Аэрофлот MOEX:AFLT самая неочевидная идея на рынке?

Обзор от 11.06.2024Аэрофлот — не самый простой бизнес для оценки. Компанию сложно назвать бизнесом в обычном понимании, это скорее инфраструктурная единица, и извлечение прибыли здесь — самая последняя задача.

Понимая это, нужно отдавать себе отчет, что инвестиции в такой бизнес априори не очень удачная идея. Однако, формально это госкомпания, которая платит 50% чистой прибыли на дивиденды и в истории уже был период разово больших дивидендов, когда акции взлетали до 200+ рублей.

Наша задача выяснить, может ли сейчас в компании возникнуть похожая ситуация, когда разовая прибыль выдернет котировки сильно вверх на фоне переоценки под рыночную доходность, и стоит ли эта игра свеч.

Начнем с оценки показателей, о которых рапортует сама компании в пресс-релизах.

Выручка и чистая прибыль. Прибыль скорректированная. Удивительно, но компания впервые за долгое время показывает хорошие результаты по прибыли не в сезонный 3 квартал. А 3 квартал бьет рекорды.

Выручка почти вернулась к докризисным уровням, а в кризисе компания еще с 2020 года, как и вся отрасль в мире, а после начала СВО кризис только усугубился, ведь многие международные маршруты для компании стали недоступны, также компания лишилась дохода от код-шеринга (пролетные). Но не смотря на это, выручка LTM в 1 квартале пришла к историческому максимуму.



Чисто для галочки, EBITDA также бьет рекорды. Нам этот показатель не интересен, так как это не инвестиционная идея, мультипликаторы здесь считать нет смысла, нам нужна только прибыль и способность компании ее генерировать.



Чистый долг с учетом лизинга высокий, но на фоне подросшей EBITDA уже не так значителен. Оценивать лизинг как НЕ ДОЛГ будет неверно, ведь компания так или иначе платит по нему проценты.



Чистый долг без учета лизинга исторически около нулевой.



Посмотрим на капитализацию. Считать мультипликаторы не будем, как и говорили, в этом нет смысла. А капитализация на пике после крупных допэмиссий. Исторический максимум, который был внутри года, пока не перебили, но очень близки к этому.



Дивиденды платят стабильно половину от прибыли. При чем, никак ее не корректируют, хотя по логике, стоило бы. В 2018 году была прибыль, но в 2019 году пересчитали результат на фоне перехода на новый стандарт отчетности IFRS 16, который нам доставит еще немало проблем.



Оборотный капитал мало интересен, но обратим внимание на запасы, которые пошли резко в рост в 2023 году. Компания активно закупается впрок деталями для обслуживания самолетов.



Операционный денежный поток на высоте, кажется, что в бизнесе все отлично. Огромный FCF. Но это только кажется, ведь с 2018 года работает IFRS 16, который очень необычно признает лизинг.

В отчете о движении денежных средств величина общего денежного потока останется без изменений, однако изменятся денежные потоки от операционной и финансовой деятельности.

Ранее величина арендной платы полностью признавалась как уменьшение денежного потока от операционной деятельности, но с внедрением нового стандарта в составе операционной деятельности необходимо признавать только процентные расходы (соответственно, денежный поток от операционной деятельности возрастет), в то время как величина арендного платежа, относящаяся к погашению основной суммы долга, включается в состав финансовой деятельности, соответственно, денежный поток от финансовой деятельности уменьшится.

Если попытаться оценить реальный FCF, скорректировав показатели, то увидим, что с 2017 года FCF нулевой или отрицательный. И только с 2023 года он пытается выйти в положительную зону.



А теперь погружаемся в компанию глубже.

Пассажиропоток у компании восстанавливается, но еще далек от рекордов 2019 года. Зато занятость кресел на исторических максимумах. Это очень важно, ведь операционные расходы компания несет при перелете одинаковые вне зависимости от количества пассажиров.



Инфляция проникает в сектор. Выручка с пассажира в последние два квартала на историческом максимуме. Здесь очень важно обратить внимание на длительные периоды, когда этот показатель не растет. Вспомним, что это госкомпания, цель которой не прибыль зарабатывать, а перевозить людей. Обеспечивать транспортную доступность надо с минимальными ценами на билеты, а иначе будет только транспортная, но точно не доступность. 

Государству не нужно, чтобы цены на билеты росли в следствии рыночных причин нехватки самолетов или инфляции, это будут сдерживать в первую очередь.

Вот свежая новость в мае: 

Ведомство (ФАС) получает большое количество жалоб на рост стоимости перелетов. «Мы сейчас проводим анализ ценообразования, по результатам которого будут приняты меры реагирования.» «Уже возбуждено дело о нарушении антимонопольного законодательство в отношении одной из крупных авиакомпаний за неисполнение предупреждения ФАС по ценам на авиабилеты. Также направлены письма остальным авиакомпаниям о необходимости уточнить порядок ценообразования и обеспечить доступность авиабилетов на внутренних маршрутах для всех категория граждан», — напомнил глава ФАС.



