из-за которой акции похожи на квазиоблигации. Компания обязуется платить 12 рублей на акцию при сохранении коэффициента EBITDA /процентные расходы выше 1,5. Поскольку речь о фиксированной сумме именно на акцию, то допэмиссия значительно усложнила жизнь компании, ведь теперь надо платить на 30% больше.

Начнем с небольшого предисловия. Сейчас у всех устойчивое мнение, что у девелопмента дела идут очень хорошо (и как-будто так было всегда). Однако хотим напомнить, что в 1п 2020г дела обстояли не очень из-за ограничений (стройки физически были закрыты + мигранты уехали по домам) и из-за спада продаж.

В связи с этим, операционные показатели имеют положительную динамику, во многом, лишь благодаря росту цен. Как вы увидите далее, нельзя говорить, что компании стало хорошо по всем фронтам.

📌 Давайте сразу начнем с такого показателя как ввод в эксплуатацию (в м2). В скобках будем указывать долю Москвы и МО, а также СПБ в метрике.

2018 — 479,3 тыс. м2 (ММО — 47,1%, СПБ — 52,9%);
2019 — 621,7 тыс. м2 (ММО — 56,7%, СПБ — 43,3%);
2020 — 540,3 тыс. м2 (ММО — 35,8%, СПБ — 64,2%);
1кв 2021 — 3 тыс. м2 (ММО — 100%, СПБ — 0%);

Мы так и не нашли причину спада показателя в 2020г после стремительного роста до этого. Скорее всего, это банальное отсутствие нужного количества контрактов без каких-либо подводных камней. Ситуация с 1кв 2021г (вероятно) объясняется тем, что все застройщики форсировали строительство в 3-4кв 2020г, чтобы успеть на льготную ипотеку. То есть просто не хватает новых проектов.

Так как депозитарные расписки Эталона торгуются на МОЕХ относительно недавно, то аналитику по MAR мы не включили в данный анализ.

📌E(M)=0,09%
📌st=3,00%

Средняя недельная доходность находится на очень низких значениях. При этом риск вложений в Эталон выше среднего.

📌beta=0,97

Сейчас бета находится близко к единице, что говорит о практически одинаковом росте Эталона и рынка, когда они движутся в одном направлении.

📌correl=0,28

При этом корреляционный анализ показал низкую зависимость акций Эталона от колебаний рынка.

📌Min=79,6
📌Max=143
📌Цена=121

Сейчас цена находится ближе к своему максимальному значению. От максимума текущую цену отделяет всего 22 рубля.

📌TSR=(-9,95)%
📌km=17,75%

За текущий год акции Эталона просели почти на 10%, что в итоге на 27,7% ниже доходности рынка.

Значение показателей читайте по этой ссылке (https://t.me/HARE_FROM_MOEX/774)

Начнём финансовый анализ с рабочего капитала.

📌NWC (₽ млн)
201️⃣7️⃣: 77.615
201️⃣8️⃣: 69.758
201️⃣9️⃣: 91.211
202️⃣0️⃣: 104.934

Рабочий капитал растёт 3-й год подряд. Это говорит о наращивании компанией ликвидных активов, что, на наш взгляд, благоприятно.

📌Current ratio
201️⃣7️⃣: 2,72
201️⃣8️⃣: 2,45
201️⃣9️⃣: 2,37
202️⃣0️⃣: 2,59

Текущая ликвидность находится на стабильно высоком уровне.

📌Quick ratio
201️⃣7️⃣: 0,72
201️⃣8️⃣: 0,72
201️⃣9️⃣: 0,55
202️⃣0️⃣: 0,59

Коэффициент быстрой ликвидности снизился за 4 года, что и так ниже чем у конкурентов. У того же ЛСР (https://t.me/HARE_FROM_MOEX/384) показатель выше единицы. Вывод прост: в случае стресса Эталон испытает сложности при погашении краткосрочной задолженности.

📌EBITDA/Fin costs
2020: 1,42

В данном анализе ввели этот показатель: отношение EBITDA к процентным платежам. Этот показатель очень важен, так как от него зависят дивиденды. По условиям див политики, если показатель превышает 1,5х, то Эталон минимум платит 12 руб. Как видите, на данный момент показатель ниже этого значения, что значит, что дивидендов пока не может быть.

Для начала отметим, что проекты Эталона делятся по географическому принципу: Москва, МО и СПБ (но мы будем говорить о СПБ и вместе Москве и МО) — и по качественному: проекты комплексного развития территорий, бизнес-класса и комфорт-класса. Кратко остановимся на последней классификации, а затем рассмотрим географию с привязкой к операционным показателям.

Проекты комплексного развития территорий — самые крупные стройки компании, основанные на редевелопменте.

▪️ЗИЛ-ЮГ — застройка территории бывшего завода «ЗИЛ» в Москве. Помимо жилых многоэтажек будут построены: коммерческая недвижимость, общественная инфраструктура (пешеходные набережные, 5 мостов через Москву-реку, 2 причала), паркинги. Реализуемая площадь — 1403 тыс. м2 или 17,5% портфеля Группы.

▪️Галактика — питерская стройка на месте бывшей Варшавской железной дороги. Здесь тоже будет построено много всего, а плюсом является расположение района: рядом метро, ТЦ, в 20 минутах аэропорт, в 10 минутах Невский проспект. Реализуемая площадь — 764 тыс. м2 или 9,5% портфеля Группы.