Блог им. EmeraldResearch

Опасность и возможности в длинных ОФЗ и ЗПИФ недвижимости

Опасность и возможности в длинных ОФЗ и ЗПИФ недвижимости

Приветствую, друзья. В контексте текущей доходности длинных ОФЗ хотел бы немного пролить свет на тему возможных рисков при их покупке. А также знаю, что многие сравнивают ЗПИФ недвижимости с длинными облигациями, хотел бы поделиться мыслями и по этой теме тоже.

Я свел в одну таблицу некоторые важные параметры по длинным ОФЗ и некоторым ЗПИФ-ам недвижимости, у которых окончания срока доверительного управления не ранее 2030 года (потому что ЗПИФ с более короткими сроками вот конкретно мне не интересны).

Опасность и возможности в длинных ОФЗ и ЗПИФ недвижимости
Некоторые параметры длинных ОФЗ и некоторых ЗПИФ недвижимости на 10.05.2024. Источники: скринеры УК Доходъ, Smart-Lab и другие открытые источники.

Первое, на что хочется обратить внимание — колонка «Риск, %» для длинных ОФЗ. Там указано примерное изменение стоимости облигации при изменении доходности на 1% пункт по данным УК Доходъ. То есть, если доходности облигаций продолжат расти, то приблизительно на эти цифры будет пропорциональное падение стоимости самой облигации, верно и обратное, если все же доходность длинных ОФЗ будет падать, то и их цена пропорционально вырастит.

Что может привести к падению облигации (росту ее доходности)? Во-первых Минфин во 2-м квартале привлекает огромные объемы заимствований, что оказывает давление на цену, во-вторых риски роста инфляции (с которой борется ЦБ) будут и дальше оказывать давление на длинные бумаги. Напротив, когда период пика заимствования будет пройден, при условии, что риски сильного роста инфляции не реализуются, можно ожидать переоценки ОФЗ вверх. Как будет на самом деле? Магического шара у меня нет, так что просто держу несколько ОФЗ для диверсификации, на сегодня они у меня находятся во 2-м моем основном портфеле — с коммерческой недвижимостью (это означает, что они могут быть проданы в любой момент для покупки ЗПИФ недвижимости). И это не инвестиционная рекомендация.

Теперь перейдем к фондам недвижимости. Сам я владею 3-мя фондами: Парус-Озон, Парус-Норд, Парус-Лог, держусь подальше от любых фондов, которые собирают деньги под будущие покупки, по крайней мере до тех пор, пока они наконец не сформируют готовый портфель недвижимости. И это тоже не инвестиционная рекомендация.

Так вот, я неоднократно встречал сравнение ЗПИФ недвижимости с облигациями. Полагаю, это в корне не верный подход. На уровне практики просто посмотрим на последнюю колонку «Изменение цены год к году», где прекрасно видно, что облигации и фонды вели себя сильно по-разному и именно поэтому по фондам не заполнена колонка «Риск», так как рассчитать его крайне сложно (даже не хочу тратить время, чтобы попробовать учесть множество факторов, потому что это нерентабельная трата своего времени).

Отдельный комментарий по падению САБ7: фонд несколько лет собирал 100 млрд денег инвесторов, несколько лет покупал объекты недвижимости по, на мой взгляд, высоким ценам и держит примерно 34% активов в депозитах (по состоянию на конец марта 2024). В условиях высоких ставок депозиты, например за март 2024, сформировали примерно 46,6% доходов фонда. Еще раз: 34% активов формирует 46%+ дохода. Что случится, если ставки пойдут вниз или если фонд потратит депозиты на недвижимость с доходностью ~10-11% годовых? Доходы от активов снизятся, как и доход инвесторов. И так, на горизонте 3 лет риск снижения дивидендных выплат, либо отсутствие их роста — это высоковероятный риск для фонда САБ7.

