Завьялов Илья Николаевич про ожидания по рынку (Ч.2).

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Как ФРС узнает, где находится нейтральная ставка?

В настоящее время ФРС оценивает нейтральную ставку в 2,9%, поэтому рынок оценил траекторию смягчения, которая приведет к снижению ставки по федеральным фондам до этого уровня к концу следующего года, что примерно на 200 б.п. ниже текущего уровня. Относительная сила экономики, инфляция, все еще значительно превышающая 2%, и сильный фондовый рынок, основанный на надежных прогнозах прибыли, а также индикаторы, показывающие, что финансовые условия не являются ограничительными, — все это говорит о том, что нейтральная ставка может быть выше, чем думает ФРС.

Председатель ФРС Пауэлл на своей пресс-конференции 18 сентября заявил, что она уже поднялась. Еще в 2012 году ФРС установила нейтральную ставку на уровне 4%. Если это окажется ближе к истине, то ФРС, предположительно, сократит примерно вдвое меньше, чем ожидает рынок.

Поскольку ФРС переключила свое внимание на уровень безработицы, ранние индикаторы того, что рынок труда перешел от нейтрального баланса к более резкому ухудшению, вероятно, станут ключом к тому, насколько сильно ФРС сократит ставку и избежит ли экономика рецессии. Пока эти индикаторы, включающие, например, объявления об увольнениях и первичные обращения за пособием по безработице, не сигнализируют о чрезмерном замедлении, которое может спровоцировать рецессию. После длительного периода сосредоточения на данных по инфляции внимание рынка, как и внимание ФРС, теперь переключается на эти ранние признаки чрезмерной слабости рынка труда. Резкий рост уровня безработицы может заставить ФРС вновь перестроиться — с нейтральной политики на аккомодационную, направленную на стимулирование ускорения роста. 

Каков наш взгляд на акции?

После долгих ожиданий показатели рынка акций в третьем квартале продемонстрировали явные признаки расширения. Некоторые оборонительные и чувствительные к процентным ставкам области получили импульс от начала цикла смягчения монетарной политики ФРС, рост прибыли наконец-то вышел за пределы «Великолепной семёрки», а средневзвешенный индекс S&P 500 превзошел свой аналог, взвешенный по капитализации с наибольшим отрывом с IV квартала 2022 года. Мы считаем, что это начало широкомасштабной ротации акций, которая, вероятно, ускорится в ближайшие недели и месяцы, когда инвесторы будут диверсифицировать свои акции, выходя за пределы области роста мега-акций. Ребалансировка, которая уже началась, скорее всего, продолжится, поскольку инвесторы добавляют позицию в те области рынка, которые относительно недооценены и имеют прочные фундаментальные показатели. На наш взгляд, последние события на рынке подчеркивают важность распределения инвестиций между различными областями фондового рынка, чтобы воспользоваться потенциальными изменениями в лидерстве на рынке. 

Малые акции выиграли от ротации и в июле продемонстрировали сильное возвращение, а Russell 2000 показал лучший месяц по отношению к Russell 1000 за более чем два десятилетия. Однако в конце квартала малые акции с трудом удерживали лидерство по сравнению с крупными, поскольку волатильность усилилась на фоне опасений по поводу здоровья рынка труда. Поскольку ФРС теперь явно намерена пересмотреть свою политику и поддержать экономическую экспансию, перспективы малых компаний выглядят более благоприятными. Снижение ставок должно оказать положительное влияние на малые компании, поскольку у небольших компаний больше краткосрочных долговых обязательств с плавающей ставкой по сравнению с крупными компаниями. Более легкие финансовые условия на фоне уверенного экономического роста также должны стать основой для потенциального восстановления прибыли в следующем году.

