Большой обзор про облгазы - дочки Газпрома

С любезного разрешения компании ЛМС представляю вашему вниманию обзор облгазов. Которые могут начать отрастать уже в следующем году.
Особое внимание уделяем «ГР Газораспределение Саратовская область» (тикер SORG,  торгуется в секторе ОТС Мосбиржи для квалов)

Большой обзор облгазов

Реформа на внутреннем рынке газа России открывает дорогу для 20-ти кратного роста акций газораспределительных компаний

Эмитент
Текущая цена акции, руб.
P/E2028
Расчетный дивиденд на 1 акцию 2028
Див. доходность 2028*
Справедливая цена акций 2028 г.
Потенциал роста до справедливой цены 2028 г.
ГР Белгород
60 000
0,34
88 832
148%
888 321
1381%
ГР Брянск
30 000
0,87
17 326
58%
173 263
478%
ГР Великий Новгород
40 000
0,25
80 776
202%
807 763
1919%
ГР Воронеж***
150
0,39
194
129%
1 942
1194%
ГР Екатеринбург
20 000
0,35
28 318
142%
283 183
1316%
ГР Иваново
5 000
0,50
6 296
126%
62 963
1159%
ГР Калуга***
43 000
0,20
105 360
245%
1 053 604
2350%
ГР Курск
15 000
0,28
26 635
178%
266 351
1676%
ГР Ленинградская обл.
140 000
0,59
117 679
84%
1 176 785
741%
ГР Липецк
20 000
0,59
16 937
85%
169 368
747%
ГР Рязанская обл.
500
0,34
729
146%
7 291
1358%
ГР Саратовская обл. ***
900
0,28
1 597
177%
15 973
1675%

Главные тезисы
1. Из-за санкций высокорентабельные экспортные рынки газа закрылись для российских компаний надолго, поэтому они лоббируют реформу внутреннего рынка газа и переход на «рыночные» правила игры
2. Рост тарифов на внутреннем рынке газа будет опережать инфляцию. Мы консервативно закладываем в наши модели средний темп роста тарифа на газ на ближайшие 5 лет в 16,5% в год. Но не исключаем более высокие темпы роста
3. Даже этого скромного роста будет достаточно для того, чтобы поставки на внутреннем рынке газа превратились из субсидируемого долгие годы направления в рентабельный бизнес
4. Наибольший рост в показателях и стоимости акций придётся на компании газораспределения за счёт эффекта низкой базы. Именно они владеют газопроводами, «последней милей» и монопольным доступом к конечному потребителю
5. Стоимость конечного потребителя — клиентской базы — резко возрастает в момент, когда бизнес перестаёт приносить убытки и начинает показывать прибыль. Производителей газа в России несколько, а инфраструктура доставки газа конечному потребителю – одна. И именно она станет бенефициаром роста тарифа
6. Все анализируемые нами компании-владельцы газопроводов — принадлежат на 50% и более Газпрому, который доставляет газ потребителю через них. Тариф за прокачку газа был «внутренним» и не рыночным. Мизерные трансфертные платежи долгие годы едва покрывали себестоимость компаний газораспределения. В результате, эти акционерные общества показывали близкую к нулю прибыль или убытки, платили крошечные дивиденды и их акции торговались по бросовым ценам
7. Переход на рыночное ценообразование в отрасли увеличит долю сетей (компаний газораспределения) в тарифе с нынешних 8-10% до 25-30% от собираемых на внутреннем рынке платежей. Это вместе с ростом тарифа приведёт к 6-ти кратному росту выручки газораспределительных компаний. При росте себестоимости на уровне 10% в год такой рост выручки позволит анализируемым компаниям в 50 раз увеличить свою чистую прибыль – суммарно с 4 млрд. р. в 2023 году до 200 млрд. р. в 2028 году.
Что такое облгазы
Компании газораспределения (ГГР) или как их ещё называют старожилы рынка, облгазы,– это владельцы региональных газовых труб. Почти в каждом регионе есть свой облгаз — Газпром газораспределение Калуга, Газпром газораспределение Сыктывкар, Газпром газораспределение Ставрополь и т.д.
Сами они газ не продают, а лишь оказывают услуги транспортировки газа по своей трубе и сопутствующей инфраструктуре. Также Газпром газораспределения оказывают населению услуги по подключению к своим сетям, обслуживанию и ремонту газового оборудования. Этот сектор похож на компании МРСК в электроэнергетике.
Вся продажа газа осуществляется через ООО Газпром межрегионгазы, которые есть в каждом регионе. Именно они собирают деньги с населения и промышленных потребителей. Межрегионгазы — аналог энергосбытовых компаний в электроэнергетике.
Облгазы являются естественными монополистами, поэтому их тарифы согласуются с ФАС. Платёж за услуги транспортировки газа в настоящее время фактически является основой выручки большинства АО Газпром газораспределений.