Отдельный комментарий по фонду Парус-Лог: фонд производит дополнительную эмиссию паев, одновременно на фонд давит риск снижения дивидендных выплат, так как часть используемых в фонде кредитов взято под плавающую ставку, в результате чего фонд вынужден тратить резервы:

Опасность и возможности в длинных ОФЗ и ЗПИФ недвижимости
Источник: parus.properties/funds/logistic

В фондах, где в ближайшее время не возникает процентных рисков по взятым кредитам (либо имеются высокие резервы, либо еще есть большой запас времени по использованию дешевых кредитов), либо кредитов нет вовсе, мы наблюдаем рост стоимости пая, при том, что за последние 12 месяцев доходности депозитов и облигаций выросли. Как же так?

А вот так: ЗПИФ недвижимости нельзя сравнивать с облигациями. ЗПИФ недвижимости по своей сути — это квази-акция. Что имею в виду? Можно выделить два основных вида финансирования бизнеса — долговое (кредиты, облигации, займы), где бизнес привлекает деньги на заранее определенный срок по заранее определенным условиям и долевое, которое привлекается бессрочно, но инвестор получает право на получение прибыли при ее распределении пропорционально своей доли. ЗПИФ недвижимости — это долевой капитал, то есть если доходность объектов вырастит или мы ожидаем, что она вырастит когда-то потом, это повлияет на стоимость паев.

А рынок, на самом деле, ожидает рост арендных потоков от качественных объектов в будущем:

Опасность и возможности в длинных ОФЗ и ЗПИФ недвижимости
Источник: parus.properties/funds#storage

Мы видим, что скорость роста арендных ставок растет. А вот что пишет NF group про рынок складской недвижимости в регионе:

Объем сделок в Московском регионе по итогам 2023 года достиг рекордных 3,25 млн кв. м. Средний уровень запрашиваемых ставок аренды c начала года вырос на 55% до уровня 8 500 руб./кв. м/год triple net. Доля вакантных площадей достигла минимального значения – менее 0,1%.

При этом сами фонды заключают с арендаторами долгосрочные договора, наиболее часто может встретить условия индексации в диапазоне 4-7% в год, даже если индексация привязана к инфляции, все равно устанавливается верхний потолок. Договора аренды, по моим наблюдениям, чаще всего заключают на срок примерно 5-10 лет. Приведу несколько примеров:

  • Парус-Лог: индексация на размер инфляции в диапазоне 4-8%, срок договора до 30.11.2029;
  • Парус-Озон: индексация 4% в год, срок договора до 2030 года;
  • Парус-СБЛ: индексация 5% в год, срок договора до 2029 года.


Во всех приведенных примерах стоимость аренды уже ниже рыночной, и нет никаких вариантов ее поднять к рыночному уровню до окончания срока договора. И это очень хорошо, так как в моменте создается дисконт в стоимости объекта, который со временем будет устранен, но у нас есть время неспеша сформировать позицию на будущее. И это опять не инвестиционная рекомендация.

Резюме:

  • В среднем длинные ОФЗ имеют риски падения в диапазоне 5-7% при росте доходностей на 1% пункт, но могут аналогично и вырасти при снижении доходностей;
  • ЗПИФ недвижимости по своему поведению и механизму работы больше похожи на акции, чем на облигации;
  • Реальные активы долгосрочно компенсируют инфляционные риски.


В результате долгих размышлений я принял решение произвести легкую корректировку в своем портфеле недвижимости, сократив долю в ЗПИФ на символические 4% в пользу ОФЗ, дальнейшие продажи не планирую, продолжу формировать капитал на депозитах и в облигациях под будущие покупки ЗПИФ-Н. Правильное время пока еще не пришло, но обязательно придет.

На этом все.Все написанное в статье не является инвестиционной / индивидуальной инвестиционной рекомендацией или призывом покупать / продавать какие-либо ценные бумаги. Статья является дневником автора и носит развлекательно-информационный характер.

