Лента: ритейлер с самым большим апсайдом

  Предыдущие разборы: 
  ВУШ — t.me/invview/1215
  КарМани — t.me/invview/1067

📍Рассчитанная справедливая стоимость и сама модель традиционно в конце обзора.

  Лента является одним из ведущих российских ритейлеров и крупнейшим в России оператором гипермаркетов. На сегодня сеть имеет более 3100 магазинов в 650 населенных пунктах.

  Лента стабильно занимает 4 место среди всех продуктовых ритейлеров. Исторически компания считается крупнейшим игроком среди сетей гипермаркетов, которые потеряли свою актуальность после 2020 года. Нет, тут не будет бесконечного спада, но чем больше людей начинают жить «по современному», тем меньше будет выручка у гипермаркетов, пока не остановится на каком-то уровне и то за счет Сбер Маркета Купера и прочих доставок.

  Думаю сейчас у многих формат покупки продуктов выглядит примерно так: мелочь с Самоката/Лавки/Магазина у дома, а крупные закупки либо в гипермаркетах лично, либо через сервисы доставки. При чем у многих начинает превалировать первый вариант.
По этой причине Лента и решила в конце 2023 года приобрести популярную за Уралом сеть Монетка" чтобы закрыть пробел и вписаться в тренд на жесткие дискаунтеры и на консолидацию продуктового ритейла.

  Сейчас Лента полностью переориентировалась на малый формат и планирует сделать его своим флагманом. Потенциально, к 2030 году магазины у дома могут приносить чуть меньше половины выручки (45-48%).

  На данным момент Лента имеет несколько брендов:

• «Гипер Лента» — 262 гипермаркета, 1 400 тыс. кв. м., 57,8% в выручке.
• «Супер Лента» — 319 супермаркетов, 240 тыс. кв. м., 10,1% в выручке.
• «Монетка» — 2 574 магазина у дома, 718 тыс. кв. м., 31,3% в выручке.
• Онлайн-сервисы — 7,3% в выручке.

  У компании амбициозные планы по росту как сети, так и выручки. К 2025 году компания планирует заработать 1 трлн руб. В презентации средства достижения этой цели обычные и скучные: повысить эффективность, открывать магазины, становиться лучше, ничего интересного. Ниже слайд.

  А вот цели по операционным и финансовым показателям уже интересны:

  Вы тоже видите кружок с дивидендами? Пожалуй сейчас для инвесторов именно это самое интересное. Не зря акции Ленты выглядят сильно лучше индекса в последние 2 месяца.

  Давайте посмотрим, получится ли у компании достичь этих целей и сколько же должна стоить Лента после недавнего M&A.

  Прогноз и операционных и финансовых показателей.

  Начнем по традиции с выручки. До конца 2024 года более 80% выручки приходилось на стагнирующие гипермаркеты. Выручка супермаркетов росла чуть активнее, но из-за низкой доли в итоговой выручке сильного прироста это не давало.




  После приобретения Монетки появился хороший потенциал для роста выручки в будущем. Эффект от этого мы уже увидели в 2023 году. К концу этого года мы можем получить рост выручки от Монетки в 3,2 раза до 276 млрд руб, что составит 31% от выручки. А к 2028 году доля может вырасти до 45%.

  В целом темпы не прям чтобы фантастические, если смотреть 2024-2028 года. После роста выручки на 44% в 2024 году (согласно модели), в 2025 году ожидаю снижение темпа роста до 11,2% (при ожидаемой инфляции 5,5%) и до 8% в 2026 году (4% инфляция). Это весьма консервативный вариант. Все зависит от темпов роста магазинов у дома. Имея низкую базу сейчас, прирост на 500 новых магазинов в год будет давать хорошие темпы роста выручки. В модели я со временем занизил количество открытых магазинов, если и правда будут открывать по 500 магазинов, то рост выручки будет больше.

  Как можно заметить, за 2025 год выручка получилась ниже обещанных 1 млрд руб. Могут ли по итогу получить столько? Легко, разница не такая большая, просто в модели я брал консервативные прогнозы и убрал эффект роста трафика с 2025 года. Если трафик продолжит расти темпами хотя бы по 2% (LFL трафика 1П 2024 к 1П 2023 составил 5,1%), то 1 трлн руб выручки в 2025 году мы увидим.

  Выручка рассчитывалась на основе прогноза по количеству магазинов с графика ниже. Более детально все расписано в итоговой таблице в конце разбора.

  Прогнозные темпы роста начиная с 2025 года тут даже выше, чем я ожидаю у X5. Однако сам сегмент «Магазины у дома» будет расти медленнее. Такой гайденс дали сами компании.

  Рост магазинов может по началу показаться завышенным, но тут вопрос в площади.

  Монетка в среднем в 3 раза меньше Супер Ленты и в 20 раз меньше Гипер Ленты. Поэтому магазины активно растут, а площадь нет. Но тут стоит отметить, что сами магазины у дом более эффективны, чем гипермаркеты. Именно про эту эффективность и говорила компания в презентации, как мне кажется.

