Новые облигации ВсеИнструменты.ру: для любителей головоломок

• А- от АКРА 14.02.24
• флоатер: ΣКС + 375 ежемес., 3 года
• фикс: купон ~22,1%, ежемес. (YTM до~24,3%), 2 года
• 6 млрд. на оба выпуска. Сбор 22.10
• 🔒Вход от 1,4 млн. Флоатер – квал, фикс для всех

👉Был большой разбор компании перед IPO и отдельно по результатам 1п 2024. Дополню подробностями по долговой части на первое полугодие:

• Долг общий (с арендой): 10,1 млрд., с арендой 27,3 млрд. (+24% с начала года), чистый: 21,7 млрд.
• ЧД+аренда/EBITDA LTM 1.8х (-0.2х)
• Финансовые расходы: 2,1 млрд. (х2.2)

Приемлемо, если убрать аренду, то будет вообще красота, но убирать никак нельзя. Фин.расходы существенно выросли г/г: на арендную часть х2, на кредитную – х2.9

⚠️Айпио было кэш-аут, кроме того, перед размещением из компании вывели дивидендами всё, что можно было (по сути – заместили свои деньги прошлым бондовым выпуском)

В июле открыли 2 новые кредитные линии общим лимитом 3 млрд. и вот теперь бонды еще на 6 млрд. Суммарно годовая стоимость обслуживания может дойти до 5-6 млрд.

✅Операционно компания растет, и ОДП стабильно положительный. Финрасходы более, чем уверенно перекрываются ебитдой (а сама ебитда по плану должна бурно расти), ближайшее крупное погашение лишь в конце 2026 года – так что тут задачка больше для оценки их акций, в плане общего кредитного качества пока вопросов нет

📊Стартовые параметры обоих выпусков изначально выглядели очень хорошо, но появились нюансы. По флоатеру:

• Общий залив последних дней плюс новые размещения с более высокими премиями. Стандарт спреда в 300 б.п. для A- окончательно ушел на пересмотр
• Каким будет новый рыночный ориентир по группе – пока непонятно. Запас, даже с учетом возможного снижения на сборе у ВИ есть, но уже не настолько сильный, как поначалу

По фиксу:

• В анонсе ориентировали на купон G2,5 + 500 (это ~24,3%), что изначально было подозрительно, т.к. через кривую обычно определяют YTM, а не сам купон. Это подтвердилось, со слов одного из брокеров «небольшой косяк эмитента, они точно также перепутали купон и доходность»
• Плюс, некорректно была указана длина – 2,5 года, по факту будет 2
• Итого, на сейчас имеем тут ориентир YTM~24,25% – это соответствует стартовому купону чуть выше 22% и в таком виде положение по рейтинговой группе A- у бумаги будет уже не околотоповое, а очень середнячковое
• На уровне математики, с таким стартом куда интереснее и свежая Ульяна RU000A109RR3 (на старте, сейчас уже поздно), и свежий РКС Эталон RU000A109NC4 с защитой от роста КС за счет быстрых амортов

✅Из явных плюсов осталось только что прошлый выпуск ВИ RU000A107GJ7 торгуется для своих параметров исключительно хорошо, и на вполне приличных объемах. Рационального (да и вообще хоть какого-то) объяснения этому феномену у меня нет. Гарантий, что эффект распространится и на новые выпуски – тоже никаких

90% всего объема на том сборе забрал один покупатель. Повторится ли эта история еще раз? В теории, разница между старым и новыми выпусками в стакане должна сократиться, весь вопрос за счет чего это произойдет в большей степени (снижения в старом или роста в новых?)

🔮Может сработать в пользу покупателей, но тут уже из области веры, либо я что-то значимое упускаю по эмитенту, из-за чего рынок к нему настолько благосклонен

⚠️Ранее в анонсе эмитент «перепутал» ставку купона с YTM и некорректно отобразил срок второго выпуска, сильно исказив реальную доходность бумаги. Возможно, и чего-нибудь еще «перепутали», поэтому, кто планирует идти – нужно еще раз свериться с условиями, когда раскроют на дискложе

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)