Мой канал на Дзен: Механика Капитализма
★10
39 комментариев
Добрый день! Как по Вашему, какой критерий того, что правильное время вложения в ЗПИФН уже наступает? Судя по приведённой табличке, правильное время должно быть уже сейчас: аренда высокая, вакантность на минимуме… Когда начнёт снижаться ставка? Но тогда и ОФЗ будут расти, и даже может быть намного активнее…
Anton JTrd, если говорить о зпиф Парус, где доп эмиссия, я смотрю за динамикой выкупа доп эмиссии. И пока она нулевая. Как начнется реализация доп эмиссии, буду оценивать момент входа по факту и источники его финансирования. Если смотреть на Парус, где нет допки, будь свободные ресурсы, взял бы для диверсификации, но если по Логистике, Двинцеву и Норду случится просадка выплат, это может привести к небольшим распродажам и в других фондах. Если смотреть на фонды Сбера — нужна более привлекательная цена, которая соответствует закрытому и строго формальному отношению компании к инвесторам, мне также сильно не нравится их спекулятивные элементы стратегии в управлении имуществом фондов и нацеленность на краткосрочные результаты. Про другие ук молчу, там вообще управляющие не хотят понимать, как мыслит инвестор в недвижимость.

Как мыслит инвестор в недвигу понимает только Парус и Активо. Но активо не торгуются на бирже и продают инвесторам объекты по сильно завышенным ценам.
Финансовый Архитектор, да, в Активо кроме завышенных цен, там ещё и комиссии за вход, почти как у квартирных риэлторов...)
Anton JTrd, я сейчас их даже перестал анализировать, когда почитал отчеты об оценке. Они продавали где-то на 30% и выше оценки от профильного оценщика как минимум часть объектов. Инвесторы получили недвигу класса ниже Б с доходностью А класса (это как покупать ВДО с доходностью ОФЗ).
Финансовый Архитектор, 

Я правильно понимаю, что при среднегодовой КС от ЦБ 15-16%,  уменьшение выплат на пай в лог-е в этом году уже неизбежно?

НДФЛ с выплаты на пай берётся сразу при выплате.
С купонов облигаций НДФЛ берётся либо не ранее января следующего года, либо при закрытии ИИС (тип А), либо не берётся вообще (ИИС тип Б)(!).
Почему вы это не учитываете?
avatar
Penguin, по Логу очень интересно. С одной стороны по нему самая высокая вероятность просесть по доходам с 3 квартала, думаю, такая вероятность процентов 80-90. С другой стороны у него самые лучшие условия индексации. Я в моменте не нашел дату плановой индексации аренды (не путать с датой индексации выплат), предполагаю, что это ноябрь-декабрь, что в перспективе улучшит ситуацию в фонде.

Про отсрочку НДФЛ не совсем понял вашу мысль, что вы имеете в виду под «учитывать»?
Финансовый Архитектор, 

У вас в таблице «некоторые важные параметры по длинным ОФЗ и некоторым ЗПИФ-ам недвижимости» доходности указаны до НДФЛ.
В ЗПИФ мы получаем выплату всегда после НДФЛ (корректно ли указывать доходность ЗПИФ до НДФЛ если мы её точно не получим?).
В облигациях возможен вариант освобождения от НДФЛ купонов и облигаций при погашении/продаже.
avatar
Penguin, если считать «для себя», то точно имеет смысл учитывать свои налоговые особенности. Если делать публичную статью, то на мой взгляд, таблицу усложню, время свое личное потрачу, никому лучше от этого не будет, в том числе и мне, только путаницы больше. Потому что один держит ОФЗ на ИИС типа Б, другой на обычном брокерском счете, кто-то платит 13% НДФЛ, кто-то платит 15% НДФЛ и так далее.
Финансовый Архитектор, 

Как посчитать какая сейчас сумма ежемесячного платежа приходится на один пай при не полном их размещении? То есть до вычета услуг УК и прочих резервирований.
У вас есть такие цифры?

avatar
Финансовый Архитектор, 

Минфин РФ с 15 мая будет предлагать на аукционах новые ОФЗ-ПД объемом… | RusBonds

Новые длинные ОФЗ-ПД с высоким купоном.
Самое интересное только начинается.
avatar
Финансовый Архитектор, 