С выручкой познакомились, но гораздо важнее тут операционные расходы.



Вот, что входит в операционные расходы, которые смотрим на графике выше +оплата труда. Почему выделили их отдельно, потому что это те расходы, которые проще прогнозировать, они подвержены инфляции и в перспективе всегда будут расти в абсолютном выражении.

С другой стороны, видим, что в относительном выражении (в тыс. руб. на пассажиро-километр) этот показатель растет не так быстро, а иногда даже и падает. Компания очень эффективно оптимизирует расходы.



Далее авиационное топливо. Здесь интересная история. Компания была в хорошем положении до 2018 года, когда цена на авиатопливо в рублях пошли в рост. С 2022 года эта статья расходов активно субсидируется со стороны государства.



В долларах в мире картина не такая пугающая, да, это максимумы, но здесь есть четкие циклы и дальше только вниз.



Проблема в том, что расходы то в рублях, а вот так в рублях индикативно стоит авиакеросин. Для понимания: даже снижение цены на 30% от текущих, что приведет цену в середину диапазона в валюте, никак не поможет компании зарабатывать больше, так как просто будут снижены объемы возврата акциза за авиатопливо.



Амортизация. В 2018 году после перехода на IFRS 16 амортизация кратно выросла, что и привело к перерасчету финансовых показателей в этом году. Суть в том, что по IFRS 16 амортизируются все арендные обязательства компании, чего раньше не было. Учитывая специфику бизнеса с его лизингом, расходы на амортизацию стали огромными. А вот в 2024 году мы ждем падение, что и так понятно по итогам 1 квартала. Почему — об этом ниже.



Расходы по лизингу в 2018 году резко сократились из-за стандарт МСФО16 (IFRS 16). И опять же, с 2018 года расход, который мы видим в отчете — это не те деньги, которые компания реально платит за лизинг. Частично эти расходы защиты в амортизации теперь.

Для подробностей можно залезть в отчет о движении денежных средств, но нам важен именно показатель прибыли, как дивидендная база, поэтому не погружаемся в реальные денежные потоки компании.



И наконец, самая неприятная часть отчетности — бумажные статьи. Курсовые переоценки, результаты хеджирования, а также прочие операционные доходы и расходы. Первые две части простые, курсовые переоценки связаны в основном с лизинговыми обязательствами, ведь они валютные. Хеджи компания применяла с целью как раз сократить негативных эффект от этого, не всегда удавалось. С 2023 года хеджи не применяют. А вот в прочих статьях сидит много много интересного, о чем ниже.



Предварительно посмотрим, а насколько эффективно компания работает, если отбросить бумажные статьи. Мы все еще оцениваем способность компании генерировать чистую прибыль, а не реальные операционные показатели бизнеса, поэтому в учет аренды не погружаемся, а берем данные из P&L по амортизации и процентным расходам, также учитываем субсидии, так как это неотъемлемая часть бизнеса в кризисные периоды. А вот чисто бумажные статьи выбрасываем, это все, что на графике выше.

Вот, что получается. Маржа авиаперевозок на самом высоком уровне с 2019 года. В целом, это успех, оптимизация расходов и рост цены перелета на фоне инфляции помогли компании пройти кризисный этап.



Погружаемся в отчетность еще глубже.

В 2022 году компания выкупала на баланс самолеты. В 2023 году была господдержка. Вот новости:

В 2023 году из ФНБ было выделено почти 297 млрд руб. на страховое урегулирование по 162 самолетам, новым собственником которых стала подведомственная Росавиации «НЛК-Финанс» 

Для Аэрофлота изменились лишь условия лизинга, это видно в отчете по снижению амортизации и процентных расходов на лизинг.

В результате иностранные лизингодатели прекратили свои требования к российской стороне как по страховым полисам, так и по договорам лизинга. Средства из ФНБ выделялись НЛК под 1,5% на 15 лет. «Аэрофлот» получил самолеты от НЛК в операционный лизинг.

Группа «Аэрофлот» с декабря 2022 года переоформила с привлечением средств ФНБ 93 самолета. «Аэрофлот» также весной 2022 года на собственные средства приобрел еще восемь Airbus А330, находившихся у него в финансовом лизинге. Кроме того, в 2023 году парк группы пополнил один Boeing 737-800 от приостановившей полеты Royal Flight (источник финансирования не назывался), а также два самолета, принадлежащие ГТЛК.

Всего в парке группы «Аэрофлот» 349 ВС, включая 78 SSJ-100 авиакомпании «Россия». Из 271 иностранного воздушного судна из бермудского реестра, согласно презентации «Аэрофлота», выведено 185 самолетов. Это 102 переоформленных в 2022–2023 годах самолета иностранных собственников и 83 самолета российских лизингодателей.

Таким образом, потенциально группа может «дебермудизировать» и переоформить на российского лизингодателя еще 86 иностранных воздушных судов.