  По итогу можно ждать рост выручки на 1 кв. м., начиная уже с этого года, это видно уже по итогам первого полугодия. Может ли быть более серьезный рост? Легко, все зависит от трафика. Тут есть серьезный вклад гипермаркетов, поэтому темпы жду ниже уровня инфляции с последующим ростом по мере увеличения общей площади магазинов у дома.

  Выручка выручкой, ее рост может не перекрывать текущие расходы, поэтому давайте взглянем на операционную прибыль.

  Если бы не покупка Монетки, то у Ленты были бы все шансы стать операционно убыточной. Думаю в самой компании это понимали, поэтому мы и увидели участие в консолидации рынка. Рост к 2023 году огромный, Монетка операционно более прибыльна, чем сеть гипермаркетов. Этот эффект мы и видим на графике выше.

  Теперь к главному — чистой прибыли.

  2023 год стал годом, когда у Ленты чистая прибыль ушла в отрицательную зону и выйти из нее в условиях высоких ставок было невозможно. Рентабельность снижалась еще с ковидных времен. Покупка Монетки вдохнула в компанию новую жизнь, теперь проблем с чистой прибылью я не жду. Зато жду возврат рентабельности к уровням 2021 года, а по мере снижения ставки к уровням 2020 года.

  Может показаться, что относительно 2020 года чистая прибыль выросла не так уж и сильно, но тут нужно учитываться ставку. Процентные расходы существенно снижают чистую прибыль, а с учетом потребности в рефинансировании кредитов этот эффект будет сохраняться еще долго (как — зависит от темпов снижения долга).
 
  Аналогичная картина и с EBITDA.

  Данные тут могут отличаться от данных, на которые делает акцент сама компания. Они презентуют EBITDA до применения МСФО 16, я же посчитал уже после применения МСФО 16. Это значение больше, поэтому и рентабельность так же выше. Компания в своих презентациях считает оба показателя. Жду возврата рентабельности к уровням 2020 года уже по результатам этого года

  Перейдем к денежным потокам.

  В первые два года на FCF будут давить процентные расходы и, как я ожидаю, рост кап затрат. Однако того денежного потока будет хватать и на снижение долговой нагрузки и на выплату дивидендов, тут все хорошо. Всплеск в 2023 году — это разовые статьи, туда можно не смотреть.

  Итоги и оценка

  Через каждый абзац в этом разборе прослеживается простая мысль: Монетка вдохнула новую жизнь в Ленту и должна существенно улучшить как операционные, так и финансовые показатели компании. Если ранее Лента была деградирующим ритейлером, то сейчас это, можно сказать, компания роста. Да, с 2025 года до ожидаемых темпов роста X5 Лента не дотягивает, но и стоит она сейчас существенно дешевле.

  Полностью модель представлена ниже.

  Самое интересное тут — дивиденды. Компания не раз уже обещала их выплатить, но так этого и не делала. По див политике должны платить до 50% FCF, если Net Debt/EBITDA > 1,5 и до 100% FCF, если Net Debt/EBITDA < 1,5. По результатам 2 квартала компания насчитала 1,7. Чистый долг в таблице представлен с учетом аренды. Как я понял, компания оперирует показателем без ее учета, либо берет EBITDA до МСФО 16. Сути это не меняет. Денежный поток компании позволяет направить еще 20 млрд руб на погашение долга, или 26 млрд руб по итогу года. Если не платить дивиденды, то можно направить еще больше. Соблазн будет.

  В любом случае, чистый долг сократить получится благодаря положительному FCF, при чем весьма существенно.
По результатам 2024 года можно расcчитывать на 50% от FCF или на 91 рубль, вряд ли захотят платить больше даже при Net Debt/EBITDA < 1,5, скорее всего выберут закрыть весь краткосрочный долг. Варианты тут есть, могут и нарисовать около 100 рублей по результатам 2024 года. В 2026 году (за 2025 г) можно закладывать дивиденд уже более 50% FCF.

  Лента в своей последней презентации заявила, что CAPEX не превысит 5% от выручки. Это можно читать, как «Мы планируем нарастить CAPEX», потому что за последние 5 лет инвестиции не превышали 3%. Если кап затраты будут ниже, то и платить дивиденды/гасить долг будут больше. Я заложил рост до 4% с последующим снижением до 3%.

  По итогу справедливая оценка получилась в 1720 рублей за акцию, что дает апсайд более 50%. И это на высоких ставках дисконтирования. То есть если ключевая ставка снижается до 10%, то апсайд вырастает до 100+%.

 Каков вывод? Мы считаем Ленту самым интересным представителем сектора. При чем тут можно отыграть как рост финансовых показателей, так и начало выплаты дивидендов. Могут заплатить как 50% от FCF, так и 100%. Можно метить в середину, но рассчитывать все же на 90-100.

  Сейчас на снижении индекса Лента выглядит весьма уверенно. Текущие уровни считаем привлекательными для покупки, но учитывая внешний фон, идеальным уровнем для покупки был бы диапазон 1000-1060 рублей.

📍Еще больше интересного в нашем телеграмм канале — t.me/invview