Есть подозрение, что в следующую пятницу СД ЦБ поднимет КС до 18%.
Риски для фондов недвижимости с плавающей ставкой по кредиту начинают реализовываться.
avatar
Penguin, это все краткосрочные факторы, а насколько они значимы, все зависит от стратегии инвестора, планирует ли участвовать инвестор в бизнесе со всеми его плюсами и минусами или ожидает заработать на движении цены. В этот раз КС не подняли, может в следующий раз поднимут или не поднимут, какая разница, надо просто быть готовым к обоим сценариям.
Финансовый Архитектор, 

Ночной кошмар паруса реализовался.
КС 18%.
ЦБ РФ существенно повысил прогнозы по средней ключевой ставке на 2024-… | RusBonds
«С 29 июля до конца 2024 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 18,0-19,4%.»
«средняя ключевая ставка в 2024 году ожидается в диапазоне 16,9-17,4% (апрельский прогноз — 15,0-16,0%)»
avatar
нелогичное решение в покупке офз.
и долгие размышления по поводу 4%...:))
Бочаров Михаил, ну вы же не знаете всей логики решения, а уже оценки даете:)
Финансовый Архитектор, небось попьяни...:)) я иной раз так делаю...:))
Бочаров Михаил, мне нравится ваша легенда))) особенно под винами из ЮАР или Чили:)
Ещё одна возможность фондов недвижимости — ненулевая вероятность одномоментного роста на 10+ процентов, как это было в прошлом году когда ПНК закрылся. Кстати, жалко, что они закрылись и ничего нового не начали.
avatar
arndey, ПНК крайне нетепичный кейс. Они не рассматривали управление активами как бизнес от слова совсем (у них комиссии были даже ниже западных фондов с недвигой). Для них ЗПИФ был экспериментом по ускорению оборачиваемости в основном бизнесе. На сегодня в этом нет смысла, так как как спрос на объекты и так зашкаливает. При этом если бы они сохранили ЗПИФ и развивали бы его, это был бы единственный фонд не уступающий Парусу. Самые теплые воспоминания о них остались (
Финансовый Архитектор, хорошие ребята. И закрылись даже выплатив с премией к рыночной цене. Доходность была. насколько помню 12 с копейками, при том что работали он без плеча.

Единственное что настораживало вначале- агрессивный маркетинг
avatar
Финансовый Архитектор, 

«Рентал ПРО» планирует предложить инвестиционные паи на Московской бирже (smart-lab.ru)

Команда «ПНК-Рентал» возвращается.
avatar
Penguin, почитал документы. Ребята из ПНК без шуток, если не финансовые гении, то весьма и весьма талантливы.
Финансовый Архитектор, 

 Объём разового размещения паёв Рентала на несколько миллиардов превышает весь объём паёв выпущенный Парусом по всем фондам(!).
 Заявлена ротация объектов с целью получения дополнительной доходности(!).

 Предварительный обзор этого фонда делать будете?
avatar
Penguin, уже готовлю статью))
Финансовый Архитектор, 

Сравнение с Парусом по комиссиям будет?
avatar
Penguin, а там нечего сравнивать, у Рентал-ПРО она будет в разы ниже. 3% от выплаченного дохода. Например, если арендный поток составит 10% от СЧА, то комиссия составит 0,3% от СЧА. Это уникально низкая комиссия для такого типа фондов. А все из-за его бизнес-модели. Накидываю сейчас статью и не перестаю восхищаться смекалкой ПНК-шных финансистов. 
Penguin, просто для понимания, что именно меня восхищает. В то время когда КС 16%, они нашли способ получить займы на бирже без залога под 10-13% годовых для своего девелоперского дивизиона. Просто охрененно. Никто другой до этого не додумался. И это еще не все, благодаря тому, что они с баланса сбрасывают инвесторам объекты, для них это расширяет клиентскую базу сильно, потому что арендаторам на свой баланс выкупать объекты стоимостью в миллиарды ну никакого резона — только ROE портить.
Финансовый Архитектор, 

 В сегмент «только для квалов» к Парусу приходит более крупный и доходный конкурент с проверенной временем хорошей репутацией.
 Что ждёт Парус?
 Есть подозрение, что в нём можно будет надолго застрять с чистой доходностью менее 10 % до конца года и возможностью выйти только с хорошим дисконтом.
avatar
Penguin, главное преимущество Паруса — они выстраивают долгосрочные отношения с инвесторами. Для ПНК фонд — это типа «карманный банк». Сегодня выгодно взять займ из ЗПИФ под 10-13%, а что будет, когда КС уйдет ниже 10%, снова все продадут Сберу?)) Это риск. Мне хотелось бы долгосрочного владения ком. недвигой, а не спекуляции.
Финансовый Архитектор, 

Парус тоже может продавать свои и покупать новые объекты.
Если им это будет нужно, то я не сомневаюсь, что они это сделают.