Итого, что мы получаем: в 2022-2023 году разрешили вопрос с 162 самолетами, большая часть именно в 2023 году. Это изменило условия лизинговых договоров, что отразилось в отчетности в бумажных статьях. Нам это важно, так как в перспективе в 2024 году по оставшимся 83 самолетам могут пройти аналогичные действия, что также создаст бумажную прибыль у компании:

Минтранс предложил правительству предоставить еще 295 млрд руб. из ФНБ в 2024 году на выкуп иностранных самолетов в российскую собственность.

Вот как это выглядит в отчетности:

В результате снижения лизинговых платежей после перехода самолетов в российскую юрисдикцию, остаточная стоимость активов в форме права пользования выросла.





Компания поясняет в приложении по всем бумажным статьям в связи с изменением лизинговых обязательств:

Итого 15 млрд руб убытка от выбытия финансовых активов лежит в процентных расходах. Остальное в прочих доходах и расходах.



Вот эта разовая прибыль в прочих доходах и расходах.



Что для нас это значит? Что в 2024 году на фоне продолжения выкупа самолетов, разовые прибыли могут снова возникнуть. Вопрос, в каком объеме. По данным за 2023 год Аэрофлот переоформил таким образом 93 самолета, остается порядка 86, то есть, почти столько же. Можно в лоб оценить потенциальный финансовый эффект по пропорции.

В стратегии 2030 компания видит рост на фоне замещения российскими самолетами зарубежный. Но на горизонте до 2025-2026 года он почти незаметен.




Пассажиропоток очевидно будет расти по мере роста парка самолетов, но пока на полке. В 2024 году ждут более 50 млн потока по обновленному прогнозу. На этой базе можем оценить потенциальную выручку.

Помним, что скорее всего выручка на пассажира расти скорее не будет, компания вышла из кризиса и ей больше не нужны субсидии из бюджета, ждем, что в 2024 году они почти обнулятся. Так что вряд ли компании дадут дальше наращивать цены. А вот операционные расходы и расходы на персонал будут расти так или иначе хотя бы на размер инфляции.



Мы ранее уже говорили, что выкуп самолетов влияет не только на бумажные разовые доходы, но и на будущий поток платежей по лизингу и амортизацию, эти статьи снижаются. В 2025 году они могут быть еще ниже на фоне выкупа оставшихся самолетов. А в 2024 году разово отразятся огромные бумажные доходы. При этом, обратим внимание, что капитал у компании отрицательный, на конец 1 квартала -97,6 млрд руб по МСФО, в РСБУ та же картина, так что перед распределением прибыли на дивиденды надо сначала закрыть эту дыру.

А что же по финансовым показателям? В 2024 году выручка может составить рекордные 760 млрд руб, в 2025 году 800 млрд руб или более на фоне роста пассажиропотока.

Финансовые доходы будут стабильны, финансовые расходы будут снижаться в части лизинга, но расти от разовых прочих финансовых расходов. Зато теперь на компанию не так негативно влияет изменения курса валюты. Учитывая, что валюта выглядит стабильно, допускаем, что курсовых переоценок почти не будет.

Операционные расходы будут расти на размер инфляции, расходы на авиатопливо в абсолюте будут стабильны за счет возврата акциза, оплата труда также подрастет на размер инфляции.

Амортизация снизилась и может чуть еще упасть на фоне модификации активов по новым выкупаемым самолетам, но дальше будет расти, ведь в парк будут поступать новые.

Бумажными статьями компания в 2024 году снова может получить разово около 100 млрд руб прибыли, но дальше такого уже не будет. 

Итого:

В итоге получаем, что в случае выкупа оставшихся самолетов компания в 2024 году может получить прибыль в размере 140 млрд руб. Если не будет негативных курсовых переоценок. В 2025 году прибыль может составить 40 млрд руб, если сохранится возврат акциза на авиатопливо и также не будет курсовых убытков.

Учитывая необходимость чинить дыру в капитале, распределить половину от 140 млрд руб компания не сможет, возможно, от распределения дивидендов и вовсе откажутся.

Дивиденды за 2025 год более реальны и составят 20 млрд руб или 5 руб на акцию. Если же будет щедрость за 2024 год при таких результатах, то могут заплатить всю возможное после восстановления капитала, порядка 35-40 млрд руб, что составит 8,8-10,1 руб на акцию или 15-17,3% доходности к текущей цене. Учитывая, что это разовая история, а далее дивиденды, если и будут, то будут низкие, то акция скорее всего будет оцениваться примерно как Сургутнефтегаз ап с разовыми огромными дивами и даже от текущей цены роста можем не увидеть.

Главное, что нужно понять, это нерыночная история, результат тут может быть только от бумажных факторов, а не от эффективной работы самого бизнеса на операционном уровне. Государство не заинтересовано в росте стоимости билетов, и мы в подтверждение этому можем наблюдать стагнацию цен многие годы до 2023 года, когда накопленная инфляция уже не позволила сохранять цены на прежних отметках. В итоге мы получили резкий рост цен, но далее он может затухнуть, ведь компания уже пришла к тому качеству, когда может работать в операционный плюс и не требовать субсидированной помощи от государства.

Сегодня еще будут операционные результаты компании, но суть именно в бумажных перестановках в отчетности.