Через облгазы прокачивает газ не только сам Газпром, но и другие производители, например, Новатэк и Роснефть. Мы прогнозируем, что рост тарифов для внутренних потребителей газа обострит конкуренцию среди производителей. Это подтолкнёт Газпром к переходу на «рыночное» ценообразование услуг облгазов, то есть фактически к росту доли в тарифе за перекачку газа.
Реформы назрели
Снижение экспортного потенциала Газпрома вынуждает сфокусироваться на внутреннем рынке газа, который стагнировал многие годы, как в объемах поставок, так и в маржинальности. Поставки на внутренний рынок газа тремя крупнейшими производителями (Газпром, Роснефть, Новатэк) колеблются вблизи 500 млрд. куб.м. (из них 355 млрд. куб.м. — доля Газпрома), а внутренние цены на газ в разы ниже внешних рынков. Ситуация Газпрома дополнительно осложняется существенной социальной нагрузкой по программе газификации населения, повышенной налоговой нагрузкой и нерыночным ценообразованием. Сложившаяся ситуация требует скорейшего изменения внутреннего рынка газа, переход от субсидирования внутреннего рынка к эффективному, маржинальному рынку внутреннего потребителя.
Возможный вектор реформ внутреннего рынка газа сейчас активно обсуждается, но уже есть консенсус по необходимости повышения рентабельности внутреннего рынка газа. На наш взгляд, центром прибыли в новых условиях должны стать газораспределительные компании, как монопольные владельцы «последней мили» и исполнители инвестиционной программы по догазификации населения.

Текущие тарифы на транспортировку газа внутренним потребителям нередко не покрывают операционных затрат облгазов, а реализацию инвестиционной программы приходится выполнять частично за счет заемных средств. В таких условиях стоимость «клиентской базы» газораспределительных компаний можно было считать нулевой, т.к. реальной доходности от них нет. Как только изменения в газовой отрасли приведут к повышению рентабельности внутренних потребителей, такая «клиентская база» будет переоценена участниками рынка, а газораспределительные компании станут прибыльными и ценными для отраслевых участников.
Сколько стоит трубу построить — восстановительная стоимость Газпром газораспределений
Капитализация рассматриваемых в этом обзоре 23 газораспределительных компаний составляет всего 70 млрд. рублей. Если использовать текущие мультипликаторы для оценки всех компаний отрасли, включая непубличных, капитализация сектора составит менее 150 млрд. рублей.
Много это или мало?
По этим сетям ежегодно перекачиваются сотни миллиардов кубов газа стоимостью в несколько триллионов рублей.
Достаточно сказать, что на программу догазификациив России выделено более 785 млрд. р. – в 5,2 раза выше текущей капитализации облгазов.
Текущий уровень газификации страны составляет 73,8%. За 2023 год уровень газификации увеличился на 0,8 п.п., а объем затраченных средств на такое увеличение доли составил 236,8 млрд. руб. Таким образом, для газификации регионов до текущего уровня «с нуля» потребовалось бы более 21 трлн. руб. инвестиций. Это в 140 раз больше текущей капитализации всех газораспределительных компаний, на балансе которых находятся газопроводы до потребителя.
Раскрытие потенциала облгазов
Доля выручки газораспределительных компаний (ГГР) в выручке сбытовых компаний — межрегионгазов (МРГ) в нашей выборке составляет 8,3%. Сейчас газовый бизнес устроен таким образом, что межрегионгазы продают газ потребителям и получают полную оплату за газ, а газораспределительным компаниям достается только плата за транспортировку газа.
Эта плата — тариф за транспортировку – базировалась на операционной себестоимости облгазов и даже не покрывала львиную часть капитальных затрат, совершённых в предыдущие годы. Тариф индексировался по формуле «инфляция минус» или не индексировался вовсе.
Тариф на транспорт газа в России в среднем в 20 раз ниже тарифа в европейских странах. И если себестоимость добычи газа в России очевидно ниже и цена на сам газ для внутренних потребителей должна быть существенно ниже европейской, то себестоимость строительства сетей газопроводов в России и Европе сопоставимы. И такая разница в тарифе именно на транспортировку газа не оправдана.

Обсуждаемые изменения в части повышения рентабельности внутреннего рынка газа сводятся к необходимости повышения цены на газ для потребителей. Мы закладываем в наши модели среднегодовые темпы роста цен на газ в 16,5% в следующие 5 лет. При этом за счёт перехода на рыночное тарифообразование и конкуренции среди производителей газа за конечного внутреннего потребителя, произойдет перераспределение маржи в пользу газораспределительных компаний.
По нашим предположениям, доля выручки ГГР в доходах МРГ может достичь 25-30%, что вместе с ростом цены на газ даст среднегодовые темпы роста выручки ГГР в 43,7%.












Не иир. информация, представленная в обзоре, носит исключительно информационно-аналитический характер, адресована неограниченному кругу лиц и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Потенциал роста, указанный в обзоре не гарантирован и не должен рассматриваться как предложение или рекомендация к инвестиционным действиям, покупке, продаже какого-либо актива, а также торговым операциям по финансовым инструментам.