Продажа всего Сберу в прошлый раз принесла неплохой доход. Точно больший чем от вложения в Парус на тот момент.
И можно будет снова переложиться в Парус, если он справится со своими растущими рисками к тому времени.

avatar
Penguin, мне, конечно, не хотелось бы перекладываться туда-сюда. Мне удобнее, когда есть работающий инструмент, деньги капают, а я занимаюсь своими делами:)
Финансовый Архитектор, 

Если вас устраивает доходность 10% чистыми при 16% КС, то за вас можно только порадоваться, но обыгрывает ли такая доходность вашу личную инфляцию?
Это не ваши 4% на этой неделе два дня подряд просаживали цену НОРД-а?
avatar
Финансовый Архитектор, 

«Прогнозная доходность в первый год – 20%, на горизонте 10 лет – более 22% годовых.»
Рентал тоже предлагает долгосрок.
avatar
Penguin, по первому фонду они тоже заявляли о планах создать самый большой фонд с индустриальной недвижимостью. Просто всегда надо держать в голове, что для них фонд — это способ фондирования основного бизнеса, и занимаются они им ровно до тех пор, пока такой вид финансирования выгоднее альтернатив.
Финансовый Архитектор, 

Тем не менее у вас «Самые теплые воспоминания о них остались (»
От Паруса у меня остался исключительно негатив.
Чувствуете разницу? 
avatar

С длинными облогами кроме риска   (процентного) есть и апсайт. Ведь в какой то момент СВО закончится, инфляцию под контроль поставят и т.д. если речь о облигах лет на 20- в какой то момент наступит. моно и падение получить, но можно +20 на 20тилетних ОФЗ.

С ЗПИФ недвиги- всё осложняется  разнообразием. условий и по тому есть ли плечо и на каких условиях. И каковы условия индексации. По части фондам очевидно будет переоценка ближе к окончанию долгосрочного договора. 
У Пароса есть плюс- ребята достаточно открытые и в плане публикаций информации и в плане общения с инвесторами. Звонил, спрашивал, что было непонятно- поясняли. А какие они отчёты присылают на почту -даже пишут скольки кв метрами владеете. 

Для сравнения другой фонд который у меня в портфеле есть -рентный доход про. Условия индексации не раскрывают. Условия кредита тоже. когда то в ВТБ говорили что фикс под 7.5%. Сейчас говорят что грубо 70% кредита это фикс под ставку ниже рыночной (но не говорят какую и до какой даты), а 30- плавающая рыночная ставка.

 

Ну и как Вы отметили -вопрос честности управляющих -не купить объект по завышенной цене и т.д. В неком идеальном мире неплохо если бы, даже закрытые такие фонды давали некой группе пайщиков полную информацию и она бы выступала как контрольная комиссия стоящая на страже интересов инвестора

avatar
Gregori, автор правильно пишет, парусА — это акции, с сильной сдержанной реакцией на отчеты из-за характера активов и без гэпов. В остальном уверен, что переоценка будет ежегодной. Собственно это все легко читается на графике
avatar
«ЗПИФ похожи на акции» — это чушь.
Парус использует биржу только для продажи, поэтому им плевать на цены и ликвидность, в отличие от операторов ETF.
Цену пая не переоценивают (за последний год не видел), только % купона.
Доп. эмиссия не по рынку, а по минимальной цене.
Поэтому я заменил все ЗПИФ на флоатеры, жаль что не сразу.
avatar

теги блога Финансовый Архитектор

....все тэги



UPDONW
Новый дизайн