Хотя волатильность может сохраниться в ближайшей перспективе, особенно учитывая слабый сезонный период и неопределенность, связанную с выборами, мы сохраняем конструктивный взгляд на малые акции, поскольку ожидаем, что фундаментальные предпосылки улучшатся и поддержат более устойчивое ралли. Не стоит забывать и о том, что малые акции по-прежнему привлекательно оценены по сравнению с крупными после многолетнего цикла недостаточной доходности. В последний раз такой большой разрыв в относительной оценке между крупными компаниями был отмечен в начале более чем десятилетнего лидерства мелких компаний.

В прошедшем квартале лидерство в секторах также вышло за пределы технологически тяжелых секторов, которые лидировали на рынке в первой половине этого года: циклические и защитные сектора выиграли от снижения рисков в этих областях. Поскольку ФРС смягчает финансовые условия, а экономика по-прежнему находится на пути роста, мы ожидаем, что эта тенденция к расширению продолжится, а циклические сектора фондового рынка будут иметь уникальные возможности для укрепления. Соответственно, мы повысили нашу позицию по сектору финансовых компаний в прошедшем квартале, поскольку ожидаем, что снижение процентных ставок поможет улучшить качество кредитов, темпы кредитования, чистую выручку и оценку активов на балансе финансовых компаний. Более широкий рост прибыли будет иметь ключевое значение для участия более широкого сектора в ралли акций. Во втором квартале в 5 из 11 секторов S&P 500 наблюдался двузначный рост прибыли, причем такие сектора, как коммунальные услуги, финансы и здравоохранение, присоединились к информационным технологиям и потребительскому сектору в качестве лидеров. Ожидается, что к 1 кварталу 2025 года все одиннадцать секторов будут демонстрировать положительный рост прибыли.

Кроме того, в сложившихся условиях мы делаем акцент на сбалансированной диверсификации и позитивно смотрим на акции, ориентированные на стоимость и дивиденды, поскольку снижение процентных ставок и ускорение роста корпоративных прибылей благоприятно сказываются на этих секторах. Кроме того, мы считаем акции, ориентированные на дивиденды, полезными для долгосрочных инвесторов, поскольку относительные оценки остаются привлекательными, а если посмотреть на прошлые циклы смягчения, то акции, выплачивающие дивиденды, обычно опережали S&P 500 в среднем на 7,3, 8,0 и 12,0% через 12, 24 и 36 месяцев после первого снижения процентной ставки ФРС. По мере приближения к концу 2024 года мы предлагаем инвесторам рассмотреть возможность использования избыточных денежных средств в моменты потенциальной слабости рынка для поддержки новых позиций в этих областях в своих портфелях.

Самым важным показателем, за которым стоит следить в будущем, является корпоративная прибыль. В третьем квартале 2023 года прибыль перевернулась и уже не оглядывается назад: четыре квартала подряд она растет в годовом исчислении (г/г). Корпоративная прибыль в США остается топливом для двигателя акций на продолжающемся «бычьем» рынке. Последние несколько сезонов прибыли привели к мощному сочетанию роста выручки в верхнем сегменте по сравнению с предыдущим годом, солидной маржи, значительно превышающей средние долгосрочные уровни, и роста прибыли по сравнению с предыдущим годом. Учитывая, что оценочные мультипликаторы находятся на высоких уровнях и выше исторических, мы считаем, что в ближайшие кварталы акции будут расти более умеренными темпами благодаря уверенному росту прибыли. По нашему мнению, мы находимся в новом цикле роста прибыли после пандемии и нескольких кварталов отрицательного роста прибыли в конце 2022 и начале 2023 года. Переход к росту прибыли был первым шагом в новом цикле роста прибыли, а расширение роста прибыли станет следующим шагом в этом цикле и окажет поддержку рынку акций. 

Каков наш взгляд на рынки акций за пределами США?

Мы сохраняем осторожную позицию в отношении фондовых рынков за пределами США как на развитых, так и на развивающихся рынках. Структурные недостатки Европы, связанные с замедлением темпов роста номинального валового внутреннего продукта (ВВП) и меньшей подверженностью расширению сектора информационных технологий, обусловленному искусственным интеллектом (доля рыночной капитализации индекса примерно в два раза ниже американского уровня), остаются постоянными препятствиями. Кроме того, мы видим сохраняющуюся политическую неопределенность после национальных и парламентских выборов в Европейском союзе (ЕС) в этом году, их последствия для регуляторной политики и кредитного риска, а также потенциальное влияние на процентные ставки и экономический рост. В то же время в большинстве стран ЕС ожидается ужесточение фискальной политики, поскольку отдельные страны стремятся сократить дефицит государственного бюджета в соответствии с Пактом стабильности и роста ЕС. Япония — единственный крупный рынок, на котором в ближайшие кварталы ожидается повышение учетной ставки, и укрепление иены может оказать негативное влияние на экспортеров, входящих в индекс акций. Однако мы ожидаем, что Банк Японии (BoJ) будет постепенно ужесточать политику, особенно в свете летней волатильности на мировых рынках. В то же время рынок должен продолжать получать поддержку от позитивных тенденций в области прибыли, устойчивой положительной инфляции и кампании Токийской фондовой биржи по увеличению акционерной стоимости путем побуждения корпораций использовать свои большие денежные средства для обратного выкупа и выплат. На развивающихся рынках (EM) по-прежнему доминируют две крупнейшие экономики — Китай и Индия, на долю которых приходится около 50% общей рыночной капитализации EM. 

Крупные планы по поддержке денежно-кредитной и бюджетной политики, обнародованные руководством Китая в конце сентября, вызвали мощное ралли на его фондовом рынке. Как мы уже видели в прошлых циклах, стимулирующий подъем настроений может обеспечить Китаю и его ближайшим торговым партнерам значительный краткосрочный выигрыш от низких уровней оценки. Тем не менее структурная слабость рынка недвижимости и балансов домохозяйств, скорее всего, будет по-прежнему сдерживать экономический рост Китая, что должно послужить основанием для сохранения осторожности в отношении перспектив на ближайшую перспективу. В то же время Индия продолжит получать поддержку роста за счет оцифровки местной экономики, растущего класса потребителей и перемещения глобальных производственно-сбытовых цепочек. Что касается стран EM в целом, то мы ожидаем лишь ограниченного положительного влияния от снижения ставки ФРС, учитывая более сильные фундаментальные показатели и более сбалансированную позицию по счету текущих операций, чем в прошлые циклы (около 70% рыночной капитализации индекса MSCI EM находится в явном профиците). Поэтому, несмотря на относительно привлекательные оценки акций неамериканских компаний, мы по-прежнему отдаем предпочтение американским рынкам перед международными.

Рынки и выборы: Каковы ключевые факторы в преддверии выборов?

До выборов остался всего месяц, а борьба за Белый дом по-прежнему очень близка. Опросы, проведенные в разных штатах, показывают, что между двумя кандидатами нет равных — все семь штатов находятся в пределах погрешности. По общему мнению, в результате выборов будет сформировано разделенное правительство — к удовольствию рынков, поскольку ни одна из сторон не сможет навязать экономике свою политическую программу. На этом фоне мы предлагаем инвесторам помнить о следующем: Во-первых, прибыль взяла верх над политикой — долгосрочный драйвер доходности лежит в основе прибыли компаний. Во-вторых, хотя годы выборов часто ассоциируются с повышенной волатильностью рынка, доходность американских акций в годы выборов (7,5% в среднем по S&P 500 за период с 1928 года) не сильно отличается от доходности в годы без выборов (8%), согласно данным Bloomberg. Не менее важно и то, что доходность акций, как правило, была выше в среднем год спустя. Следовательно, во времена неопределенности и волатильности оставайтесь на рынке. Не пытайтесь угадать время рынка. Наконец, мы продолжаем уделять первостепенное внимание качеству портфелей — по всем классам активов. Стратегия повышения качества не только служит хеджем в условиях неопределенности, но и позиционирует портфели для большего роста, когда рынок восстанавливается.